3_7 Carteras de credito I 180718

9 Gestión de Carteras de Crédito (I): Aspectos Clave Diferencial de volatilidad cero o Z- Spread Esta métrica trata de superar el supuesto de curva de rendimientos plana implícito en el yield spread para lo cual, basándose en la curva real de mercado para el benchmark , ya sea la curva de bonos del Tesoro o la curva swap 3 , calcula cual es el movimiento paralelo de dicha curva, añadiendo un diferencial constante – el Z-spread 4 – a cada tipo spot , que arroja un valor actual neto de los flujos de caja del bono con riesgo igual a su precio observado en mercado. En términos matemáticos, el Z-spread es la tasa Z que resuelve numéricamente la siguiente ecuación, siendo R t el tipo spot cupón cero para el plazo t en la curva de referencia. = FC t (1+R t + Z ) t T t El Z-spread es un componente de la tasa de descuento de un bono con riesgo, y es segregable, en térmi os óricos, del componente del tipo de interés libre de riesgo ( R t ). Asimismo, es un iferencial co stante indep ndi nte del plazo del flujo de caja, por lo que implícitamente representa que una especie de promedio d l riesgo de crédito a lo largo de la vida del bono. En términos financieros, el Z-spread puede contemplarse como el exceso de retorno esperado del bono sobre la curva libre de añadiendo un diferencial constante – el Z-spread 4 – a cada tipo spot, que arroja un valor actual neto de los flujos de caja del bono con riesgo igual a su precio observado en mercado. En términos matemáticos, el Z-spread es la tasa Z que resuelve numéricamente la siguiente ecuación, siendo R t el tipo spot cupón cero para el plazo t en la curva de referencia. El Z-spread es un componente de la tasa de descuento de un bono con riesgo, y es segrega- ble, en términos teóricos, del componente del tipo de interés libre de riesgo (R t ) . Asimismo, es un diferencial constante independiente del plazo del flujo de caja, por lo que implícitamente representa que una especie de promedio del riesgo de crédito a lo largo de la vida del bono. En términos financieros, el Z-spread puede contemplarse como el exceso de retorno esperado del bono sobre la curva libre de riesgo de referencia, si se mantiene la inversión hasta el ven- cimiento, el emisor del título no impaga y los cupones pueden reinvertirse a los tipos forward implícitos más dicho Z-spread. A pesar de ser un diferencial sintético y no observable, teóricamente es preferible al superar al- gunos de los inconvenientes del yield spread , al tener en cuenta la forma actual de la curva de rendimientos y toda la información contenida en la curva cupón cero vigente en cada momento. El Z-spread es pues una construcción teórica que debe usarse como herramienta para el análisis de valor relativo, pues permite comparar distintos bonos directamente y de manera consisten- te frente a la curva Tesoro o la curva swap, sin embargo si lo que el gestor de renta fija desea es realizar transacciones en mercado en base al diferencial obtenido en la operación, necesita una métrica que sea replicable y cotizada en mercado: el asset swap spread . 7 3 Es posible extraer tipos cupón cero de la curva de Bonos del Tesoro o de la curva swap. La práctica habitual de mercado es calcular el Z-spread c ntra la curva swap . 4 A menudo el Z-spread es denominado Option-Adjusted Spread (OAS). No obstante, este último es un concepto más general y se suele utilizar en el contexto de bonos con opciones implícitas, siendo el OAS el riesgo de crédito residual no relacionado con el valor de dicha opcionalidad. En dicho contexto, el valor del bono se calcula a través de un modelo estocástico de tipos de interés, en el que el OAS es equivalente al Z-spread , es decir, el diferencial constante sobre la curva cupón cero de cada escenario simulado que permite igualar el valor del bono derivado del modelo a su precio actual de mercado. iii.

iV. Asset swap spread

La tercera alternativa para medir el riesgo crediticio de un bono corporativo es el asset swap spread (ASW spread ) el cual intenta superar los estrictos supuestos implícitos bajo el concepto de TIR así como la artificialidad del Z-spread , para lo cual se basa en el precio cotizado de una

4. A menudo el Z-spread es denominado Option-Adjusted Spread (OAS). No obstante, este último es un concepto más general y se suele utilizar en el contexto de bonos con opciones implícitas, siendo el OAS el riesgo de crédito residual no relacionado con el valor de dicha opcionalidad. En dicho con- texto, el valor del bono se calcula a través de un modelo estocástico de tipos de interés, en el que el OAS es equivalente al Z-spread, es decir, el diferencial constante sobre la curva cupón cero de cada escenario simulado que permite igualar el valor del bono derivado del modelo a su precio actual demercado.