3_7 Carteras de credito I 180718

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operación financiera real: una operación de asset swap. Como veremos más adelante, en un paquete de permuta de activos ( asset swap package ) el inversor combina un bono de cupón fijo C con un swap de tipos de interés estándar pagador de fijo cuyo vencimiento y estructura de flujos de caja coinciden exactamente con los del bono, con el objetivo de quedar expuesto exclusivamente al riesgo de crédito (además del riesgo de liquidez y otros riesgos residuales inherentes), reduciendo sustancialmente el riesgo de interés, al estar invertido a un tipo de inte- rés variable más un diferencial, es decir, el inversor sustituye la TIR del bono por un tipo flotante más un diferencial sobre el EURIBOR/LIBOR de referencia. De esta manera, el asset swap spread (ASW) se define como es el diferencial constante sobre la referencia variable del swap (LIBOR o EURIBOR) que hace que el valor inicial de la combinación bono + swap sea igual a cero. Más concretamente, el valor presente del swap es igual al des- cuento o premio del bono sobre la par, midiendo de esta forma el riesgo incremental del bono corporativo sobre el riesgo de crédito interbancario representado por la curva swap . A pesar de que se puede decir que el ASW spread es la referencia de mercado empleada como métrica para medir el diferencial crediticio para un bono corporativo, al ser un spread negocia- ble en el mercado, se debe tener en cuenta uno de los principales inconvenientes de esta me- dida: su elevada dependencia de la escala de precios del activo. El asset swap spread aumenta a medida que el precio del bono aumenta (D, el descuento del bono, disminuye), por lo que cuanto mayor es el descuento del mismo, mayor será su swap spread. En consecuencia, esta métrica no es muy apropiada cuando el bono cotiza muy alejado de la par, en cuyo caso sería preferible utilizar el Z-spread . Este es el motivo por lo que normalmente los operadores del mer- cado de capitales cotizan los bonos de grado de inversión en términos de ASW, mientras que la cotización de emisiones de alto rendimiento o high- yield , por debajo del grado de inversión, se basa en Z-spreads. No obstante, para bonos a corto plazo y bonos de elevada calidad crediticia, los valores de ASW y Z-spread no difieren significativamente.

LECTURAS MFIA Gestión de carteras y riesgo LIBRO 3

El ASW es una variable clave en el análisis de valor relativo entre bonos. Para un nivel similar de riesgo de crédito y grado de liquidez,

• Al replicar los flujos de caja del bono, el ASW elimina las diferencias entre los bonos de- bidas a la exposición al riesgo de tipo de interés, tanto por movimientos paralelos (dura- ción) como por exposición a curva. • Es un diferencial transable y es el spread de referencia en el mercado de crédito europeo, suponiendo mercados líquidos y con profundidad. Por ejemplo, en la zona euro, la curva swap es la única curva homogénea y líquida que, a su vez, es la referencia más utilizada