3_7 Carteras de credito I 180718

7 Gestión de Carteras de Crédito (I): Aspectos Clave

Medidas de diferencial crediticio para bonos con cupón fijo 2

i. Diferencial de rentabilidad ( yield spread o nominal spread )

La métrica más directa para representar la prima de riesgo entre dos activos de renta fija es la diferencia entre las rentabilidades a vencimiento de ambos activos. La rentabilidad a vencimiento o tasa interna de retorno (TIR) de un bono es la tasa de descuento constante que iguala el valor actual neto de todos los flujos del activo al precio actual del bono, bajo el supuesto de que todos los flujos son ciertos, es decir, no están sujetos a impago por parte del emisor ( default ). En térmi- nos matemáticos, es la tasa de rendimientoY que resuelve numéricamente la siguiente ecuación:

= FC t (1+Y) t T t

Siendo • Y = Tasa interna de rentabilidad (TIR) • P= Precio sucio del bono, es decir, el precio cotizado más el cupón corrido • FC t = Flujo de caja al final de cada periodo t, típicamente formado por un cupón nominal anual o semestral y el ultimo cupón mas el principal en T, fecha de vencimiento del activo, teniendo en cuenta las convenciones correspondientes de cada mercado ( Act/365, Act/ Act, 30/360, etc. ). La ventaja del yield spread como métrica de la calidad crediticia de un bono radica en su simpli- cidad de cálculo y facilidad de interpretación al ser exclusivamente una diferencia de rentabili- dades (tires). Como primera objeción a la utilización de esta métrica, tendríamos que mencio- nar los inconvenientes de la TIR como medida de rentabilidad en un bono (mantenimiento de la inversión a vencimiento, reinversión de los cupones a la misma TIR, flujos de caja conocidos y ciertos y asunción de una curva de tipos de interés plana), por lo que se trata tan solo de una mera aproximación al retorno total de la inversión. Siendo Y = Tasa interna de rentabilidad (TIR) P = Precio sucio del bon , es decir, el precio c tizado más el cupón corrido FC t = Flujo de caja al final de cada periodo t, típicamente formado por un cupón nominal anual o semestral y el ultimo cupón mas el principal en T, fecha de vencimiento del activo, tenie do en cuenta las convenciones correspondientes de cada mercado ( Act/365, Act/Act, 30/360, etc. ). La ventaja del yield spread como métrica de la calidad crediticia de un bono radica en su simplicidad de cálculo y facilidad de interpretación al ser exclusivamente una diferencia de rentabilidades (tires). Como primera objeción a la utilización de esta métrica, tendríamos que mencionar los inconvenientes de la TIR como medida de rentabilidad en un bono (mantenimiento de la inversión a vencimiento, reinversión de los cupones a la misma TIR, flujos de caja conocidos y ciertos y asunción de una curva de tipos de interés plana), por lo que se trata tan solo de una mera aproximación al retorno total de la inversión. ii. Diferencial de rentabilidad interpolado ( I-spread ) A la hora de comparar bonos con riesgo de crédito, una dificultad añadida es la de poder encontrar un benchmark adecuado para la comparación, con una estructura de flujos de caja idéntica, ya que normalmente el activo de referencia tendrá un cupón diferente y un vencimiento cercano pero no coincidente con el bono objeto de análisis. El primer escollo será tanto menor cuanto más cerca e la par se encu ntren ambos activos, mientras que para evitar el segundo se suelen utilizar procedimientos de interpolación para estimar la rentabilidad del benchmark a la misma vida residual que el bono en cuestión, calculando un diferencial interpolado también conocido como I- spread , lo que no deja de ser una aproximación al diferencial realmente cotizado entre ambos activos, con los mismos inconvenientes inherentes derivados del uso de la tasa interna de rendimiento. ii. Diferencial de rentabilidad interpolado ( I-spread ) A la hora de comparar bonos con riesgo de crédito, una dificultad añadida es la de poder encontrar un benchmark adecuado para la comparación, con una estructura de flujos de caja idéntica, ya que normalmente el activo de referencia tendrá un cupón diferente y un venci- 2. Para bonos con cupón flotante, existe un amplio consenso en la utilización del Discount Margin (DM) como medida estándar de diferencial crediticio. El DMes equivalente al Asset Swap Spread en bonos con cupón fijo. En el capítulo 1 del libro se plantea un ejemplo donde se utiliza estamedida de diferencial.