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6. ANÁLISIS DE VALOR RELATIVO EN EL MERCADO DE CRÉDITO

El análisis de valor relativo para activos de renta fija ( bond-picking ) trata de identificar qué bonos se encuentran incorrectamente valorados en el mercado, utilizando para ello una serie de indi- cadores cuantitativos que son, en la mayoría de los casos, función de los diferenciales de crédito como los vistos anteriormente. Estos indicadores se calculan en base a datos históricos de precios de mercado y una serie de supuestos sobre la curva de rendimientos y la metodología de cálculo utilizada. Los dos facto- res de valoración principales en un bono corporativo son el nivel actual de tipos de interés (la curva de rendimientos libres de riesgo) y el riesgo de crédito especifico del bono (diferencial de crédito frente a esa curva). El primer paso en la implementación de un modelo de valor relativo seria pues la determinación de la curva de rendimientos de referencia, para lo que el analista tiene a su disposición una buena variedad de modelos de ajuste de curva empíricamente con- trastados (McCulloch, Nelson & Siegel y sus extensiones). Una vez determinada la curva cupón cero teórica para la valoración de los bonos, el segundo paso consistiría en modelizar la diná- mica de los diferenciales de crédito del mercado que estemos analizando. Como se vio en el capítulo II, las métricas más empleadas para el análisis de valor relativo son el Asset Swap Spread, el nominal spread o diferencial contra la curva de gobierno correspondiente (interpolada o no) y el Z-spread, cada una de ellas con sus ventajas e inconvenientes, las cuales serán utilizadas en función de los bonos específicos con los que estamos trabajando y el tipo de operación objeto del análisis. Una vez elegida la métrica de diferencial a utilizar, las técnicas de valor relativo que veremos a continuación permiten analizar la valoración de distintos bonos, ya sea del mismo emisor – con bonos de diferentes vencimientos dentro de la misma curva de crédito- o de emisores diferen- tes aunque generalmente dentro de la misma clase de activo y calidad crediticia, tratando de identificar oportunidades de inversión. Una vez clasificados los bonos en función del indicador de valor relativo escogido ( Breakeven Ro- lling Yield Spread, Z-score , etc.), materializaremos estas valoraciones en posiciones outright largas (cortas) en el bono que arroje el mejor (peor) indicador de valor relativo o, habitualmente, en forma de permutas de dos o tres bonos (los llamados switches en el primer caso y butterflies en el segundo) o como combinaciones de dos spreads (las operaciones denominadas box trades ). Las oportunidades de valor relativo no son fáciles de encontrar y, una vez identificadas, deben aprovecharse pues, teóricamente, en mercados eficientes tenderán a desaparecer rápidamen- te. Asimismo, además del valor relativo teórico que arroje nuestro análisis, debemos tener en

LECTURAS MFIA Gestión de carteras y riesgo LIBRO 3