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25 Gestión de Carteras de Crédito (I): Aspectos Clave

El spread resultante es de 105pb, diferencial teórico que nos permitirá comprobar si el precio de mercado de los bonos subordinados del emisor está alineado con la valoración de su deuda senior en mercado.

b) Estimación de ratings implícitos

Las agencias de calificación crediticia y los mercados habitualmente no coinciden en su opinión sobre el riesgo de crédito de un determinado emisor, un hecho estilizado que refleja el trade-off existente entre la precisión y la estabilidad de los ratings. Algunas agencias intentan reconciliar ambos indicadores a través del cálculo de lo que se denomina “ ratings implícitos ”, es decir, de ra- tings derivados de los precios de mercado de los activos del emisor, ya sea de sus bonos, CDS o acciones cotizadas. De esta manera podrían identificarse con antelación posibles cambios en la calidad crediticia de dicho emisor, como los riesgos de downgrade o default , ya que los precios de mercado recogen toda la información disponible y las expectativas de los agentes sobre el riesgo en cuestión en cada momento concreto. Por ejemplo las agencias de calificación crediti- cia Moody’s o Fitch ofrecen los denominados Market Implied Ratings (MIR), calculados a través de la comparación del precio de un activo del emisor con el del universo de activos de la misma categoría de calificación crediticia monitorizada por la agencia, eliminando los componentes sistemáticos de mercado y dando como resultado un rating implícito cotizado por el mercado para dicho activo, que normalmente será diferente al rating actual de la agencia, siendo el gap entre ambos un indicador de posibles tensiones financieras del emisor. Dicho gap será función de la percepción del riesgo de crédito de ese emisor por parte de los inversores, de factores técnicos que influyan sobre el precio del CDS o del bono (demanda de cobertura de dicho ries- go, factores de oferta y demanda del bono, condiciones de liquidez, etc.) y la incidencia de la cotización de eventos extremos (el llamado riesgo de cola) en los precios de mercado, algo que no está presente en las calificaciones crediticias de las agencias que, por prudencia, se basan en determinados escenarios base que suelen generar ratings más estables. Standard & Poor’s, por su parte, para derivar el rating implícito utiliza una regresión lineal del logaritmo del CDS frente al logaritmo del rating del riesgo de referencia, su perspectiva y una variable sectorial. Otra alternativa a la obtención de probabilidades de default implícitas calculadas por las agencias de rating es la estimación propia a través de un análisis de regresión histórico de la relación exis- tente entre los diferenciales crediticios y los ratings. Como vemos en el gráfico 6, la relación entre las probabilidades de incumplimiento y los ratings tiene una forma exponencial, no, lineal, ya que el riesgo de crédito crecerá de manera más que proporcional cuando atravesemos la frontera entre grado de inversión y grado especulativo, el denominado crossover rate (a partir de BBB-).