3_7 Carteras de credito I 180718

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líquidos que incluso los bonos subyacentes. En su defecto, como ya se ha comentado anterior- mente, se podría utilizar como proxy el ASW del bono si éste cotiza cerca de la par..

Este cálculo tiende a sobreestimar el verdadero riesgo de impago en caso de emisores de alta calidad crediticia, especialmente en momentos de elevada volatilidad. Esto es debido a que el spread del CDS incorpora una prima de riesgo de mercado (por sector, región, liquidez, riesgo de contagio) que empuja al alza la probabilidad de default, más allá de la mera compensación por la pérdida esperada en el crédito. Además, la cotización de mercado del CDS incorpora lo que se denomina “ tail risk ” o riesgo de cola, lo cual penaliza el crédito en momentos de incerti- dumbre por encima de la probabilidad de default implícita en el rating del bono. Las probabilidades de incumplimiento obtenidas de esta forma se suelen denominar “proba- bilidades riesgo-neutral” o ajustadas por riesgo, ya que incorporan la aversión al riesgo de los agentes reflejada en los precios de mercado, para distinguirlas de las probabilidades objetivas de default , calculadas en base a datos históricos reales de eventos de crédito. Podemos utilizar la aproximación anterior para estimar la probabilidad acumulada de incum- plimiento implícita en el CDS a 5 años sobre el Reino de España. Para el precio del CDS el 18 de marzo de 2013, cotizado en 360 puntos básicos, la probabilidad acumulada de default a 5 años asciende aproximadamente al 26%, siendo cerca del 6% para el horizonte de 1 año, con una tasa de recuperación estimada del 40%. Se ha de notar que el rating medio del Reino de España en ese momento era BBB-, al que le corresponde una probabilidad de default a 1 año del 0.40%, según las matrices de transición históricas de las agencias de calificación. En el caso de bonos corporativos, se pueden extraer las probabilidades de incumplimiento im- plícitas para los distintos grados de prelación del pasivo del emisor, en función de la estimación de la tasa de recuperación, permitiendo saber en cada momento si los distintos riesgos del emisor están alineados en mercado o pueden existir oportunidades de valor relativo. Por ejemplo, si un bono senior de una compañía cotiza con un ASW de 90pb, la probabilidad implícita de impago al horizonte de 1 año es del 7,2% (o, lo que es lo mismo, una probabilidad de supervivencia del 92,8%) para una tasa de recuperación del 40%. A partir de la fórmula an- terior podríamos aproximar cual debería ser la cotización teórica de la deuda subordinada de dicho emisor, en función de cómo está cotizando la deuda senior . Para ello resolvemos la ecua- ción anterior para deducir el diferencial que correspondería a esa probabilidad de impago de la deuda senior, pero con una tasa de recuperación estándar del 30% para la deuda subordinada.

LECTURAS MFIA Gestión de carteras y riesgo LIBRO 3 Ejemplo 6