4_9 INVERSION INMOBILARIA

Inversión Inmobiliaria. Estructura, vehículos, Due Diligences y Tendencias Juan José Tenorio, CFA, MFIA Juan Ramón Caridad, CAIA, MFIA

LECTURAS MFIA LIBRO 4

Pablo Haro, MFIA 9

2

En un momento tan peculiar en el que el mercado está intervenido por los bancos centra- les y con unas políticas monetarias que tienen como consecuencia unos tipos de inte- rés tan bajos e incluso negativos, creemos interesante estudiar las inversiones inmobiliarias.

LECTURAS MFIA Gestión de activos tradicionales y alternativos LIBRO 4 1. SITUACIÓN ACTUAL

La economía mundial es un círculo vicioso entre la situación financiera y la actividad real.

La aversión extrema al riesgo es un problema de difícil corrección, lo que nos lleva a tensiones de liquidez extremas, y aunque se ha evitado un escenario peor gracias a las garantías y la liqui- dez de los bancos centrales, esto podría generar distorsiones. En cuanto a la recesión global vemos que los estímulos de demanda (consecuencia de los pro- blemas de solvencia) que han hecho los bancos centrales a través de las políticas monetarias han sido poco eficaces, lo que nos deja las medidas fiscales como la mejor alternativa para poder moderar el impacto de la crisis en el sector real.

Tendremos que estar atentos al proceso de desapalancamiento.

Volvamos ahora al círculo vicioso/virtuoso en el que se retroalimentar los problemas de aversión al riesgo, liquidez, solvencia y caída de la actividad para analizar el sector residencial español.

FIGURA 1: EVOLUCIÓN DE LA CUOTA HIPOTECARIA RESPECTO DEL SALARIO MEDIO FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA

3 Inversión Inmobiliaria. Estructura, Vehículos, Due Diligences & Tendencias

…basta con multiplicar por cuatro los ingresos brutos anuales de ese hogar o familia…

FIGURA 2: PORCENTAJE DE CUOTA HIPOTECARIA RESPECTO DEL COSTE SALARIAL FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA

FIGURA 3: NÚMERO DE TRANSACCIONES DE VIVIENDAS. FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA

4

FIGURA 4: DATOS DE SITUACIÓN INMOBILIARIA EN ESPAÑA. FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA

LECTURAS MFIA Gestión de activos tradicionales y alternativos LIBRO 4

5 Inversión Inmobiliaria. Estructura, Vehículos, Due Diligences & Tendencias

FIGURA 5: COMPARATIVA DATOS DE SITUACIÓN INMOBILIARIA. FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA.

2. ACTIVO DE INVERSIÓN

“En la inversión inmobiliaria, lo más importante que ha ocurrido en los últimos años ha sido su inclusión dentro de las clases de activos más importantes”Ted Bigman - Van Kampen’s Real Esta- te Securities Fund Co-Manager & Morgan Stanley Investment Management Managing Director.

Pasemos a ver las características que hacen interesantes esta clase de activos de inversión:

6

1. Cada inmueble es único. 2. Las entidades financieras habituadas a utilizar inmuebles como garantía de financiación. 3. Los inmuebles son activos con alto grado de iliquidez. 4. El precio de los activos es difícil de determinar.

5. Mucha heterogeneidad entre la tipología de inmuebles. 6. Ciclos muy diferentes en distintas regiones y ciudades, 7. Baja correlación con los activos de renta fija y renta variable. 8. La inversión inmobiliaria es como poseer un negocio.

LECTURAS MFIA Gestión de activos tradicionales y alternativos LIBRO 4 Ventajas 2 Cobertura contra la inflación?????? 6 Generación estable de flujos de caja

Entre las ventajas e inconvenientes que podemos observar tenemos:

FIGURA 6: VENTAJAS E INCONVENIENTES DE LA INVERSIÓN INMOBILIARIA. FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA

Inconvenientes

1 Posibilidad de apalancamiento financiero

1 Falta de liquidez

2 Dificultad de determinación de valor de un activo inmobiliario 3 Construir carteras inmobiliarias diversificadas requiere una elevada inversión

3 Ventajas fiscales de algunos tipos de inversión inmobiliaria

4 Inversiones, en muchos casos, defensivas?????

4 Necesidad de conocimientos específicos

5 Mejora el ratio rentabilidad/riesgo de una car- tera

Para entender las claves del comportamiento de la DEMANDA, necesitamos entender dos pun- tos:

FIGURA 7: CLAVES DEL COMPORATAMIENTO DE LA DEMANDA. FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA

7 Inversión Inmobiliaria. Estructura, Vehículos, Due Diligences & Tendencias

Pasemos a analizar ahora los subyacentes y las expectativas de crecimiento del mercado inmo- biliario:

Al ser un sector cíclico, el que exista un ajuste hipotéticamente perfecto entre oferta y deman- da no implica que la tasa de desocupación sea cero.

Se producen desajustes temporales como resultado de la producción y de retrasos en el flujo de información, existen desajustes entre la oferta y la demanda que explican que se pueda estar incrementando la producción inmobiliaria al mismo tiempo que la demanda se ralentiza significativamente. El impacto del marco regulatorio es muy importante debido a los múltiples permisos, certifica- dos y aprobaciones necesarios que incrementan los plazos, la volatilidad y el riesgo de la oferta con respecto a la demanda. Los ciclos de ambas no son iguales.

Entonces, ¿cómo nos afecta este tipo de inversión en nuestras carteras?

Hay que entender la inversión en Real Estate como una clase de activo que aporta valor a la cartera, aunque algunos expertos consideran la inversión inmobiliaria como una inversión alternativa y otros la consideran como el más antiguo de los activos, en lo que no hay duda es que aporta valor a la cartera en términos absolutos y especialmente en lo que se refiere a rentabilidad-riesgo.

FIGURA 8: COMPARATIVA FTSE EPRA/NAREIT GLOBAL REAL ESTATE INDEX Y MSCI WORLD INDEX FUENTE: DATASTREAM. BLOOMBERG

8

FIGURA 9: INVERSIÓN INMOBILIARIA REDUCE RIESGO EN CARTERA Y APORTA RENDIMIENTOS FUENTE: MACQUAIRE

LECTURAS MFIA Gestión de activos tradicionales y alternativos LIBRO 4

Veamos una tabla con datos de correlaciones que nos ayude a demostrar porqué es interesante introducir este tipo de activos a nuestra cartera:

FIGURA 10: CORRELACIONES ENTRE DIFERENTES ACTIVOS. FUENTE: MACQUARIE, BLOOMBERG

Algunos de los índices de referencia para seguir estos activos son:

• National Council of Real Estate Investment Fiduciaries (NCREIF): Tiene como subyacente propiedades de calidad en los principales mercados, apartamentos, oficinas y comercios minoristas. Appraisal-based Index: estimación del valor de las propiedades

9 Inversión Inmobiliaria. Estructura, Vehículos, Due Diligences & Tendencias

y puede diferir de su valor real. El índice incluye propiedades compradas por entidades exentas de impuestos. Es un índice no apalancado (apariencia de baja volatilidad y riesgo), cuyas renta- bilidades (apreciación e ingresos) están ponderadas por el valor de la propiedad. Es susceptible de ser manipulado y sobrevalorarse.

Muestra con retraso los cambios del mercado ya que son datos trimestrales.

La correlación con los índices bursátiles no es representativa.

• National Association of Real Estate Investment Trust (NAREIT): Transaction-based Index: Refleja el comportamiento de los REITs cotizados. La cotización diaria de los REITs permite su valoración diaria e inclusión de expectativas. Es un índice Total Return por lo que incluye apreciación y generación de ingresos de los edificios. Tiene un apalancamien- to moderado (40%-60%) y dependiente del NOI. Tiene una baja correlación con renta variable y fija y proporciona protección contra la inflación en el largo plazo. Incluye toda la valoración del Management de los REITs. Contiene propiedades de calidad, estabilizadas y generalmente domésticas. Contiene datos trimestrales.

3. TIPOLOGÍA DE LA INVERSIÓN INMOBILIARIA

• Inversiones Core

›› La estabilidad de las rentas es la clave de la rentabilidad final. ›› Son inversiones de bajo riesgo que invierten en inmuebles generadores de caja. ›› Una vez constituida la cartera, la inversión en nuevos inmuebles es escasa, por tan- to, este tipo de inversiones, tienen una baja rotación de cartera .

• Inversiones de valor añadido (value added)

›› Las rentabilidades están entre los bonos y la renta variable. ›› Las inversiones de valor añadido combinan rentas obtenidas del alquiler con plus- valías generadas por la venta de inmuebles. ›› Los inmuebles que adquieren normalmente necesitan rehabilitación, gestión acti- va y, en algunos casos, promoción.

• Inversiones oportunistas (opportunity)

›› En las inversiones oportunistas las rentabilidades se obtienen fundamentalmente por las plusvalías generadas por la venta de inmuebles.

10

›› Las inversiones oportunistas pueden incluir desarrollos complicados e incluso com- pra de activos en situaciones delicadas (problemas de comercialización, contra- tos…). ›› Muchos inversores oportunistas acaban vendiendo inmuebles a los core .

LECTURAS MFIA Gestión de activos tradicionales y alternativos LIBRO 4

FIGURA 11: TIPOLOGÍA DE LA INVERSIÓN INMOBILIARIA. FUENTE: MACQUAIRE

11 Inversión Inmobiliaria. Estructura, Vehículos, Due Diligences & Tendencias

• Tendencias:

›› Cada vez hay más vehículos oportunistas y de valor añadido. ›› El Core y Core Plus representaban un 50% de la AUM en Europa (hace 5 años eran en torno al 70%) ›› Más del 50% de los vehículos son diversificados. ›› Cada vez había menos inversiones directas y más indirectas

4. VEHICULOS INMOBILIARIOS

Tenemos que tener en cuenta que el vehículo es clave en el proceso de inversión inmobiliaria. Es importante ver si el producto que estamos buscando está cotizado o por otro lado es pri- vado. Hay que ver si es monoactivo o multiactivo. Si es un vehículo abierto o cerrado. Analizar la proporción entre el capital y la deuda, si es de retorno relativo o absoluto. Si está focalizado o por el contrario atiende a múltiples sectores y ver si invierte en un solo país o región o si lo hace en varios.

FIGURA 13: VEHÍCULOS INMOBILIARIOS. FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA

12

4.1 LA INVERSIÓN INMOBILIARIA DIRECTA

Para comprar activos inmobiliarios se necesita un alto grado de know-how y de conocimientos específicos sobre el sector. Antes de comprar un inmueble es necesario hacer un due diligence exhaustivo. (Ver ejemplo de due diligence).

LECTURAS MFIA Gestión de activos tradicionales y alternativos LIBRO 4

Tener una cartera de inmuebles requiere asignar recursos destinados al seguimiento y cuida- do de dichos activos inmobiliarios.

Para constituir una cartera diversificada de inmuebles es necesario contar con un alto patri- monio dedicado a activos inmobiliarios.

El precio de los inmuebles es difícil de determinar. Este inconveniente es especialmente relevante para aquellas instituciones, como los planes de pensiones, que necesitan conocer el valor de sus carteras de forma periódica.

Podríamos realizar una comparativa entre la inversión bursátil y la inversión inmobiliaria directa, sabiendo que la clave a tener en cuenta es la “Rentabilidad vs. Riesgo”.

FIGURA 14: COMPRATIVA INVERSIÓN BURSÁTIL E INVERSIÓN INMOBILIARIA FUENTE: BME Y BANCO DE ESPAÑA

Analizando esta comparativa podemos concluir que mientras que en los largos plazos la ren- tabilidad de la bolsa supera a la inmobiliaria, lo cierto es que en la historia reciente la ausencia de fuertes caídas ha motivado que se destine cantidades crecientes del ahorro a la compra de vivienda con motivo de inversión.

13 Inversión Inmobiliaria. Estructura, Vehículos, Due Diligences & Tendencias

4.2 INVERSIÓN EN COMPAÑÍAS COTIZADAS

En este punto vamos a estudiar las claves del sector de la construcción y del sector inmobiliario:

FIGURA 15: CLAVES DEL SECTOR CONSTRUCCIÓN. FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA

FIGURA 16: CLAVES SECTOR INMOBILIARIO. FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA

14

4.3 FI ABIERTOS Y NO COTIZADOS

Son fondos híbridos de liquidez más inmuebles.

Algunos tienen líneas de crédito.

LECTURAS MFIA Gestión de activos tradicionales y alternativos LIBRO 4

Ofrecen liquidez periódica (diaria, mensual, semestral…).

Algunos fondos inmobiliarios abiertos han tenido que cerrar por falta de liquidez.

Algunos fondos exigen preavisos o tienen comisiones de reembolso. Otros han impuesto lock- ups.

Normalmente invierten en core o core plus.

Son muy populares en Alemania. En España los fondos inmobiliarios (FII) son abiertos.

Existen dos tipos de fondos inmobiliarios abiertos y no cotizados, que son los que tienen clien- tes minoristas y por tanto son 100% abiertos y los que tienen clientes institucionales que tienen una estructura semi- abierta que funciona con capital calls.

La forma de valorar este tipo de vehículos es Mark to market vs descuento de flujos o periódi- camente.

Algunos inversores los utilizaban como sustituto a los fondos monetarios y aunque desde 2003 los inversores institucionales estaban comprando estos fondos por su estabilidad, ya no se da esta circunstancia.

En los fondos inmobiliarios abiertos se da la casuística del dilema del prisionero ya que mezcla ambos tipos de clientes.

4.4 FI CERRADOS Y NO COTIZADOS

Son muy parecidos al capital riesgo , sólo que con subyacente inmobiliario. Algunos lo llaman Capital riesgo inmobiliario . Al contrario que los fondos abiertos, no tienen descompensación de liquidez. La mayoría de este tipo de fondos tienen como estrategia de inversión la búsqueda de valor añadido y oportunidades, por lo que algunos abarcan muchos proyectos y otros uno solo.

15 Inversión Inmobiliaria. Estructura, Vehículos, Due Diligences & Tendencias

La vida de este tipo de fondos suele ser entre los cinco y los nueve años, aunque lo normal es que su vida suela estar estructurada en 5+1+1.

Suelen tener dos tipos de comisiones: fija + variable.

El mercado de fondos cerrados es cada vez más grande e institucional.

También son conocidos como Private Equity Real Estate (PERE). Este tipo de fondos tienen una ventaja que es que no existe un desajuste de liquidez, aunque puedan generarlo en las carteras de los clientes, ya que pueden ser más difíciles de vender y financiar.

En USA con el private equity está habiendo muchos problemas ya que hay inversores que no atienden a los capital calls.

En el mercado secundario no organizado puedes comprar PERE a gran descuento ya que hay mucho interés por distress debido a los vendedores forzados por la situación, y es aquí donde entran los fondos especialistas en estos menesteres.

A la hora de analizar este tipo de fondos deberemos atender a los siguientes puntos:

1. Due diligence del equipo gestor. Histórico de rentabilidades del equipo gestor. Experiencia y plan de negocio (business plan).

2. Due diligence del fondo. Análisis de los términos del fondo (comisiones, los costes, la vida del fondo, la liquidez y la estrategia de inversión)

3. Due diligence de los activos. Se analiza cómo y cuándo piensa el fondo invertir en activos, la calidad de los mismos, la adecuación al proceso de inversión, la tasa de ocupación y las ren- tabilidades que ofrecen.

4. Due diligence legal. Se centra en el análisis de la documentación legal, con especial atención a los derechos y obligaciones de los inversores.

5. Due diligence fiscal . La eficiencia fiscal de un fondo inmobiliario cerrado es algo que debe ser analizado, tanto desde el punto de vista del propio fondo, como de la adecuación del fondo con el régimen fiscal del inversor.

16

4.5 FI CERRADOS Y COTIZADOS

No existe desajuste de liquidez. Los descuentos sobre NAV han aumentado mucho. Pocas OPVs y mayor correlación con el mercado.

LECTURAS MFIA Gestión de activos tradicionales y alternativos LIBRO 4

FIGURA 17: FONDOS DE INVERSIÓN CERRADOS Y COTIZADOS FUENTE: CAZENOVE, RNS, DATASTREAM, FUNDAMENTAL DATA

4.6 REITs

Son compañías que poseen y gestionan inmuebles comerciales generalmente de alquiler. Tam- bién invierten en otros préstamos y obligaciones o titulaciones cuyo colateral es un inmueble. Ofrecen un dividendo recurrente unido al potencial de revalorización del valor de los inmue- bles a largo plazo. Surgen en 1960 cuando el Congreso de los Estados Unidos creó un marco legal para permitir al sector público el beneficiarse de la inversión en las grandes compañías inmobiliarias y hacer accesibles a los pequeños inversores, las inversiones a gran escala en bienes inmuebles. Los Real Estate Investment Trust no tienen desajuste en liquidez y en el entorno acutal son di- fíciles de crear. Han sufrido bajas considerables en precio y mayores descuentos sobre NAV. En 2001 fueron incluidos en el índice S&P 500.

17 Inversión Inmobiliaria. Estructura, Vehículos, Due Diligences & Tendencias

La mayoría de los REITs son empresas cotizadas que invierten en apartamentos, oficinas, centros comerciales, almacenes, parques industriales, hoteles, resorts, centros de salud, zo- nas naturales y algunos en CMBS (titulizaciones hipotecarias de locales comerciales) y RMBS (titulizaciones hipotecarias residenciales). Entre las obligaciones típicas de los REITs están:

1. Los ingresos deben provenir al menos en un 75% de alquileres.

2. Distribuir un 90% de los beneficios en forma de dividendos entre sus accionistas.

3. Tienen limitado el apalancamiento (empíricamente por debajo del 50% en la última década).

4. Delimitan el accionariado, mínimo 100 accionistas y entre los 5 mayores accionistas no pue- den controlar más del 50% del capital.

¿Qué le aportan los REITs al inversor?

Según Ibotson Associates se puede destacar:

• El mejor track-record histórico, tanto en términos de rentabilidad como de rentabilidad/ riesgo de los REITs frente a la renta fija y la renta variable. • Los dividendos generados por los REITs baten a la inflación durante los diez últimos años. • El modelo de negocio de estas compañías se basa principalmente en activos tangibles, cuantificables y representativos pues no dejan de ser edificios comerciales. Los inversores particulares, a través de los fondos de REITs, pueden invertir en el sector inmobi- liario con liquidez diaria, de la mano de los profesionales y con el colchón del alquiler actuando como dividendos. Se puede considerar a esta inversión como la más prudente dentro de la categoría inmobiliaria y tiene una fuerte componente de diversificación. • Liquidez diaria. Un REIT se compra exactamente igual que cualquier otra acción. • Doble fuente de valor: en forma de dividendos y de revalorización. • Una gestión activa profesional a través de un consejero delegado y un consejo de admi- nistración que deben cumplir con los principios de buen gobierno corporativo que se le exigen al resto de entidades. • Máxima Transparencia. Los REITs tienen la obligación de publicar sus estados financieros y contables de manera trimestral a la SEC y cumplir con los GAAP. El seguimiento de la rentabilidad de estos vehículos es máximo. Al ser entidades cotizadas el inversor se beneficia de:

18

• Son carteras inmobiliarias altamente diversificadas. • Tienen un endeudamiento limitado puesto que existe una separación legal entre el en- deudamiento y la declaración de bienes de los accionistas y las deudas que pudieran estar asociadas a los inmuebles que formen parte del REIT. Acudiendo a la realidad empí- rica, el apalancamiento de estos vehículos es muy bajo y se ha mantenido por debajo del 50% a lo largo de la última década. Los Consejos de Dirección de los REITs están conformados por los propios gestores y tienen una parte significativa de las acciones. Por lo tanto los intereses de los gestores están alineados con los de los accionistas. Los REITs le dan al inversor la capacidad de descorrelacionarse altamente respecto a la tradicio- nal inversión en constructoras y especialmente con respecto al sector de vivienda residencial. No obstante, si es cierto que existe un riesgo indirecto (aunque presente una baja correlación), ya que las compañías que componen los fondos de REITs tienen un sesgo hacia medianas y pequeñas compañías. También bajo esta tipología de fondos se consigue una protección contra la inflación. En tanto en cuanto los precios se tensionan, los alquileres ligados a índices de precios se ajustan y por lo tanto se incrementa el valor del REIT. El valor liquidativo de un REIT se calcula como la suma del total de activos menos el total de pasivos, dividido por el nº de acciones y por lo tanto se verá afectado por la evolución entre la oferta y la demanda de inmuebles, la información sobre la evolución demográfica, tamaño de la población, tasas de crecimiento y tasas de actividad. Es bueno comenzar recordando que toda fuente de rentabilidad siempre lleva asociada un ries- go y los REITs no son una excepción. Las claves para entender el resultado de estos productos son: ¿Cúales son las fuentes de rentabilidad?

LECTURAS MFIA Gestión de activos tradicionales y alternativos LIBRO 4

Política de Dividendos.

Los REITs tienen la obligación de repartir al menos el 90% de los ingresos afectos a los accionis- tas en forma de dividendos (tras presentación del IRS Form). Es por esto por lo que su política de dividendos es tremendamente estable. Dichos dividendos provienen de los pagos de los “leasings” con los que se financian las grandes corporaciones multinacionales, de los edificios

19 Inversión Inmobiliaria. Estructura, Vehículos, Due Diligences & Tendencias

en los que desarrollan su actividad y de los intereses por financiar estas propiedades. No hay que olvidar que los REITs también pueden participar como financiadores de las operaciones inmobiliarias.

La cuantía de estos dividendos (o los ingresos de los REITs) depende de:

• Los ratios de ocupación. • Niveles de los alquileres.

• Evolución de los FFO (Funds From Operations), es decir de la evolución de los ingresos netos antes de amortizaciones, depreciaciones y ganancias o pérdidas en la compraventa de inmuebles.

Los REITs son compañías que permiten deducir los dividendos pagados a los accionistas. Así minimizan el pago de impuestos si bien no pueden trasladar los gastos fiscales a los inversores.

Apreciación de Activos.

Un tercio de la rentabilidad total proviene de la apreciación de activos y desde 1980 han de- mostrado ser un instrumento de cobertura eficiente contra la inflación.

Servicios Complementarios.

Antes de la REITs Modernization Act (RMA), que entró en vigor en Enero de 2001, los REITs sólo podían explotar y custodiar inmuebles. La RMA permitió crear filiales que den los servicios que los arrendadores necesitan.

Factores Macro que condicionan la Rentabilidad. • Oferta de inmueble. f(-)

• Crecimiento del empleo. f(+) • Inversiones de Capital. f(+)

Otras Variables. • Calidad de los gestores y estructura corporativa. • Expectativas de futuros dividendos.

• Diferencial entre el dividendo actual y otros productos financieros. • Porcentaje entre Dividendo Pagado dividido por número de acciones.

20

¿Cómo se mide la rentabilidad financiera de un REIT?

Los flujos de dinero, como toda compañía americana, se presentan siguiendo los estándares de contabilidad (GAAP) de cara a calcular el beneficio operativo.

No obstante la industria de REITs se apoya en los FFO (Funds for Operations). La NAREIT (asocia- ción nacional de REITs), www.nareit.com, define FFO como:

LECTURAS MFIA Gestión de activos tradicionales y alternativos LIBRO 4

FFO = Flujos de Caja – Amortizaciones – Ingresos Extraordinarios por compra/venta de edificios. AFFO = FFO – inversiones de capital recurrentes

El motivo es que los GAAP exageran los resultados por las variaciones patrimoniales que gene- ran la compra/venta de inmuebles.

¿Qué criterios tiene que cumplir una compañía para ser considerada como un REITs?

• Pagar impuestos como una empresa más. • Tener un Consejo de Administración.

• Liquidez en las acciones. • Mínimo de 100 accionistas. • Un 50% como máximo de las acciones en manos de 5 o menos accionistas. • Al menos el 75% del ingreso en dividendos o rentas. • No tener más del 20% de los activos en acciones de otros REITs subsidiarios. • Pagar el 90% del ingreso a los accionistas en forma de dividendos.

¿Qué tipos de REITs hay?

Equity REITs (94%)

Son tradicionalmente compañías que tienen una amplia gama de actividades incluyendo los leasings, transformaciones de la propiedad y servicios de alquiler.

Poseen activos propios, pero en los REITs dichas propiedades no son de mera tenencia sino que se transforman y se explotan. El objetivo no es la compra venta.

Mortgage REITs (4%)

Se dedican a prestar dinero a los propietarios de los inmuebles. Comprar préstamos o MBS.

Hibrid REITs (Equity + Mortgage) REITs

21 Inversión Inmobiliaria. Estructura, Vehículos, Due Diligences & Tendencias

Private REITs Aunque habitualmente cotizan, no hay necesidad de ello. Cuando no están listados o se nego- cian OTC se llaman “ private REITs ”.

Los hay de 3 tipos:

• De inversores institucionales. • Sindicados a inversores como un paquete de servicios. • En incubadoras.

Entre las ventajas que tienen este tipo de vehículos están las ventajas fiscales, la liquidez, una rentabilidad alta y estable, permite proporcionar diversificación en las carteras mixtas, una ad- ministración profesional, transparencia, son de valoración sencilla y no es necesario un alto conocimiento para comprar REITs.

FIGURA 18: TIPOS DE REITS. FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA

Entre las razones de la explosión de los REITs tenemos:

• Un comportamiento histórico +rentabilidad y – riesgo que la RV Global. • Visibilidad. Los REITs tienen grandes propiedades. • Inclusión en índices. Desde 2001 están en el S&P500.

22

Entre los inconvenientes tenemos descuentos sobre NAV, y una correlación de las acciones inmobiliarias con otros tipos de activos.

¿Cuáles son los vehículos utilizados por los REITS?

Tradicional: El REIT posee directamente los activos

LECTURAS MFIA Gestión de activos tradicionales y alternativos LIBRO 4

UP REIT: Es una estructura holding montada para tener un mejor tratamiento fiscal al permitir al inversor disponer de participaciones y no de dinero.

Está formada por una “Exisiting Partnership” propietaria de los inmuebles, “el REIT”, que es pro- pietario mayoritario de las acciones de la tercera de las sociedades, que es la Operating Partner- ship. Esta última es a la que se envían los inmuebles y el dinero.

Down REITs: Misma estructura que un REIT pero es propietario y gestiona otras propiedades inmobiliarias independientes.

¿Puede ser rentable comprar un inmueble en pérdidas?

Si bien es cierto que los dividendos dentro de un REIT tienen una deducción fiscal del 90%, no ocurre lo mismo con la parte del ingreso que proviene de revalorizaciones de capital. Esto hace que en ocasiones pueda ser interesante la adquisición de un edificio en pérdidas para com- pensar dichas minusvalías con las ganancias de capital generadas de transacciones exitosas de inmuebles.

¿Qué riesgos asociados a los REITs existen?

Diferencial de Valoración.

Existe un riesgo en los REITs que es el diferencial entre el precio de la acción y la valoración a precios de mercado del subyacente, en este caso de los inmuebles.

Niveles de Endeudamiento del REIT.

Antes de la recesión de 1990, los niveles de apalancamiento eran muy grandes y concentradas en hombres de negocios que pretendían conseguir grandes forturas. Hoy los REITs actualmen- te financian sus inversiones de manera equilibrada, 50% con Equity y 50% con Deuda, teniendo dos terceras partes son Investment Grade.

23 Inversión Inmobiliaria. Estructura, Vehículos, Due Diligences & Tendencias

¿Cuáles son los REITs más atractivos para comprar? Los que tienen alquileres por debajo de la media y por lo tanto tienen mayor margen para con- verger e incrementar el retorno. Aquellos con un equipo directivo con rápida capacidad de reinversión. Es muy importante para la rentabilidad del fondo que esos periodos entre que se realiza la venta y se le encuentra un nuevo destino al dinero sean lo más pequeños posibles.

Fortaleza operativa: sólidos procedimientos de buen gobierno corporativo, apalancamiento conservador, principios contables aceptados y estrategia clara.

FIGURA 19: COMPARATIVA DIFERENTES REITS. FUENTE: UBS

24

FIGURA 20: COMPARATIVA REITS ASIA. FUENTE: UBS

LECTURAS MFIA Gestión de activos tradicionales y alternativos LIBRO 4

4.7 TITULIZACIONES HIPOTECARIAS

Al invertir en fondos de titulizaciones estamos invirtiendo en préstamos o créditos de una en- tidad (que puede ser financiera o no) con un respaldo de algún tipo de activo, que puede ser hipotecario o no. Estaríamos haciendo el mismo negocio que hace un banco cuando da crédi- tos pero pagando una pequeña prima en términos de menor rentabilidad de lo que consigue un banco.

25 Inversión Inmobiliaria. Estructura, Vehículos, Due Diligences & Tendencias

Por tanto es bueno recordar que al comprar estos fondos nosotros somos “el banco” por lo que tendremos que tener en cuenta cuando asumiríamos mayores riesgos o cuáles son los escena- rios macro donde peor comportamiento tienen estos fondos. • En escenarios de fuentes bajadas de tipos porque la gente refinancia sus hipotecas o an- ticipa pagos y por lo tanto, ganaríamos menos. • En escenarios de fuertes subidas porque la gente puede tener problemas para pagarnos. • El mejor escenario es el actual, no se esperan subidas de tipos en Europa y las subidas en USA se esperan moderadas. Desde un punto cualitativo a este tipo de fondos deberíamos de mirarle la exposición crediticia y a divisas. El universo de inversión, los tipos de instrumentos o activos en los que invierte. El tipo de estrategias con derivados que sigue, los recursos de la entidad y modelos de valoración. Estructuras de comisiones. En estos productos se cobra en ocasiones comisión de éxito. Las diferencias se marcan en los modelos cuantitativos que cada entidad gestora desarrolla a medida para poder valorar las titulaciones, tanto las directas como las sintéticas. Es muy com- plicado poder valorar correctamente los flujos ya que no podemos medir los prepagos o pagos anticipados de las hipotecas, la propensión (pereza o diligencia) de los inversores a prepagar o la posibilidad de impagos.

De estos productos ultra conservadores y de volatilidad prácticamente nula el objetivo a batir es el Euribor 3 meses.

Entre los fondos que hay en el mercado tenemos titulaciones europeas a través de Julius Baer ABS. DWS ABS; Dexia Mortgage Bond. (Titulizaciones Danesas) o titulizaciones americanas a través del Schroder Dynamic Reserve.

Entre los tipos de titulizaciones están:

• MBS: Titulizaciones cuya garantía es un activo hipotecario. • ABS: Titulizaciones cuya garantía es cualquier tipo de activo. • RMBS: Titulizaciones de Hipotecarias de Viviendas o Complejos residenciales. • CMBS: Titulizaciones de Hipotecarias de Locales Comerciales. • CLOs: Como los MBS pero en lugar de hipotecas son préstamos al consumo. • Tranches: Cada uno de los segmentos de una titulización con la misma calidad crediticia.

26

• NPLs: Préstamos que se piensa que no se van a pagar. Créditos Morosos y que no suelen formar parte de las titulizaciones que forman parte de los fondos. • CDS: Es un contrato bilateral que permite a un inversor comprar protección contra el riesgo de quiebra de un activo que ha sido emitido por una entidad de referencia espe- cífica. Protege frente a una serie de “eventos de crédito” que vienen reglamentados en los contratos ISDA. • CLN: Son notas estructuras ligadas a través de derivados a la evolución de las titulizacio- nes. Un bono sintético de titulizaciones. • CDOs: Son titulizaciones sintéticas de intereses de bonos (CBO) o préstamos (CLO) de dis- tinta calidad crediticia que se emiten por tramos (Senior, Mezzanine y Equity) en función del riesgo y rentabilidad de los bonos emitidos. En una manera de transferir el riesgo sin tener que transferir los activos. • Subprime Debt : Son los créditos o préstamos de personas que han tenido algún impa- go, tienen trabajos temporales, viven de pensiones o tienen una avanzada edad. • Prime Debt : Es lo contrario. Gente con dinero, que siempre ha pagado y con trabajo fijo.

LECTURAS MFIA Gestión de activos tradicionales y alternativos LIBRO 4 4.8 DUE DILIGENCE

La creatividad y la búsqueda del conocimiento específico de cada propiedad es la clave. Cada proyecto de inversión y cada inmueble tiene riesgos únicos.

FIGURA 22: DUE DILIGENCIE INVERSIÓN INMOBILIARIA. FUENTE: ATL CAPITAL

27 Inversión Inmobiliaria. Estructura, Vehículos, Due Diligences & Tendencias

Entre los ratios cuantitativos que tenemos para analizar este tipo de inversiones tenemos:

FIGURA 23: RATIOS CUANTITATIVOS. FUENTE: ATL CAPITAL

Cabe destacar también analizar las cláusulas que puedan tener los contratos hipotecarios:

FIGURA 24: CLAÚSULAS DE LOS CONTRATOS HIPOTECARIOS. FUENTE: ATL CAPITAL

28

4.9 SOCIEDADES ANÓNIMAS COTIZADAS DE INVERSIÓN EN EL MERCADO INMOBILIARIO (SOCIMIS)

El objetivo de este tipo de vehículos es fomentar el mercado de alquiler en España, mejorar la competitividad en los mercados de valores españoles y activar el mercado inmobiliario. Para lo que son necesarios unos requisitos mercantiles entre los que están tener una forma jurídica de sociedad anónima, debe cotizar en mercados regulados, tener un capital social mínimo de 5 mi- llones de euros y una reserva legal que no podrá exceder del 20% del Capital Social. Entre los objetos sociales principales están la adquisición y promoción de bienes inmuebles de naturaleza urbana para su arrendamiento. Tendencia de participaciones en el capital social de otras SOCIMI u otras entidades que tengan el mismo objeto social y que estén sometidas a un régimen similar al de las SOCIMI en cuanto al tipo de gravamen y a la política de distribución de resultados, pudiendo desarrollar otras actividades accesorias. El valor del activo es de al menos el 80% invertido en su objeto principal. El 80% de las rentas del periodo impositivo derivarán del mercado inmobiliario, ya sea del alquiler, o de la posterior venta de inmuebles tras un periodo mínimo de alquiler o de las rentas procedentes de la par- ticipación en entidades de similares características. El mantenimiento de los bienes inmuebles en arrendamiento debe ser de al menos 3 años en cada inmueble adquirido y de 7 años por cada bien inmueble promovido por la sociedad. El cómputo del plazo de mantenimiento en una sociedad ya en funcionamiento que se acoge al régimen de SOCIMI depende de si el bien está ya arrendado desde la fecha del primer período impositivo en que se aplique el régimen especial o si por el contrario no está arrendado desde la fecha en que fueron arrendados u ofre- cidos en arrendamiento por primera vez. El mantenimiento de las participaciones en otras SOCIMI u otras entidades con régimen similar debe ser de 3 años desde su adquisición, o desde el inicio del primer periodo impositivo en el que se aplique el régimen fiscal especial. Las inversiones deberán estar diversificadas ya que las entidades deberán tener al menos tres inmuebles en su activo sin que ninguno de ellos pueda representar más del 40% del activo de la entidad. Para llevar a cabo estas inversiones la financiación ajena no podrá superar el 60% del activo de la entidad y no se computará la financiación que pueda obtenerse en virtud de la normativa del régimen de protección pública de la vivienda. Deberán tener una contabilidad separada por cada inmueble o participación: ingresos – gastos directamente relacionados – gastos generales proporcionales.

LECTURAS MFIA Gestión de activos tradicionales y alternativos LIBRO 4

29 Inversión Inmobiliaria. Estructura, Vehículos, Due Diligences & Tendencias

Las aportaciones de bienes inmuebles deberán ser tasadas siempre por un experto indepen- diente.

De cara a distribuir los resultados, las SOCIMIS deberán repartir como mínimo en dividendo el 80% de los beneficios de rentas derivadas del arrendamiento de inmuebles y beneficios de actividades accesorias. El 50% de los beneficios de rentas derivadas de la transmisión de inmue- bles y participaciones que cumplan con el objeto social principal. Y el resto deberá reinvertirse en el plazo de los 3 ejercicios siguientes al que se hayan generado y el 100% de los beneficios procedentes de dividendos de otras sociedades que cumplan con el objeto social principal y de los beneficios que se correspondan con rentas sujetas al tipo general. Los socios de la SOCIMI deberán tributar por la percepción de dividendos de tal manera que el socio sujeto pasivo del impuesto de sociedades o contribuyentes del IRNR con establecimiento permanente (EP):

Dividendos procedentes de rentas sujetas al tipo de gravamen del 18%:

• 30% sobre beneficio íntegro (100/82) • Deducción 18% con independencia del porcentaje de participación.

Dividendos distribuidos con cargo a beneficios procedentes de rentas sujetas al tipo general de gravamen (30%):

• Régimen General (30%) y Deducción por doble imposición.

Veamos ahora un ejemplo comparativo en la tributación definitiva en función del régimen fiscal:

30

FIGURA 25: TRUBUTACIÓN SOCIMI. FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA

LECTURAS MFIA Gestión de activos tradicionales y alternativos LIBRO 4

Las SOCIMIS están obligadas a informar sobre los beneficios aplicados a reservas procedentes de periodos impositivos anteriores a la aplicación del régimen fiscal especial. Sobre los divi- dendos distribuidos con cargo a beneficios de cada ejercicio, diferenciando la procedencia. De la fecha de adquisición de los inmuebles destinados al arrendamiento que producen rentas acogidas a este régimen y de las participaciones en el capital de entidades que cumplen con el objeto social. Deben proporcionar una información detallada sobre los cálculos efectuados para determinar el resultado de la distribución de los gastos entre las distintas fuentes de renta y por último identificar que el activo computa dentro del 85%. La pérdida del régimen fiscal especial puede darse por la exclusión de la negociación en mer- cados regulados, el incumplimiento de obligaciones de información, la falta de distribución total o parcial de dividendos, la renuncia a la aplicación del régimen fiscal especial o el incum- plimiento de cualquier otro de los requisitos que habilitan a la sociedad para tener reconocida la condición de SOCIMI. La pérdida del régimen especial implicará que no se pueda optar de nuevo por su aplicación, mientras no hayan transcurrido al menos 5 años desde la conclusión del último periodo impo- sitivo en que fue de aplicación dicho régimen.

31 Inversión Inmobiliaria. Estructura, Vehículos, Due Diligences & Tendencias

FIGURA 26: RESUMEN SOCIMI. FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA

4.10 FONDOS DE INVERSIÓN INMOBILIARIOS

Son fondos que tienen que tener al menos un 50% de su patrimonio invertido directamente en inmuebles y que no deberíamos confundir con fondos de inversión de valores inmobiliarios.

La rentabilidad de esta clase de fondos proviene de tres fuentes que son la revalorización de las viviendas (revisión anual), los ingresos por alquiler (especialmente de oficinas y locales comer- ciales), y de las inversiones financieras (el fondo no tiene que estar 100% invertido). Estos fondos se caracterizan por tener un perfil prudente y de rentabilidad a medio/largo plazo superiores a la inflación, por ser una nueva clase de activo que permite diversificar mejor las carteras de inversión, por la amplia cultura de mercado inmobiliario en nuestro país, por per- mitir una inversión en inmuebles de cualquier tipología con importes reducidos, por facilitar la participación en una cartera de inmuebles diversificada y por permitir la optimización de los costes operativos en comparación con la inversión directa. Por contra, este tipo de fondos tienen unas comisiones de gestión altas (entre el 1,6% y el 3%) y comisiones de reembolso que varían entre el 3% y el 4%. Esta última comisión, puede cobrarse o no, según la política de precios de la entidad que distribuya los fondos. A esto hay que añadir que el mercado de inmuebles para uso empresarial no vive una situación tan favorable, la asi- metría entre la liquidez de los pasivos y de los activos y aunque tienen liquidez diaria se valorar a final de mes una única vez.

32

Vienen regulado en el reglamento de la Ley 35/2003, de 4 de noviembre – Real Decreto 1309/2005. Su objeto principal es la inversión en bienes inmuebles de naturaleza urbana para su arrendamiento. Las IIC inmobiliarias deben respetar unos principios generales de actuación:

Diversificación: Limitan la inversión en un solo inmueble así como el alquiler a entidades de un mismo grupo.

LECTURAS MFIA Gestión de activos tradicionales y alternativos LIBRO 4

Liquidez: Para garantizar el régimen de reembolso.

Se faculta a la CNMV para establecer la forma en que el valor de tasación deberá ser considera- do en “FII”.

El límite del 35 por 100 establecido para inmuebles arrendados a entidades de un mismo grupo.

El límite de inversión a través de compra sobre plano ha aumentado de un 20 por 100 a un 40 por 100.

Sigue siendo aplicable el plazo de 3 años para alcanzar los porcentajes y los criterios de di- versificación establecidos en la normativa.

El capital social mínimo, tanto de las Sociedades de Inversión Inmobiliaria (“SII”) como de los FII, se mantiene en 9.000.000€. Compartimentos: 2.400.000€.

Pasemos ahora a analizar la política de inversiones:

• Coeficiente mínimo de inversión en inmuebles

70%

• Inversión mínima en vivienda (1) • Inversión máxima en otros capítulos • Coeficiente mínimo de liquidez

50%

40%

10% • Período mínimo de permanencia de los inmuebles 3 años, en general 7 años, en promociones

Plazos para conseguir coeficientes:

1 año para tener 100 partícipes 2 años, para tener el 50% de inversión en vivienda 3 años, para conseguir el resto de coeficientes

33 Inversión Inmobiliaria. Estructura, Vehículos, Due Diligences & Tendencias

Otros aspectos

• Financiación ajena

50% 40%

• Pueden hacer promoción inmobiliaria

• Tasación de los inmuebles

1 vez al año

• Inversión en soc. inmobiliarias de arrendamiento 15% • Compras a entidades del mismo grupo

25% (nueva construcción)

• % máximo de inversión en un único inmueble 35% • No pueden explotar negocios o servicios anexos a sus inmuebles, más allá del arrenda- miento del espacio. • No pueden vender inmuebles a entidades de su mismo grupo, que tampoco pueden ser arrendatarios. • Aportación Inicial mínima 9.000.000 €

FIGURA 27: ESQUEMA DE FUNCIONAMIENTO DE FI INMOBILIARIO. FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA

Los aspectos fiscales de este tipo de vehículo hacen que la tributación en el IS, sea del 1% bajo las siguientes circunstancias:

34

• IIC Inmobiliarias cuyo objeto social exclusivo sea la inversión en inmuebles urbanos para su arrendamiento que representen conjuntamente al menos el 50% del total activo. • No transmisión de los inmuebles hasta el transcurso de al menos 3 años desde su adqui- sición, salvo autorización CNMV. • IIC Inmobiliarias Ley 35/2003 que además de reunir los requisitos previstos en el aparta- do anterior desarrollen la actividad de promoción exclusivamente de viviendas para su arrendamiento. • La actividad de promoción y arrendamiento deberán ser objeto de contabilización sepa- rada para cada inmueble. • Los inmuebles derivados de la actividad de promoción deberán permanecer arrendados u ofrecidos en arrendamiento durante un mínimo de 7 años.

LECTURAS MFIA Gestión de activos tradicionales y alternativos LIBRO 4 ASPECTOS REGULATORIOS ASPECTOS FISCALES

• Mayores posibilidades de las IICs en cuanto a los activos de naturaleza inmobiliaria en los que invertir. • Mayor complejidad en cuanto a la necesidad de las IICs de coeficientes de liquidez. • Mayores limitaciones de las IICs en cuanto a la inversión en sociedades de naturaleza inmobiliaria.

• Ineficiencia fiscal en la inversión en sociedades de naturaleza inmobiliaria. • Obligación, para la tributación al 1%, de un volumen determinado de inversión en vivien- das, residencia de estudiantes y de la tercera edad: posible modificación con la propia Ley de SOCIMIS. • Las IICs tienen un régimen de diferimiento más eficiente fiscalmente: no obligación de distribución. • Las IICs no son instrumentos especialmente eficientes para inversores no residentes.

A continuación podremos ver de una manera esquemática la metodología a seguir para el cál- culo del valor liquidativo / rentabilidad:

35 Inversión Inmobiliaria. Estructura, Vehículos, Due Diligences & Tendencias

FIGURA 28: CALCULO DEL VALOR LIQUIDATIVO. FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA

5. PROPERTY DERIVATIVES

A modo de introducción veremos de una manera muy esquemática los property Derivatives:

Los property swaps funcionan de la siguiente manera:

FIGURA 29: ESQUEMA DE FUNCIONAMIENTO DE LOS PROPERTY SWAPS. FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA

36

El mercado de property derivatives ofrece OTC trading en la mayoría de los mercados via “total return swaps”basados en índices inmobiliarios de inversión directa. Estos swaps pueden oscilar entre típicamente 1 a 5 años, donde no se cambia principal y se puede invertir vía formato nota. Entre las ventajas tenemos que es más barato, sin impuestos ni comisiones (est. 5-10%), que es más rápido y flexible. Que son un intrumento de risk management (‘short’ property) y Trade Beta risk de una cartera diversificada de activos inmobiliarios.

LECTURAS MFIA Gestión de activos tradicionales y alternativos LIBRO 4

FIGURA 30: VENTAJAS E INCONVENIENTES DE LOS PROPERTY DERIVATIVES. FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA

6. FUNDAMENTOS DE VALORACIÓN

Según O.M. ECO 805/03:

Valor de mercado o venal de un inmueble. Es el precio al que podría venderse el inmueble, mediante contrato privado entre un vendedor voluntario y un comprador independiente en la fecha de la tasación en el supuesto de que el bien se hubiere ofrecido públicamente en el

37 Inversión Inmobiliaria. Estructura, Vehículos, Due Diligences & Tendencias

mercado, que las condiciones del mercado permitieren disponer del mismo de manera orde- nada y que se dispusiere de un plazo normal, habida cuenta de la naturaleza del inmueble, para negociar la venta.

A tal efecto se considerará:

• Que entre vendedor y comprador no debe existir vinculación previa alguna, y que nin- guno de los dos tiene un interés personal o profesional en la transacción ajeno a la causa del contrato. • Que la oferta pública al mercado conlleva tanto la realización de una comercialización adecuada al tipo de bien de que se trate, como la ausencia de información privilegiada en cualquiera de las partes intervinientes. • Que el precio del inmueble es consecuente con la oferta pública citada y que refleja en una estimación razonable el precio (más probable) que se obtendría en las condiciones del mercado existentes en la fecha de la tasación. • Los impuestos no se incluirán en el precio. Tampoco se incluirán los gastos de comercia- lización. 1. Comparación. Método de valoración más universalizado en España. Utilizable en el caso de que existan comparables suficientes en venta de inmuebles destinados al arrendamien- to, mercado muy estrecho en la actualidad 2. Actualización. Método de valoración indirecto utilizable cuando existan información so- bre mercados de rentas y rendimientos 3. Residual. Método de valoración indirecto para la valoración de terrenos, aportaciones y edificios para rehabilitar. Exige la valoración de la explotación posterior en arrendamiento. 4. Coste o reposición. Método de valoración adecuado cuando las características del mer- cado hacen suponer que el valor de mercado sería asimilable a los costes de generar el inmueble. Es un método indirecto de dar valor a inmuebles en obras para determinadas finalidades. Las metodologías básicas de valoración serán:

38

Ejemplo

FIGURA 31: RATIOS DE VALORACIÓN INMOBILIARIA. FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA

LECTURAS MFIA Gestión de activos tradicionales y alternativos LIBRO 4

FIGURA 32: : RATIOS DE VALORACIÓN INMOBILIARIA. FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA

39 Inversión Inmobiliaria. Estructura, Vehículos, Due Diligences & Tendencias

FIGURA 33: RATIOS DE VALORACIÓN INMOBILIARIA. FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA

FIGURA 34: RATIOS DE VALORACIÓN INMOBILIARIA. FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA

40

7. CONCLUSIONES

Por sus características, la inversión inmobiliaria es una clase de activo interesante para una cartera.

El inversor institucional cada vez invierte más en el sector inmobiliario.

LECTURAS MFIA Gestión de activos tradicionales y alternativos LIBRO 4

A largo plazo la inversión inmobiliaria reduce riesgo y aumenta el retorno.

El gran inconveniente del inmobiliario es que cada inmueble es único (menos liquidez y, por consiguiente, mayor dificultad de valoración)

En los últimos años se ha incrementado el número de vehículos e innovación financiera para invertir en inmobiliario.

Desde octubre, muchos fondos abiertos han cerrado (por desajuste de liquidez).

Los fondos cerrados tienen más difícil su colocación y su financiación. Sin embargo, no tienen desajuste de liquidez. Hay mucho interés por fondos cerrados dedicados a distress.

Los vehículos de capital permanente cotizados tienen importantes descuentos sobre NAV. ¿El mercado se adelanta o es una oportunidad distress?. Nuevas OPVs son complicadas.

En fondos abiertos cotizados también hay grandes descuentos sobre NAV.

Los REITs han sufrido grandes caídas. El descuento sobre NAV es muy grande ¿El mercado se anticipa o es un situación distress?

A pesar del entorno actual, hay una tendencia a largo plazo de inversión en activos poco co- rrelacionados.

En el futuro, tal vez, los vehículos con más desajuste en liquidez, tengan que cambiar las reglas de juego.

La coyuntura actual ofrece grandes oportunidades para algunos jugadores con vehículos apropiados.