3_7 Carteras de credito I 180718

Gestión de carteras de crédito (I): Aspectos clave

Emilio Rodríguez, MFIA Mario Bajo, MSc, MFIA 7 LECTURAS MFIA LIBRO 3

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La educación es algo admirable, sin embargo, es bueno recordar, que nada que valga la pena se puede enseñar. Oscar Wilde

LECTURAS MFIA Gestión de carteras y riesgo LIBRO 3 1. INTRODUCCIÓN

En este capítulo se introducen una serie de conceptos y herramientas clave para la gestión activa de carteras de bonos con riesgo de crédito. No se tratará desde la óptica de la valoración de los distintos instrumentos de crédito, sino que el enfoque se centrará en mostrar aquellas herramientas que ayuden al gestor a tomar decisiones en el día a día.

Los aspectos clave que trataremos a continuación y que nos permitirán entender conceptos que aparecerán en los capítulos posteriores son:

• La descomposición de la rentabilidad de un bono entre la TIR del bono de Tesoro subya- cente ( risk-free ) y las diferentes primas de riesgo. • La tipología de las distintas medidas de diferencial crediticio y su aplicación práctica. • La estructura principal del mercado de crédito: el asset swap • La relación entre diferenciales y probabilidad de incumplimiento - concepto de rating implícito • El análisis de valor relativo en el mercado de crédito

2. EL DIFERENCIAL DE CRÉDITO: ALGO MÁS QUE RIESGO DE DEFAULT

El diferencial de crédito ( credit spread ) 1 se mide habitualmente como la diferencia de rentabi- lidad (típicamente la TIR) entre dos bonos de distinta calidad crediticia y similar vencimiento o duración, y refleja la rentabilidad adicional que el gestor puede obtener invirtiendo en un acti- vo con mayor riesgo de crédito en relación a otro con un menor riesgo de este tipo, es decir, su- pone para el gestor un trade-off en términos de rentabilidad-riesgo. No obstante, no todo este diferencial de rentabilidad se debe exclusivamente a diferencias en el riesgo crediticio de am- bos bonos, sino que, como veremos más adelante, también incorpora otra serie de elementos.

1. En el apartado III se presentan las principales medidas de diferencial crediticio, analizando sus ventajas e inconvenientes, así como su utilización práctica en el mercado de crédito.

3 Gestión de Carteras de Crédito (I): Aspectos Clave

Generalmente, el diferencial de crédito de un bono se calcula en relación a la TIR de un activo de referencia libre de riesgo de default (risk-free) , como puede ser el Bund alemán o el Treasury norteamericano, aunque también se cotiza en relación a un tipo de interés de referencia inter- bancario como es el EURIBOR o el LIBOR. Como hemos comentado, el diferencial de crédito representa, entre otras cosas, la calidad crediticia del emisor del bono. El riesgo de impago o default refleja la probabilidad de que el prestatario no cumpla con su obligación de pago de intereses y/o devolución del principal en tiempo y forma, lo cual es valorado por las distintas agencias de calificación crediticia. El gestor invierte en activos con riesgo de crédito con la expectativa de obtener una rentabili- dad superior a la del bono soberano equivalente. Pero para ello, requiere un diferencial supe- rior al exigido exclusivamente por default para asegurarse una cierta protección contra otros riesgos y que ese bono ofrezca valor como inversión. De esta manera, el diferencial de crédito, tal y como habitualmente se entiende, recoge el impacto de otra serie de factores tales como: • Riesgo de ampliación de spreads ( credit spread risk ). Es el riesgo de que el diferencial del bono aumente ( spreadwidening ) y genere una caída en el precio del bono o que una cartera genere un retorno inferior al índice de referencia derivado de una posición larga en crédito. • Riesgo de liquidez ( liquidity risk ). El gestor exige una mayor rentabilidad a aquellos emi- sores y/o emisiones con una menor liquidez, entendida como aquellos bonos con ma- yores horquillas entre el precio de oferta ( ask ) y demanda ( bid ), en los cuales la operativa en ese papel conlleva unos mayores costes de transacción y en los que generalmente hay menores volúmenes negociados. En otras palabras, este riesgo equivale al coste de deshacer una posición. Esta prima suele ser difícil de modelizar y varía dependiendo del emisor, del tamaño de la emisión o del rating asignado. En general, factores que impactan sobre la liquidez son, entre otros, el nivel de aversión al riesgo del mercado o la percep- ción de riesgo sistémico. • Riesgo de recorte en la calificación crediticia ( downgrade risk ). Algunos inversores y ciertas carteras institucionales sólo pueden invertir en bonos con un rating mínimo. Si uno de estos bonos en cartera cayera por debajo de este umbral, el gestor se vería obli- gado a venderlo. De esta manera el riesgo de downgrade es el riesgo de que una agencia de calificación crediticia baje el rating a una emisión, lo cual impactaría negativamente sobre el precio del título.

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• Otros elementos incluidos en el diferencial, de distinta importancia relativa, pueden ser el coste que el gestor está dispuesto a pagar por una mayor diversificación de su cartera en activos de crédito o la volatilidad de la tasa de recuperación en el caso de un default . En otras ocasiones, el diferencial incluye riesgos que pueden aparecer a lo largo de la vida del bono y que el mercado no valoraba anteriormente, como es el caso del “riesgo de conver- tibilidad” implícito en los diferenciales frente a Alemania de la deuda soberana periférica de la zona euro. Las primas de riesgo de algunos países incorporan, especialmente en los momentos de mayor recrudecimiento de la crisis, cierta probabilidad de una remota rup- tura del euro y la vuelta a las monedas nacionales, introduciendo de nuevo el potencial riesgo cambiario en las cotizaciones de dichos bonos. Si analizamos el diferencial desde la óptica de la financiación del bono, el tipo de interés exigi- do al prestar dinero en el mercado de crédito se puede dividir en dos componentes: el tipo de interés libre de riesgo y el coste de financiación del bono. • El tipo de interés libre de riesgo es la rentabilidad que un inversor en bonos podría obtener, en un escenario de no default, manteniendo bonos core soberanos como por ejemplo el bund . • El coste de financiación del tipo swap correspondiente al plazo del bono, el cual equi- vale al LIBOR (3m/6m) de la divisa en la que está emitida el bono en una operación de permuta de tipos de interés ( interest rate swap o IRS ) por la cual un inversor intercambia, para un importe nocional y plazo determinados, un tipo de interés fijo (tipo swap ) por un tipo de interés variable (LIBOR). • Un diferencial sobre el LIBOR , es decir, una prima positiva o negativa sobre el tipo va- riable que refleja: ›› La cotización del bono en cuestión frente a la curva swap. ›› El riesgo de crédito específico del emisor, el cual incorpora la probabilidad de de- fault descontada por el mercado. ›› Factores relacionados con el bono en particular, tales como los costes de transac- ción y la liquidez. ›› Factores generales de mercado, tales como la liquidez global o el grado de aversión al riesgo existente. A este tipo de interés de referencia se ha de añadir el coste de financiación , el cual se puede subdividir en:

LECTURAS MFIA Gestión de carteras y riesgo LIBRO 3

5 Gestión de Carteras de Crédito (I): Aspectos Clave

Este diferencial sobre LIBOR se conoce como asset swap spread y constituye una métrica habi- tual en el mercado para cotizar bonos con riesgo de crédito. Más adelante en este capítulo se analizará detenidamente este concepto clave en el mercado de crédito.

Ejemplo 1

Supongamos un bono corporativo emitido en agosto de 2012, cupón de 2.25% y vencimiento agosto de 2017 que cotiza a la par, y cuya rentabilidad equivale a la TIR de un bono del gobier- no alemán con el mismo vencimiento (1%) más un diferencial de 125pb. Así mismo, esta TIR del 2.25% también es equivalente al tipo swap a 5 años (1.5%) más un diferencial de 75pb.

GRÁFICO 1. DESCOMPOSICIÓN DE LA TIR DE UN BONO CORPORATIVO

Puede haber ocasiones en las cuales el gestor no quiera correr con el riesgo de tipo de interés del bono y decida asumir únicamente el riesgo de crédito. Para mitigar el riesgo de tipo de interés podemos entrar en una operación de asset swap con una contrapartida y permutar el cupón fijo anual que recibimos en el bono (2.25%) por un tipo de interés variable (Libor) más un spread , positivo o negativo, el cual se determina igualando el valor presente de todos los pagos fijos con el valor presente de los pagos variables. En el ejemplo, el tipo variable resul- tante es el Libor 6 meses + 75pb, en donde el margen de 75pb ( asset swap spread ) representa esencialmente el riesgo de crédito del bono.

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GRÁFICO 2. OPERACIÓN DE ASSET SWAP DEL BONO 2.25% 08/2017 ENTRE GESTOR Y CONTRAPARTIDA

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Como resultado del asset swap , la cartera tiene una menor sensibilidad a movimientos en los tipos de interés al haber reducido la duración. Dado que el tipo de interés variable se fija cada 6 meses, recibiremos un mayor cupón a través del swap si los tipos a corto suben o un menor cupón si bajan. En el apartado IV se desarrollan las principales estructuras de asset swap y su utilización práctica.

3. TIPOLOGÍA DE LAS MEDIDAS DE DIFERENCIAL CREDITICIO: APLICACIÓN PRÁCTICA

El diferencial crediticio de un bono corporativo es una medida de la compensación que el inversor recibe por asumir el riesgo de crédito inherente a ese instrumento financiero. Se trata de uno de los pilares básicos del mercado de renta fija corporativa, pues nos da una idea de la calidad crediticia del activo, nos permite realizar comparaciones entre distintos bonos y es la base para el análisis de las distintas oportunidades de inversión. En la práctica, existen múltiples métricas para reflejar dicha prima de riesgo, lo que suele causar cierta confusión entre los agentes del mercado, pues cada medida es válida para un determi- nado tipo de activo y, en función del contexto de inversión concreto, tendrá sus ventajas e inconvenientes. Nuestra tarea consiste en encontrar una medida de diferencial crediticio que esté directamente relacionada con el riesgo de crédito del activo y que nos permita comparar unos activos con otros de manera homogénea, ya sean valores del mismo emisor como títulos emitidos por distintos emisores. Esta no es tarea fácil y, como veremos, no existe una medida ideal de diferencial. Para un activo con riesgo de crédito, el objetivo ideal es medir su rentabi- lidad en relación al de un benchmark libre de riesgo, aunque en las circunstancias actuales de mercado es casi imposible encontrar un activo de los denominados “ risk-free ”.

7 Gestión de Carteras de Crédito (I): Aspectos Clave

Medidas de diferencial crediticio para bonos con cupón fijo 2

i. Diferencial de rentabilidad ( yield spread o nominal spread )

La métrica más directa para representar la prima de riesgo entre dos activos de renta fija es la diferencia entre las rentabilidades a vencimiento de ambos activos. La rentabilidad a vencimiento o tasa interna de retorno (TIR) de un bono es la tasa de descuento constante que iguala el valor actual neto de todos los flujos del activo al precio actual del bono, bajo el supuesto de que todos los flujos son ciertos, es decir, no están sujetos a impago por parte del emisor ( default ). En térmi- nos matemáticos, es la tasa de rendimientoY que resuelve numéricamente la siguiente ecuación:

= FC t (1+Y) t T t

Siendo • Y = Tasa interna de rentabilidad (TIR) • P= Precio sucio del bono, es decir, el precio cotizado más el cupón corrido • FC t = Flujo de caja al final de cada periodo t, típicamente formado por un cupón nominal anual o semestral y el ultimo cupón mas el principal en T, fecha de vencimiento del activo, teniendo en cuenta las convenciones correspondientes de cada mercado ( Act/365, Act/ Act, 30/360, etc. ). La ventaja del yield spread como métrica de la calidad crediticia de un bono radica en su simpli- cidad de cálculo y facilidad de interpretación al ser exclusivamente una diferencia de rentabili- dades (tires). Como primera objeción a la utilización de esta métrica, tendríamos que mencio- nar los inconvenientes de la TIR como medida de rentabilidad en un bono (mantenimiento de la inversión a vencimiento, reinversión de los cupones a la misma TIR, flujos de caja conocidos y ciertos y asunción de una curva de tipos de interés plana), por lo que se trata tan solo de una mera aproximación al retorno total de la inversión. Siendo Y = Tasa interna de rentabilidad (TIR) P = Precio sucio del bon , es decir, el precio c tizado más el cupón corrido FC t = Flujo de caja al final de cada periodo t, típicamente formado por un cupón nominal anual o semestral y el ultimo cupón mas el principal en T, fecha de vencimiento del activo, tenie do en cuenta las convenciones correspondientes de cada mercado ( Act/365, Act/Act, 30/360, etc. ). La ventaja del yield spread como métrica de la calidad crediticia de un bono radica en su simplicidad de cálculo y facilidad de interpretación al ser exclusivamente una diferencia de rentabilidades (tires). Como primera objeción a la utilización de esta métrica, tendríamos que mencionar los inconvenientes de la TIR como medida de rentabilidad en un bono (mantenimiento de la inversión a vencimiento, reinversión de los cupones a la misma TIR, flujos de caja conocidos y ciertos y asunción de una curva de tipos de interés plana), por lo que se trata tan solo de una mera aproximación al retorno total de la inversión. ii. Diferencial de rentabilidad interpolado ( I-spread ) A la hora de comparar bonos con riesgo de crédito, una dificultad añadida es la de poder encontrar un benchmark adecuado para la comparación, con una estructura de flujos de caja idéntica, ya que normalmente el activo de referencia tendrá un cupón diferente y un vencimiento cercano pero no coincidente con el bono objeto de análisis. El primer escollo será tanto menor cuanto más cerca e la par se encu ntren ambos activos, mientras que para evitar el segundo se suelen utilizar procedimientos de interpolación para estimar la rentabilidad del benchmark a la misma vida residual que el bono en cuestión, calculando un diferencial interpolado también conocido como I- spread , lo que no deja de ser una aproximación al diferencial realmente cotizado entre ambos activos, con los mismos inconvenientes inherentes derivados del uso de la tasa interna de rendimiento. ii. Diferencial de rentabilidad interpolado ( I-spread ) A la hora de comparar bonos con riesgo de crédito, una dificultad añadida es la de poder encontrar un benchmark adecuado para la comparación, con una estructura de flujos de caja idéntica, ya que normalmente el activo de referencia tendrá un cupón diferente y un venci- 2. Para bonos con cupón flotante, existe un amplio consenso en la utilización del Discount Margin (DM) como medida estándar de diferencial crediticio. El DMes equivalente al Asset Swap Spread en bonos con cupón fijo. En el capítulo 1 del libro se plantea un ejemplo donde se utiliza estamedida de diferencial.

retorno total de la inversión. ii.

8 miento cercano pero no coincidente con el bono objeto de análisis. El primer escollo será tanto menor cuanto más cerca de la par se encuentren ambos activos, mientras que para evitar el segundo se suelen utilizar procedimientos de interpolación para estimar la rentabilidad del benchmark a la misma vida residual que el bono en cuestión, calculando un diferencial inter- polado también conocido como I-spread , lo que no deja de ser una aproximación al diferencial realmente cotizado entre ambos activos, con los mismos inconvenientes inherentes derivados del uso de la tasa interna de rendimiento. Diferencial de rentabilidad interpolado ( I-spread ) A la hora de comparar bonos con riesgo de crédito, una dificultad añadida es la de poder encontrar un benchmark adecuado para la comparación, con una estructura de flujos de caja idéntica, ya que normalmente el activo de referencia tendrá un cupón diferente y un vencimiento cercano pero no coincidente con el bono objeto de análisis. El primer escollo será tanto menor cuanto más cerca de la par se encuentren ambos activos, mientras que para evitar el segundo se suelen utilizar procedimientos de interpolación para estimar la rent bilidad del benchmark a la misma vid residual qu el bono en cuestión, calculando un diferencial interpolado también conocido como I- spread , lo que no deja de ser una aproximación al diferencial realmente cotizado entre ambos activos, con los mismos inconvenientes inherentes derivados del uso de la tasa interna de rendimiento. El I-spread obtenido mediante interpolación lineal se calcula de la siguiente manera: I − Spread = Y c − Y b1 + Y b2 − Y b1 T b2 − T b1 T c − T b1 Siendo Y c = tasa interna de rendimiento (TIR) del bono corporativo El I-spread obtenido mediante interpolación lineal se calcula de la siguiente manera: • Y c = tasa interna de rendimiento (TIR) del bono corporativo • Y b2 = TIR de un bono benchmark con un vencimiento superior al del bono corporativo • Y b1 = TIR de un bono benchmark con un vencimiento inferior al del bono corporativo • T c = vida residual del bono corporativo

LECTURAS MFIA Gestión de carteras y riesgo LIBRO 3 Siendo 6

• T b1 = vida residual del bono benchmark con vencimiento inferior • T b2 = vida residual del bono benchmark con vencimiento superior

El I-spread es atractivo por su facilidad de calculo, funcionando correctamente para bonos que cotizan a la par y con cupones cercanos al punto de la curva benchmark correspondiente, pero existiran diferencias significativas de duracion cuanto más se aleje el cupon del tipo benchmark. Para salvar estas diferencias algunas operadores ponderan el I-spread por DV01, para conseguir neutralidad en duración.

iii. Diferencial de volatilidad cero o Z- Spread

Esta métrica trata de superar el supuesto de curva de rendimientos plana implícito en el yield spread para lo cual, basándose en la curva real de mercado para el benchmark, ya sea la curva de bonos del Tesoro o la curva swap 3 , calcula cual es el movimiento paralelo de dicha curva,

3. Es posible extraer tipos cupón cero de la curva de Bonos del Tesoro o de la curva swap. La práctica habitual de mercado es calcular el Z-spread contra la curva swap.

9 Gestión de Carteras de Crédito (I): Aspectos Clave Diferencial de volatilidad cero o Z- Spread Esta métrica trata de superar el supuesto de curva de rendimientos plana implícito en el yield spread para lo cual, basándose en la curva real de mercado para el benchmark , ya sea la curva de bonos del Tesoro o la curva swap 3 , calcula cual es el movimiento paralelo de dicha curva, añadiendo un diferencial constante – el Z-spread 4 – a cada tipo spot , que arroja un valor actual neto de los flujos de caja del bono con riesgo igual a su precio observado en mercado. En términos matemáticos, el Z-spread es la tasa Z que resuelve numéricamente la siguiente ecuación, siendo R t el tipo spot cupón cero para el plazo t en la curva de referencia. = FC t (1+R t + Z ) t T t El Z-spread es un componente de la tasa de descuento de un bono con riesgo, y es segregable, en térmi os óricos, del componente del tipo de interés libre de riesgo ( R t ). Asimismo, es un iferencial co stante indep ndi nte del plazo del flujo de caja, por lo que implícitamente representa que una especie de promedio d l riesgo de crédito a lo largo de la vida del bono. En términos financieros, el Z-spread puede contemplarse como el exceso de retorno esperado del bono sobre la curva libre de añadiendo un diferencial constante – el Z-spread 4 – a cada tipo spot, que arroja un valor actual neto de los flujos de caja del bono con riesgo igual a su precio observado en mercado. En términos matemáticos, el Z-spread es la tasa Z que resuelve numéricamente la siguiente ecuación, siendo R t el tipo spot cupón cero para el plazo t en la curva de referencia. El Z-spread es un componente de la tasa de descuento de un bono con riesgo, y es segrega- ble, en términos teóricos, del componente del tipo de interés libre de riesgo (R t ) . Asimismo, es un diferencial constante independiente del plazo del flujo de caja, por lo que implícitamente representa que una especie de promedio del riesgo de crédito a lo largo de la vida del bono. En términos financieros, el Z-spread puede contemplarse como el exceso de retorno esperado del bono sobre la curva libre de riesgo de referencia, si se mantiene la inversión hasta el ven- cimiento, el emisor del título no impaga y los cupones pueden reinvertirse a los tipos forward implícitos más dicho Z-spread. A pesar de ser un diferencial sintético y no observable, teóricamente es preferible al superar al- gunos de los inconvenientes del yield spread , al tener en cuenta la forma actual de la curva de rendimientos y toda la información contenida en la curva cupón cero vigente en cada momento. El Z-spread es pues una construcción teórica que debe usarse como herramienta para el análisis de valor relativo, pues permite comparar distintos bonos directamente y de manera consisten- te frente a la curva Tesoro o la curva swap, sin embargo si lo que el gestor de renta fija desea es realizar transacciones en mercado en base al diferencial obtenido en la operación, necesita una métrica que sea replicable y cotizada en mercado: el asset swap spread . 7 3 Es posible extraer tipos cupón cero de la curva de Bonos del Tesoro o de la curva swap. La práctica habitual de mercado es calcular el Z-spread c ntra la curva swap . 4 A menudo el Z-spread es denominado Option-Adjusted Spread (OAS). No obstante, este último es un concepto más general y se suele utilizar en el contexto de bonos con opciones implícitas, siendo el OAS el riesgo de crédito residual no relacionado con el valor de dicha opcionalidad. En dicho contexto, el valor del bono se calcula a través de un modelo estocástico de tipos de interés, en el que el OAS es equivalente al Z-spread , es decir, el diferencial constante sobre la curva cupón cero de cada escenario simulado que permite igualar el valor del bono derivado del modelo a su precio actual de mercado. iii.

iV. Asset swap spread

La tercera alternativa para medir el riesgo crediticio de un bono corporativo es el asset swap spread (ASW spread ) el cual intenta superar los estrictos supuestos implícitos bajo el concepto de TIR así como la artificialidad del Z-spread , para lo cual se basa en el precio cotizado de una

4. A menudo el Z-spread es denominado Option-Adjusted Spread (OAS). No obstante, este último es un concepto más general y se suele utilizar en el contexto de bonos con opciones implícitas, siendo el OAS el riesgo de crédito residual no relacionado con el valor de dicha opcionalidad. En dicho con- texto, el valor del bono se calcula a través de un modelo estocástico de tipos de interés, en el que el OAS es equivalente al Z-spread, es decir, el diferencial constante sobre la curva cupón cero de cada escenario simulado que permite igualar el valor del bono derivado del modelo a su precio actual demercado.

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operación financiera real: una operación de asset swap. Como veremos más adelante, en un paquete de permuta de activos ( asset swap package ) el inversor combina un bono de cupón fijo C con un swap de tipos de interés estándar pagador de fijo cuyo vencimiento y estructura de flujos de caja coinciden exactamente con los del bono, con el objetivo de quedar expuesto exclusivamente al riesgo de crédito (además del riesgo de liquidez y otros riesgos residuales inherentes), reduciendo sustancialmente el riesgo de interés, al estar invertido a un tipo de inte- rés variable más un diferencial, es decir, el inversor sustituye la TIR del bono por un tipo flotante más un diferencial sobre el EURIBOR/LIBOR de referencia. De esta manera, el asset swap spread (ASW) se define como es el diferencial constante sobre la referencia variable del swap (LIBOR o EURIBOR) que hace que el valor inicial de la combinación bono + swap sea igual a cero. Más concretamente, el valor presente del swap es igual al des- cuento o premio del bono sobre la par, midiendo de esta forma el riesgo incremental del bono corporativo sobre el riesgo de crédito interbancario representado por la curva swap . A pesar de que se puede decir que el ASW spread es la referencia de mercado empleada como métrica para medir el diferencial crediticio para un bono corporativo, al ser un spread negocia- ble en el mercado, se debe tener en cuenta uno de los principales inconvenientes de esta me- dida: su elevada dependencia de la escala de precios del activo. El asset swap spread aumenta a medida que el precio del bono aumenta (D, el descuento del bono, disminuye), por lo que cuanto mayor es el descuento del mismo, mayor será su swap spread. En consecuencia, esta métrica no es muy apropiada cuando el bono cotiza muy alejado de la par, en cuyo caso sería preferible utilizar el Z-spread . Este es el motivo por lo que normalmente los operadores del mer- cado de capitales cotizan los bonos de grado de inversión en términos de ASW, mientras que la cotización de emisiones de alto rendimiento o high- yield , por debajo del grado de inversión, se basa en Z-spreads. No obstante, para bonos a corto plazo y bonos de elevada calidad crediticia, los valores de ASW y Z-spread no difieren significativamente.

LECTURAS MFIA Gestión de carteras y riesgo LIBRO 3

El ASW es una variable clave en el análisis de valor relativo entre bonos. Para un nivel similar de riesgo de crédito y grado de liquidez,

• Al replicar los flujos de caja del bono, el ASW elimina las diferencias entre los bonos de- bidas a la exposición al riesgo de tipo de interés, tanto por movimientos paralelos (dura- ción) como por exposición a curva. • Es un diferencial transable y es el spread de referencia en el mercado de crédito europeo, suponiendo mercados líquidos y con profundidad. Por ejemplo, en la zona euro, la curva swap es la única curva homogénea y líquida que, a su vez, es la referencia más utilizada

11 Gestión de Carteras de Crédito (I): Aspectos Clave

por el mercado (al estar menos afectada por el impacto que sufren los bonos cuando hay emisiones en primario o de las posibles intervenciones de bancos centrales, etc.)

No obstante, hay también que tener en cuenta los inconvenientes del ASW spread, como son la elevada dependencia de la escala de precios del activo. Para bonos muy alejados de la par es preferible el uso del Z-spread. Para bonos a corto plazo y de elevada calidad crediticia, ambos diferenciales no difieren significativamente.

V. Credit Default Swap (CDS) spread

Los Credit Default Swaps 5 (CDS) son derivados de crédito que proporcionan a su comprador un seguro frente al impago de un emisor concreto, por lo que dicho spread se trata de un diferen- cial real y cotizado en el mercado que mide el riesgo de crédito “puro” o riesgo de default. La prima del CDS es prácticamente equivalente al ASW spread si el bono cotiza a la par y si el impago del emisor es independiente de los tipos de interés. Para bonos muy fuera de la par el ASW no es un proxy adecuado del CDS. El CDS es una medida del riesgo de crédito superior al ASW, ya que el CDS termina, por defini- ción, si se produce el evento de crédito mientras que, por el contrario, la operación swap con la contrapartida continúa viva aunque se produzca el impago del emisor del bono en el caso de la permuta de activos, existiendo pues un riesgo de interés residual.

5. Ver capítulo 8 “Gestión de carteras de crédito (III): Estrategias con Credit Default Swaps”para un análisis de los CDS con mayor profundidad.

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TABLA 1. COMPARATIVA DE LAS DIFERENTES MEDIDAS DE DIFERENCIAL CREDITICIO

Diferencial

Definición

Características

Asume tenencia del bono hasta vencimiento y reinver- sión de flujos a la TIR. Curva plana. Medida sesgada, al no interpolar la TIR del benchmark

Yield Spread o Nominal Spread

Diferencia entre TIR del bono cor- porativo y TIR del bono benchmark

LECTURAS MFIA Gestión de carteras y riesgo LIBRO 3 I-Spread Z-Spread / OAS Asset Swap Spread

Diferencia entre TIR del bono cor- porativo y TIR interpolada del bono benchmark

Interpola la curva de referencia, pero sigue adoleciendo de los supuestos que subyacen al concepto de la TIR

Diferencial constante que sumado a cada tipo spot cupón cero arroja un valor actual de los flujos de caja igual al precio del bono.

Supera el supuesto de curva de rendimientos plana im- plícito en la TIR. Se trata de un diferencial teórico, cons- truido. Movimiento paralelo de la curva de referencia que arroja el precio del bono corporativo

Se trata de un diferencial transable, basado en flujos de caja reales. Dependencia de la escala de precios del ac- tivo. La operación continúa en vigor si ocurre un even- to de crédito (riesgo residual) El inversor paga la par y recibe Euribor + ASW, reduciendo el riesgo de tipos de interés

Diferencial sobre tipo de interés variable que recibe el inversor en una operación de asset swap cuan- do paga la par o el precio sucio del bono.

Contrato que compensa al com- prador por la pérdida derivada en el caso de un evento de crédito.

Es un diferencial real de mercado, que mide el riesgo de crédito “puro”. Mejor que el ASW ya que el contrato ter- mina si ocurre el evento de crédito

CDS Spread

Ejemplo 2

A continuación se muestra un ejemplo del cálculo de las distintas métricas presentadas para dos bonos a 3 años, el bono A con un cupón del 10% y el B con un cupón del 5%, ambos co- tizando con una rentabilidad a vencimiento del 8,06% y cuya curva de referencia es la curva swap. El ejemplo ilustra como el Z-spread y el ASW arrojan métricas muy distintas para bonos cotizando lejos de la par, como se ha comentado anteriormente. Véase el apartado IV para la explicación detallada de los cálculos del ASW spread.

13 Gestión de Carteras de Crédito (I): Aspectos Clave

TABLA 2. CÁLCULO DE LAS PRINCIPALES MÉTRICAS DE DIFERENCIAL CREDITICIO

4. LA ESTRUCTURA BÁSICA DEL MERCADO DE CRÉDITO: EL ASSET SWAP

El Asset Swap es un paquete de permuta de activos en donde el inversor combina un bono de cupón fijo C con un swap de tipo de interés estándar, pagador de fijo, cuyo vencimiento y es- tructura de flujos de caja coinciden exactamente con los del bono, eliminando prácticamente en su totalidad el riesgo de interés y quedando expuesto al riesgo de crédito del bono. La estructura permite aislar el componente de crédito y liquidez del bono corporativo, evitando que el gestor de crédito incurra en riesgos no deseados de tipos de interés, ya sea de duración o de curva. De esta manera, convierte el bono con cupón fijo en un bono a tipo variable ( Floa- ting Rate Note , FRN o floater ) o, lo que es lo mismo, convierte la TIR del bono en un diferencial sobre EURIBOR / LIBOR, siendo este ASW spread positivo o negativo en función de la calidad crediticia del emisor. El asset swap permite al inversor separar la decisión del riesgo de crédito de la decisión sobre el riesgo de interés. Al eliminar el riesgo de interés con la operación swap , el diferencial ASW cotizado mide la percepción del mercado del riesgo de crédito del emisor del bono, o de manera más precisa, representa el diferencial de riesgo del bono corporativo frente al riesgo bancario medio implícito en la curva swap. El diferencial dependerá del cupón del bono en relación al tipo swap y de la prima o descuento con el que cotice el bono.

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GRÁFICO 3. ESTRUCTURA BÁSICA DE OPERACIÓN DE ASSET SWAP

LECTURAS MFIA Gestión de carteras y riesgo LIBRO 3

Existen varios tipos de Asset Swap . Las estructuras más comunes son:

• Asset Swap Par ( Par/Par asset swap ): el nocional de la pata variable del swap es la par (100%). El inversor permuta el cupón del bono por un tipo flotante más un diferencial.

• Asset Swap de mercado ( True asset swap o Yield/Yield asset swap ) : el nocional variable es el precio actual del bono, el cual se compra a precio de mercado, es decir, el inversor per- muta la TIR del bono por un tipo flotante más un diferencial. En ambas estructuras, la pata fija del swap replica todos los flujos del bono (precio de compra, cu- pones y amortización a la par). La diferencia radica en que en el primer caso se intercambia todo el nominal del bono mientras que en el segundo se intercambia el valor de mercado del bono. A continuación se muestra un esquema de los flujos de caja en cada una de estas estructuras de permuta de activos, observándose la equivalencia de los flujos de caja a excepción de los pagos de la rama flotante del swap .

15 Gestión de Carteras de Crédito (I): Aspectos Clave

GRÁFICO 4. ESTRUCTURA DE FLUJO EN OPERACIONES ASSET SWAP PAR Y ASSET SWAP DE MERCADO

Flujos en la fecha valor al inicio de la operación Flujos en la fecha de vencimiento de la operación

Siendo el flujo de caja neto resultante a lo largo de la vida de la operación el que se muestra en el gráfico 5.

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GRÁFICO 5. FLUJOS DE CAJA NETOS EN UNA OPERACIÓN ASSET SWAP PAR Y ASSET SWAP DE MERCADO

LECTURAS MFIA Gestión de carteras y riesgo LIBRO 3

Para derivar una expresión matemática del diferencial ASWP tenemos que pensar que el par/ par ASW es el diferencial constante sobre la referencia flotante del swap (LIBOR o EURIBOR) que hace que el valor inicial de la combinación bono + swap sea igual a cero. En la operación ASW par/par el inversor “compra” el bono a la par y recibe P-100, siendo P el precio actual del bono, intercambiando con la contrapartida mediante un swap de tipos de interés los cupones del bono por los pagos variables que se ajustan con un diferencial fijo, el ASW. El ASW de equilibro se calcula de tal manera que iguale el valor actual neto (VAN) del swap al “préstamo implícito” al inversor por P-100, que no es otra cosa que el premio del bono sobre la par (o menos el descuento si cotiza por debajo de par), compensando a la contrapartida por vender el bono fuera de su precio de mercado 6 . De esta manera, si un bono cotiza a la par, y tiene el mismo vencimiento que el tipo swap, el asset swap spread coincide con el nominal o yield spread entre ambas curvas.

6. El hecho de que las operaciones par/par se deban realizar a veces muy “fuera” de mercado, con los consiguientes problemas de colateralización y financiación del importe (P-100) para la contrapartida, es el motivo por el cual se suele operar con estructuras ASW de mercado ( Yield/Yield ASW spread ).

17 Gestión de Carteras de Crédito (I): Aspectos Clave swap al “préstamo implícito” al inversor por P-100, que no es otra cosa que el premio del bono sobre la par (o menos el descuento si cotiza por debajo de par), compensando a la contrapartida por vender l bono fuera de su precio d mercado 6 . De esta manera, si un bono cotiza a la par, y tiene el mismo vencimiento que el tipo swap , el asset swap spread coincide con el nominal o yield spread entre ambas curvas. En definitiva, en una operación par/par, ASWP es el diferencial de la pata flotante del swap que hace cero el valor actual neto de la operación, es decir, el resultante de la con un diferencial fijo, el ASW. El ASW de equilibro se calcula de tal manera que iguale el valor actual neto (VAN) del swap al “préstamo implícito” al inversor por P-100, que no es otra cosa que el premio del bono sobre la par (o menos el descuento si cotiza por debajo de par), compensando a la contrapartida por vender el bono fuera de su precio de mercado 6 . De esta manera, si un bo o cotiz a la par, y tien l mismo vencimiento que el tipo swap , asset swap spread coincid con el nominal o yield spread entre ambas curvas. En definitiva, en una operación par/par, ASWP es el diferencial de la pata flotante del swap que hace cero el valor actual neto de la operación, es decir, el resultante de la de tipos de interés l s cupon s del bono por los pago va i bles s ajustan con un diferencial fijo, el ASW. El ASW de equilibro se calcula de tal manera que iguale el valor actual neto (VAN) del swap al “préstamo implícito” al inversor por P-100, que no es otra cosa que el premio del bono sobre la par (o menos el descuento si cotiza por debajo de par), compensando a la contrapartida por vender el bono fu ra de su precio de mercado 6 . De esta manera, si un bon cotiz a la par, y tiene el mismo vencimiento que el tipo wap , el asset swap spread coincide con el nominal o yield spread entre ambas curvas. En definitiva, en una operación par/par, ASWP es el diferencial de la pata flotante del swap que hace cero el valor actual neto de la operación, es decir, el resultante de la En definitiva, en una operación par/par, ASWP es el diferencial de la pata flotante del swap que hace cero el valor actual neto de la operación, es decir, el resultante de la siguiente ecuación: En el caso de un swap a mercado, el ASWM es el que resulta de la siguiente igualdad: En el caso de un swap a mercado, el ASWM es el que resulta de la siguiente igualdad: VAN = VAN(P − 100) = VAN(Premio (−descuento) del bono) ya que el intercambio de (P- 0) se produc al vencimiento de la operación, reduciéndose el préstamo implícito y consecuentemente las necesidades de colateralización respecto a la operación par/par. siguiente ecuación: VAN swap = P − 100 = Premio (−descuento)del bono Siendo, VAN swap = VAN pata fija − VAN (pata flotante) En el caso de un swap a mercado, el ASWM es el que resulta de la siguiente igualdad: VAN = VAN(P − 100) = VAN(Premio (−descuento) del bono) ya que el intercambio de (P- ) se produc al vencimiento de la operación, reduciéndose el préstamo implícito y consecuentemente las necesidades de colateralización respecto a la operación par/par. siguiente ecuación: VAN swap = P − 100 = Premio (−descuento)del bono Siendo, VAN swap = V N pata fija − VAN (pata flotante) En el caso de un swap a mercado, el ASWM es el que resulta de la siguiente igualdad: VAN = VAN(P − 100) = VAN(Premio (−descuento) del bono) ya que el intercambio de (P-100) se produc al vencimiento de la operación, reduciéndose el préstamo implícito y consecuentemente las necesidades de colateralización respecto a la operación par/par. 6 El hecho de que las operaciones par/par se deban realizar a veces muy “fuera” de mercado, con los consiguientes problemas de colateralización y financiación del importe ( -100) para la co trapartida, es el motivo por el cual se suele operar con estructuras ASW de mercado ( Yield/Yield ASW spread ). Nótese que los diferenciales ASWP y ASWM no son iguales. La relación entre el ASW par/par y el ASW de mercado viene dada por la siguiente expresión: ASWM= 100 ASWP ! Por lo tanto, el ASWM será menor que el ASWP siempre que el bono cotice por encima de l par, y vicever a. Continuando con el razonamiento anterior, el valor presente del swap debe ser igual al descuento (D) o premio (-D) del bono sobre la par. Si el bono cotiza a la par (D=0): ASW = C - L En donde C es el cupón del bono y L es el LIBOR medio estimado. A partir de la formulación previa se puede derivar la siguiente expresión analítica del ASWP 7 : ya que el intercambio de (P-100) se produce al vencimiento de la operación, reduciéndose el préstamo implícito y consecuentemente las necesidades de colateralización respecto a la ope- ración par/par. 6 El hecho de que las operaciones par/par se deban realizar a veces muy “fuera” de mercado, con los consiguientes problemas de colateralización y financiación del importe (P-100) para la contrapartida, es el motivo por el cual se suele operar con estructuras ASW de mercado ( Yield/Yield ASW spread ). 6 El hecho de que las operaciones par/par se deban realizar a veces muy “fuera” de mercado, con los consiguientes problemas de colateralización y financiación del importe (P-100) para la contrapartida, es el motivo por el cual se suele operar con estructuras ASW de mercado ( Yield/Yield ASW spread ). Nótese que los diferenciales ASWP y ASWM no son iguales. La relación entre el ASW par/par y el ASW de mercado viene dada por la siguiente expresión: 14 Por lo tanto, el ASWM será menor que el ASWP siempre que el bono cotice por encima de la par, y viceversa. Continuando con el razonamiento anterior, el valor presente del swap debe ser igual al des- cuento (D) o premio (-D) del bono sobre la par. Si el bono cotiza a la par (D=0): ASW = C - L En donde C es el cupón del bono y L es el LIBOR medio estimado. 14 siguiente ecuación: VAN swap = P − 100 = Premio (−descuento)del bono Siendo, VAN swap = VAN pata fija − VAN (pata flotante) 14 Siendo,

P fair - P !"#$ = P fair – (1-D) !"#$ = C − L + ! !"#$

A partir de la formulación previa se puede derivar la siguiente expresión analítica del ASWP 7 : ASWP =

En donde: • P fair es el precio del bono corporativo “sin riesgo” (una especie de “ fair value ”), es decir, se deriva el precio del bono que resultaría de descontar sus flujos de caja utilizando como tasa de descuento los tipos cupón cero implícitos en la curva benchmark correspondiente, en este caso, la curva Libor o Euribor.

7. véase Felsenheimer et al

18 ASW = C - L En donde C es el cupón del bono y L es el LIBOR medio estimado. A partir de la formulación previa se puede derivar la siguiente expresión analítica del ASWP 7 :

P fair - P !"#$ = P fair – (1-D) !"#$ = C − L + ! !"#$

ASWP =

LECTURAS MFIA Gestión de carteras y riesgo LIBRO 3 En donde: En donde: • P fair es el precio del bono corporativo “sin riesgo” (una especie de “ fair value ”), es decir, se deriva el precio del bono que resultaría de descontar sus flujos de caja utilizando como tasa de descuento los tipos cupón cero implícitos en la curva benchmark correspondiente, en este caso, la curva Libor o Euribor. • P es el precio sucio actual de mercado del bono (igual a la par menos el descuento D del bono, expresado en %) • PV01 es el val r a tu l de 1pb de la pata flotante del sw p utilizando los tipos cupó c ro implícitos en la curva LIBOR. Se trata de la denominada “anualidad sin riesgo” en la literatura financiera. El ASW es pues función del precio del bono, de sus flujos de caja y de la curva cupón cero utilizad . En la última igualdad de la formula anterior se pueden apreciar los tres componentes del asset swap spread : el cupón del bono (C), el LIBOR medio sobre la vida del swap (L) y el descuento -o premio- del bono valorad a lo largo del swap (D), que el inversor pagara(recibirá) upfront y que recuperara (pagará) como parte del swap spread a lo largo de la vida de la operación. Si el bono cotiza a la par (D=0) el ASW es simplemente la diferencia entre el cupón del bono (la rentabilidad del bono corporativo a la par) y el Libor medio estimado al plazo de la operación (rentabilidad estimada del riesgo interbancario), reflejándose claramente su condición de diferencial crediticio. • P fair es el precio del bono corporativo “sin riesgo” (una especie de “ fair value ”), es decir, se deriva el precio del bono que resultaría de descontar sus flujos de caja utilizando como tasa de descuento los tipos cupón cero implícitos en la curva benchmark correspondien- te, en este caso, la curva Libor o Euribor. • P es el precio sucio actual de mercado del bono (igual a la par menos el descuento D del bono, expresado en %) • PV01 es el valor actual de 1pb de la pata flotante del swap utilizando los tipos cupón cero implícitos en la curva LIBOR. Se trata de la denominada “anualidad sin riesgo” en la litera- tura financiera. El ASW es pues función del precio del bono, de sus flujos de caja y de la curva cupón cero utilizada. En la última igualdad de la formula anterior se pueden apreciar los tres componen- tes del asset swap spread : el cupón del bono (C), el LIBOR medio sobre la vida del swap (L) y el descuento -o premio- del bono valorado a lo largo del swap (D), que el inversor pagara (reci- birá) upfront y que recuperara (pagará) como parte del swap spread a lo largo de la vida de la operación. Si el bono cotiza a la par (D=0) el ASW es simplemente la diferencia entre el cupón del bono (la rentabilidad del bono corporativo a la par) y el Libor medio estimado al plazo de la operación (rentabilidad estimada del riesgo interbancario), reflejándose claramente su con- dición de diferencial crediticio. Otra forma habitual de entender la relación anterior sería contemplar el ASWP como la diferen- cia entre la TIR del bono calculada utilizando como tasas de descuento los tipos cupón cero de la curva swap y su TIR actual de mercado, esto es, el diferencial de tipos entre las dos funciones de descuento, la del riesgo interbancario y la del riesgo del crédito del emisor en cuestión. 15 7 véase Felsenheimer et al

Ejemplo 4.

Cobertura del riesgo de interés de un bono con un Asset Swap

Un inversor en renta fija gestiona una cartera de crédito corporativo por un nominal de un mi- llón de euros, un cupón medio anual del 4,32% y un precio sucio de 106,46% (D=-6.46%). Ante un escenario fuertemente alcista de tipos de interés, el gestor decide realizar la cobertura total

19 Gestión de Carteras de Crédito (I): Aspectos Clave

del riesgo de interés de la cartera. Para ello, contrata con una entidad financiera un paquete de permuta de activos, por el cual el inversor pagará anualmente el cupón medio ponderado de los bonos en cartera y recibirá un diferencial sobre el EURIBOR, reduciendo así su riesgo de tipo de interés. Para calcular el diferencial ASW de equilibrio, debemos encontrar cuál es el diferen- cial constante a lo largo de la vida del swap que iguala a cero el valor de la estructura. Para ello hemos de añadir un diferencial constante sobre el tipo de referencia de la pata flotante de tal manera que el valor actual neto del swap sea igual al premio sobre la par del bono. En el ejemplo (ver tabla 3), el premio del bono es de 64.600 euros. El ASW spread de equilibrio al inicio de la operación es el 2,17%, que representa la percepción que el mercado tiene sobre el riesgo de crédito del emisor de nuestro activo. Con esta operación, el inversor ha conseguido eliminar el riesgo de tipo de interés (o reducirlo a la duración de la pata variable) y permanecerá invertido a lo largo de la vida de la operación a un cupón flotante anual de EURIBOR + 217pb.

TABLA 3. EJEMPLO DE OPERACIÓN ASSET SWAP

5. CONCEPTOS CLAVE PARA EL ANÁLISIS DEL MERCADO DE CRÉDITO

Cálculo de probabilidades de default

El riesgo de crédito implícito en un bono corporativo se puede dividir en dos componentes básicos: por un lado, el riesgo real de que el bono experimente un impago a lo largo del hori- zonte de inversión y, por otro lado, el riesgo de que el precio del bono caiga debido a que se deteriore la percepción del mercado de dicho riesgo de impago, es decir, el riesgo de variación

20

del diferencial del bono frente a la curva libre de riesgo. El primer componente es el llamado riesgo de impago o default del bono, mientras que el segundo es el conocido como riesgo de spread o diferencial. Desafortunadamente, estos dos componentes no son fácilmente separables, ya que el segun- do, el precio de mercado del crédito, está influido no solo por factores fundamentales relacio- nados con la situación económico-financiera del emisor, su rating y las condiciones actuales del sector y la economía en los que opera, sino también por factores técnicos del mercado de bonos (condiciones de liquidez, oferta y demanda, actividad en primario, etc.). Existe una gran cantidad de literatura financiera dedicada a la estimación de la proporción de los diferenciales de crédito de bonos corporativos atribuida al riesgo de default del crédito subyacente, estima- ciones que dependen muy significativamente del periodo muestral analizado y los supuestos sobre las tasas de recuperación. Típicamente, existen tres enfoques generales para la valoración de activos con riesgo de cré- dito, los cuales intentan medir variables como la probabilidad de supervivencia del bono o la estructura temporal de los diferenciales crediticios: • Los modelos estructurales, basados en el trabajo de Robert Merton, intentan predecir la probabilidad de default de la compañía en base a información económico-financiera de la misma utilizando modelos de valoración de opciones. • Los modelos de forma reducida o modelos basados en la intensidad, por el contrario, no modelizan explícitamente el causante del evento de crédito, sino que extraen la distribución de probabilidades de default de la cotización de mercado de los diferenciales crediticios. • Los modelos de matrices de transición estiman las probabilidades de default en base a las migraciones históricas de rating y tasas de default históricas, por lo que las primas de riesgo derivadas de los mismos pueden desviarse sustancialmente de los diferenciales de mercado observados. El objetivo final de cualquiera de estos modelos de crédito es la obtención de una función o curva de probabilidad de supervivencia 8 del crédito o bono en cuestión, que es la pieza clave en la valoración de productos de crédito.

LECTURAS MFIA Gestión de carteras y riesgo LIBRO 3

8. La probabilidad de supervivencia se define como la inversa de la probabilidad de default del bono.

21 Gestión de Carteras de Crédito (I): Aspectos Clave

Otro parámetro clave a la hora de valorar y gestionar crédito es la tasa de recuperación ( recovery rate, a la que denomiraremos R), que tiene las siguientes características:

1. Es un valor comprendido entre 0 y 1, y mide el valor residual del título tras producirse el default por parte del emisor, expresado como porcentaje del nominal del título.

2. Se trata de una variable estocástica, que debe ser estimada en base al valor actual de la recuperación esperada, detrayendo los costes de la recuperación.

3. Se suele tomar como medidas estándar R=40% para deuda senior y R=20% para deuda subordinada. En modelos más sofisticados se intenta modelizar el carácter estocástico de R, especialmente en el caso de bonos muy por debajo de la par ( distressed bonds ). De tal modo que dicha curva de probabilidades, junto con los factores de descuento libres de riesgo vigentes en el momento t (FD t ) y la estimación de la tasa de recuperación R, serán los inputs necesarios para valorar cualquier instrumento con riesgo de crédito a través de la siguiente expresión genérica:

V t = ∑ i CF i FD t St(τ i ) + ∑ i CF i

default FD

t [ S t (τ i-1 ) - S t (τ i ) ]

En donde:

V t = Valor del instrumento con riesgo de crédito en el momento t CF i = Flujos de caja del instrumento de crédito si no hay default CF i default = Flujos de caja del instrumento de crédito en caso de default S t (τ i ) = Probabilidad de supervivencia del activo hasta el periodo τi

Por lo tanto, el valor del instrumento con riesgo de crédito en el momento t es la suma de dos componentes:

1. El valor actual de todos los flujos de caja (CF i ) sin riesgo de crédito, ponderados por la pro- babilidad de supervivencia del activo hasta el periodo τ i

∑ i CF i FD t S t (τ i )