WEBINAR Derivados Financieros

DERIVADOS FINANCIEROS: del miedo a la oportunidad

Francisco Javier Fernández Fernández

ÍNDICE

• 01. ¿Cuándo nacen los instrumentos derivados? • 02. ¿Qué es un instrumento derivado? • 03. Familias de instrumentos derivados • 04. ¿Qué utilidad tienen los instrumentos derivados? Fuentes de riesgos • 05. El valor de los derivados en la Economía y en la Sociedad • 06. Instrumentos Derivados de Tipos de Interés y Tipos de Cambio • 07. Dimensión del mercado de derivados OTC • Anexo: Casos de uso • Bibliografía

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01. ¿Cuándo nacen los instrumentos derivados?

• El mundo de los Derivados Financieros es muy amplio, gracias a la variedad de activos subyacentes que tenemos y a la variedad de productos que sobre los mismos se instrumentan.

• Respecto a su origen histórico , podemos encontrar: • Capitulo 29 del Libro del Génesis (Biblia, 1400 a.C), Jacob “compra” una opción a Labán por 7 años de trabajo para tener la oportunidad de casarse con su hija Ráquel. • Obras de Aristóteles, hace 2400 años (época a.C); Thales “compra” el derecho a utilizar todas las prensas de aceite de la zona ante su expectativa de una cosecha excepcional de aceituna. • Países Bajos siglo XVII (1636); “tulipmanía”, contratos compra futura en la Bolsa de Ámsterdam. • En 1972 gracias al Chicago Mercantile Exchange (CME) se empiezan a negociar los primeros derivados ”per se”: futuros sobre divisas . • En 1975 el Chicago Board of Trade (CBOT) , lanza los primeros futuros sobre tipos de interés …. • ….y en 1982 CME lanza los futuros sobre Tipos y los futuros sobre Índices Bursátiles.

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02. ¿Qué es un instrumento derivado?

Punto de vista contable

Punto de vista financiero

Punto de vista legal

• contratos donde su valor cambia en respuesta a las variaciones de lo que en ocasiones se denomina como subyacente , donde no existe una inversión inicial o esta es pequeña en comparación con la necesaria para otros tipos de contratos, y donde la liquidación de este tendrá lugar en una fecha futura

• instrumentos financieros cuyo valor se “deriva” de otro instrumento o activo que denominamos “activo subyacente”

• contratos financieros donde una de las partes intervinientes adquiere un derecho o una obligación para la compra o venta de dicho “activo subyacente”, en una fecha futura

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03. Familias de instrumentos derivados • ¿Cómo podemos distinguir los distintos tipos de instrumentos derivados?

• En función del tipo de liquidación: entrega física o por diferencias

• En función del mercado en el que se negocie: Mercados Organizados (Exchange Traded – Cáamra de Compensación) o Mercados No Organizados (OTC) • En función del activo subyacente: financieros (tipos de cambio, tipos de interés, crédito y renta variable) o no financieros (materias primas)

• En función del grado de complejidad: derivados convencionales y derivados exóticos

• En función de la finalidad del derivado: cobertura , especulación o arbitraje

• En función del contrato empleado para instrumentalizar el derivado: forwards, futuros, opciones, swaps y derivados de crédito

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03. Familias de instrumentos derivados

Mercados Organizados (Exchange Traded)

Riesgo de contrapartida asumido por la CCP

Cámara de Compensación (CCP)

Liquidación diaria Mark to Market

Garantías y contratos estándares

Futuros

Mercados no Organizados (OTC-Over the Counter)

Opciones

Contratos bilaterales. Riesgo de contrapartida

No existe CCP. Contratos ISDA/CMOF

Forwards Swaps Der. Crédito

Contratos a la medida - Colaterales

Liquidación del contrato a vcto

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03. Familias de instrumentos derivados

Beneficio o pérdida Forward Comprado

• Contratos Forwards • Contrato financiero entre 2 partes (bilateral) para la compra-venta de un activo, a un precio determinado y en una fecha futura concreta • Contratos a medida (“Taylor made”), donde se definen los términos hoy y no se produce ningún movimiento de fondos hasta el día acordado • Su liquidación puede ser mediante entrega física o bien por diferencias (cash settled) • Valoración de un Forward será la siguiente = ∗ + ∗ í = ∗ + siendo F = precio Forward, S = precio Spot del activo, i = tipo de interés del plazo correspondiente, base = base de cálculo, días o n= años hasta el vencimiento

+

F

Precio activo subyacente (S)

-

Beneficio o pérdida Forward Vendido

+

F

Precio activo subyacente (S)

-

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03. Familias de instrumentos derivados

Beneficio o pérdida Futuro Vendido

• Contratos de Futuros • Los contratos de Futuros son similares a los contratos Forwards, pero negociados en mercados organizados , de manera que es la Cámara de Compensación la que asume el riesgo de contrapartida

Beneficio o pérdida Futuro Comprado

+

Precio activo subyacente (S)

-

• Contratos estándar en lo que se refiere a las características principales del contrato: horarios de cotización, nominal, vencimiento, entrega etc….

Principales mercados de futuros

Chicago Mercantil Exchange (http://www.cmegroup.com/company/cbot.html)

• Su liquidación puede ser mediante entrega física o bien por diferencias (cash settled) y existe un mark-to-market diario que sirve de referencia para el cálculo de las garantías

ICE-LIFFE London (https://www.theice.com/index)

Eurex Exchange (http://www.eurexchange.com/exchange-en/)

MEFF España (http://www.meff.es/)

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03. Familias de instrumentos derivados

• Contratos de Swaps

Elementos para definir • Fecha de comienzo y fecha final del 'swap’ • Nocional o nominal sobre la que se calculan los flujos de ambas partes • Tipo de interés de cada parte contratante • Índice de referencia para la parte variable • Periodicidad o frecuencia de pago • Base de cálculo de cada parte (Act/360, Act/365, 30/360….)

• Acuerdo entre 2 partes (bilateral), permuta financiera, para el intercambio de flujos, donde puede existir (Swaps de Divisas) o no (Swaps de Tipos de Interés y de Renta Variable) intercambio de nominal

• Contratos a medida (“Taylor made”), generalmente negociados en mercados OTC aunque algunos están obligados a liquidar en Cámara

• Habitualmente se liquidan por diferencias (cash settled), aunque pueden liquidar con entrega física dependiendo del subyacente sobre el que se constituye el contrato de Swap

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03. Familias de instrumentos derivados

El valor de las opciones • El valor total de una opción se compone de su valor temporal más su valor intrínseco • El valor temporal recoge la probabilidad de que a vencimiento la opción esté “dentro de dinero” (ITM) • El valor intrínseco recoge el valor generado por la diferencia entre el precio de ejercicio y el precio del subyacente (Compra de opciones VI>0 si P>E, y Venta de opciones VI>0 si E>P) si la opción fuera ejercida en un momento concreto del tiempo

• Contratos de Opciones • Las opciones son instrumentos derivados que otorgan a su comprador un derecho (a cambio del pago de una prima) sobre el activo subyacente y a su vendedor una obligación sobre dicho subyacente (a cambio del cobro de una prima) • Variables fundamentales para definir en los contratos de opciones: activo subyacente, nominal, precio de ejercicio (strike), plazo al vencimiento, tipo de opción (europea, americana), volatilidad y prima del contrato

• Se pueden negociar tanto en “bilateral”- mercados OTC (contratos a medida) como en mercados organizados (contratos estándares)

• A la hora de la liquidación , pueden liquidar por diferencias (cash settled), o bien con entrega física del subyacente, dependiendo de la naturaleza de este último

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03. Familias de instrumentos derivados

• Derivados de Crédito • Acuerdo entre 2 partes (bilateral - OTC) donde se busca la gestión de un riesgo de crédito; existe una obligación de pago relacionada bien con el valor de un instrumento de deuda (préstamo o bono) bien con la solvencia, rendimiento diferencial o calificación crediticia de uno o más prestatarios. Pueden liquidar por diferencias (cash settled), o bien con entrega física del subyacente • Un Swap de Crédito (CDS) es un contrato bilateral de garantía donde el comprador paga una prima periódica a cambio de recibir protección en caso de producirse un evento de crédito sobre el subyacente de referencia

Índices Benchmark

Top 125 de los nombres con mayor volumen de negociación en el mercado de CDS durante los seis meses anteriores (A+ y BBB) iTraxx Europe- Main Top 30 de los nombres con spread más altos del DJ iTraxx Europe (BB+ y BBB) iTraxx Europe HiVol

Exposición a 50 nombres europeos por debajo de “investment grade” (B) iTraxx Europe Crossover

• Índices de Crédito ; derivados de crédito sobre una cesta de entidades de referencia en lugar de sobre una entidad concreta (CDS)

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04. ¿Qué utilidad tienen los instrumentos derivados? Fuentes de riesgos

• ¿De dónde nacen los riesgos a gestionar ?

• Operaciones de Comercio Internacional: pagos de bienes y servicios (importaciones/exportaciones)

• Finanzas corporativas

• Financiaciones y gestión de tesorería • Operaciones estratégicas de inversión; fusiones y adquisiciones • Operaciones estratégicas de desinversión • Dividendos procedentes de inversiones en el extranjero • Operaciones de Renta Fija • Emisiones de bonos denominados en moneda extranjera o doméstica • Inversión en bonos en moneda extranjera o doméstica

• Gestión de activos: compra/venta de Renta Fija, operaciones de Renta Variable y flujos derivados de las inversiones (cupones / dividendos)

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04. ¿Qué utilidad tienen los instrumentos derivados?

• ¿Qué nos proporcionan los distintos tipos de instrumentos derivados?

• Capacidades para cobertura de riesgos, especulación, apalancamiento, arbitraje, “price discovery” - formación precios de activos -, y análisis de las expectativas de mercado

• Ventajas productos listados (mercados organizados) • Transparencia, liquidez y profundidad de mercado • Contratos de referencia del mercado: benchmarks • Maximizar la eficiencia de capital y gestión del riesgo de crédito • Facilidad para posicionarse “corto” (vendido de mercado)

• Ventajas productos no listados (OTC)

• Productos a la medida “Taylor-made” • Acceso a mercado y a distintas fuentes de liquidez • Transformar la naturaleza de los flujos • Elección de contrapartidas con las que operar

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05. El valor de los derivados en la Economía y en la Sociedad

• Mejora de la gestión del riesgo

• Estabilidad económica y crecimiento

• Riesgo de tipo de cambio exportadores e importadores • Gestión de la deuda en las empresas antes subidas de tipos de interés; pasar estructura de deuda de tipo de interés variable a tipo fijo • CDSs empleados por las instituciones financieras para gestión del riesgo de crédito • Política Económica Global • Utilidad de los derivados para los Gobiernos / Tesoros Públicos • Bancos Centrales e implementación de la política monetaria; p.e Swaps en USDs - BCE • ISDA netting = menor riesgo y mayor estabilidad

• Las coberturas de riesgos favorecen el comercio internacional / globalidad • Proyectos de infraestructuras que emplean los derivados para financiarse • Proporcionan liquidez y transparencia, mejorando el acceso a los mercados de capitales y la formación de precios • Beneficios sociales • Planes de Pensiones emplean derivados para cubrir obligaciones de pago futuras • Ayuda a la gestión del riesgo financiero de proyectos de energías renovables

• Ayudan a los programas de microfinanzas • Swaps de tipos de interés y gestión de hipotecas

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06. Instrumentos Derivados de Tipos de Interés

• Derivados sobre Tipos de Interés

• Derivados Lineales de Corto Plazo (CP) • Forward Rates Agreement (FRAs) • Futuros sobre tipos de interés • Overnight Index Swaps (OIS)

• Derivados Lineales de Largo Plazo (LP) • Futuros sobre bonos • Interest Rate Swaps (IRS) a LP

• Derivados No Lineales

• Corto plazo: Caps, Floors, Collars • Largo plazo: Swaptions

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06. Instrumentos Derivados de Tipos de Interés

• Derivados Lineales de Corto Plazo – Futuros • Son contratos cuyo subyacente es una referencia de tipo de interés (p.e, índice Euribor, SOFR….) a tres meses normalmente, aunque también hay contratos a 1 mes, sobre un depósito nocional de 1 millón los vencimientos IMM son la referencia más empleada (Marzo-H, Junio-M, Septiembre-U y Diciembre-Z) • Contratos estándares trimestrales donde

• Son contratos que liquidan por diferencias (cash settled)

• Cotizan como un índice de precio en base 100 y se le resta el tipo de interés correspondiente • Son muy líquidos y útiles para interpretar lo que el mercado descuenta respecto a la curva de tipos de interés

Especificaciones de los contratos • https://www.theice.com/products/38527986 • https://www.cmegroup.com/trading/interest rates/secured-overnight-financing-rate-futures.html

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06. Instrumentos Derivados de Tipos de Interés

• Derivados Lineales de Largo Plazo – Swaps (Interest Rate Swap - IRS) • Acuerdo bilateral para el intercambio de flujos de tipos de interés : fijos y variables, sin intercambio ni final ni inicial de nominales. Los IRS son sintéticamente cadenas de FRAs. Plazos = semanas a 60 años • Se rigen por los estándares de los contratos ISDA (International Swaps & Derivatives Association) / CMOF (Contrato Marco de Operaciones Financieras) que establecen las condiciones generales de contratación entre las partes que desean comerciar con derivados OTC • Regulación; tendencia creciente a que estos contratos se liquiden en Cámaras de Compensación (LCH SwapClear)

RECIBIR - Tipo de Interés Variable €uribor 6m Comprar IRS – Cobertura subidas de tipos

PAGAR - Tipo de Interés Fijo anual

Venta IRS – Cobertura bajada de tipos

PAGAR - Tipo de Interés Variable €uribor 6m

RECIBIR - Tipo de Interés Fijo anual

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06. Instrumentos Derivados de Tipos de Cambio

Seguro de cambio de EXPORTACION

Seguro de cambio de IMPORTACION

• Seguros de Cambio o FX Forwards

Moneda foránea

• Contrato bilateral para intercambiar una moneda por otra en una fecha futura superior a Spot (D+2)

Cobros

Pagos

Apreciación de la moneda doméstica (local) y depreciación de la moneda foránea (divisa) Venta de la moneda foránea a plazo y compra de la moneda doméstica

Apreciación de la moneda foránea (divisa) y depreciación de la moneda doméstica (local) Compra de la moneda foránea a plazo y venta de la moneda doméstica

• Obligación de compra/venta ; tipo de cambio acordado en el día en el que cierra el acuerdo

Riesgo que cubrir

• Precio forward = Spot ± Puntos Swap (Paridad Tipos de Interés)

Función del seguro de cambio

• Es el contrato por excelencia empleado para coberturas de riesgos de tipo de cambio exportador y/o importador

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07. Dimensión del mercado de Derivados OTC

• Volumen vivo del mercado de derivados OTC

Saldo vivo por familia de derivados (billones $)

8,9 2,8

• El BIS ( Bank for International Settlement - Banco Internacional de Pagos) realiza análisis semestrales del volumen de derivados OTC de FX y Tipos de Interés incluyendo los siguientes productos • FX – Forwards, Swaps, Opciones y Cross-Currencies • Rates – FRAs, Swaps (IRSs y OISs) y Opciones • Crédito – CDSs • Equity & Commodities– Forwards, Swaps y Opciones • A cierre de Diciembre de 2024 el volumen nocional vivo (saldo vivo) de derivados OTC …. • Volumen total = 699 billones de $ • Derivados de Tipos de Interés = 78% del total • Tipos de Interés + Divisas= 97% del total

9,0

130,0

548,0

Tipos de Interés

Tipos de Cambio Renta Variable

Crédito

Fuente: BIS - https://data.bis.org/topics/OTC_DER

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07. Dimensión del mercado de Derivados OTC de Tipos de Interés

Saldo vivo derivados Rates por semestre (bios $)

• Volumen del mercado de derivados OTC – Tipos de Interés

578,8

573,6

11%

548,3

529,8

490,6

• El volumen nocional creció un 11% YoY

• Por productos, los IRSs aglutinan > 80%

2S 2022

1S 2023

2S 2023

1S 2024

2S 2024

• Por contrapartida, OFIs representan > 94% y casi un 76% se liquidan por Cámara

Porcentaje por producto del total del saldo vivo

8%

10%

• Por moneda, el € ≈ 34% Y el $ representa > 30%

82%

• Por vencimiento, > 43% de los contratos < 1 año , el 35% entre 1 y 5 años y el 22% > 5 años

IRSs

FRAs

Options

Fuente: BIS

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07. Dimensión del mercado de Derivados de Tipos de Cambio

Saldo vivo derivados FX por semestre (bios $) 10%

• Volumen del mercado de derivados OTC – Tipos de Cambio

130,0

130,0

118,5 118,0

107,6

• El volumen nocional creció un 10% YoY

• Por productos los FX Forwards y Swaps aglutinan > 56% del total del saldo vivo

2S 2022

1S 2023

2S 2023

1S 2024

2S 2024

• Por contrapartida, OFIs representan > 52% y las entidades bancarias > 35%

Saldo vivo por producto derivado (billones $)

15%

• Por moneda (medido sobre un 200% ya que los pares de divisas contabilizan en 2 monedas), el $ representa > 88% , el € > 31% y el ¥ y la £ un ≈ 14% y un 11% respectivamente

56%

29%

FX Forwards & Swaps Cross-Currency Swaps Options

Fuente: BIS

• Por vencimiento, el 78% de los contratos < 1 año y el 16% tienen vencimiento entre 1 y 5 años

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ANEXO Casos de Uso

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• Caso 1 – Análisis expectativas de mercado – “Terminal Rates”

• Los Overnight Index Swaps (OIS - Tipo de Interest Rate Swap) nos permiten analizar cuáles son las expectativas de mercado respecto a los tipos de interés. • Nos identifican el “terminal rate” o el tipo más bajo (ciclo bajadas) o más alto (ciclo subidas), de la curva e tipos de interés. 17 de septiembre 2025

09 de octubre de 2025 i € = 1,84%; i $ = 3,03%

Fuente: elaboración propia & Citibank

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• Una línea de Swap en divisas es un acuerdo entre bancos centrales para obtener liquidez en una moneda que no es su moneda doméstica. • Se han convertido en unos instrumentos financieros clave para mantener la estabilidad financiera y para evitar que las tensiones financieras se trasladen a la economía real. • En el año 2007, con el inicio de la Gran Crisis Financiera (GFC) , los bancos europeos se encontraron con numerosas dificultades para financiar sus activos en USDs. • A raíz del inicio de la crisis, el BCE llegó a un acuerdo con la Reserva Federal Americana (FED) , para establecer una línea de Swaps en USDs, y de esta manera poder ayudar a los bancos europeos mediante liquidez en dicha moneda. • Desde el año 2011 , el BCE creó junto con el Banco Central de Inglaterra (BOE), el Banco Central de Japón (BOJ), el Banco Central de Canadá (BOC), el Banco Central de Suiza (SNB) y la FED, una red de líneas de Swap para intercambiar liquidez en sus monedas. • Los bancos de la eurozona pueden obtener liquidez en USDs del BCE a cambio de activos de garantía de alta calidad (colaterales a los que se les aplica un recorte de su valor (haircut). • Caso 2 – Líneas de Swaps en Dólares del BCE

Fuente: Banco Central Europeo

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• Caso 3 – El Banco Barings y los derivados

• El Banco Barings fue fundado en 1762 por Francis Barings en Londres. Se convirtió en un referente en la banca internacional por su estabilidad y calidad de los servicios financieros. • Aparentemente mantenía una sólida estructura jerárquica con una robusta estrategia de gestión y control de los riesgos. • En 1992 la entidad contrató a Nick Leeson (ex Morgan Stanley) como responsable de operaciones y de la sala de tesorería; desde Singapur, su fama en los mercados asiáticos de derivados subió como la espuma llegando a transaccionar el 40% del total de operaciones de opciones y futuros de la bolsa de Singapur (SIMEX). • Para cubrir un error interno , empezó a falsear la contabilidad (¿ética?) de los resultados de las operaciones en derivados. Las posiciones sobre el índice Nikkei 225 que, tras el terremoto de Kobe en enero de 1995, se hundió, provocaron pérdidas en Barings de más de 1.000m de $. • La falta de supervisión y control de los riesgos asumidos en productos derivados (trader mandates), más el desastre natural del terremoto, llevaron al Banco a su quiebra definitiva en febrero de 1995, para ser comprado por ING por 1 libra.

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Bibliografía

• Investments - Zvi Bodie, Alex Kane & Alan.J Marcus (IRWIN)

• “Options, Futures & Others Derivatives” - John C.Hull-Prentice Hall, Fourth Edition

• DERIVADOS FINANCIEROS . Productos, riesgos, estrategias, contabilización y regulación (varios autores – Delta Publicaciones 2021)

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