MBA NOV24 MOD5 SES3

Título “Estrategia de crecimiento en entornos VUCA (Volatility, Uncertainty, Complexity y Ambiguity)".

Nombre y Apellido Carlos M. Vidal Soria, BEc, MBA Managing Director en C3 Bullion (USA) y C3 Funds (Bermuda) Partner & CIO en GMS Capital Management (UAE) Partner & CFO en HCLC Infrastructure (Perú)

El contenido de la presente clase, se vincula con conceptos de los capítulos 8 y 9 del Manual de Dir. Fin.: 1. Beta: concepto y cálculo 1 : • Riesgo del Negocio y Riesgo Financiero. • Beta de empresas cotizantes y no cotizantes. 2. El Coste del Capital 2 : • Coste medio ponderado de capital. • Coste de: capital social, deuda y otras fuentes de financiación

(1) Soldevilla, E. 1982). El coeficiente Beta en el análisis de cartera: su alcance y significación. Revista Española de Financiación y Contabilidad. Vol. 11(38/39), pp. 315-370 https://aeca.es/old/refc_1972-2013/1982/39.38-2.pdf (2) Cámara Turull, X. (2019). Coste de las fuentes de financiación o coste de capital. Universidad Oberta de Catalunya. https://openaccess.uoc.edu/bitstream/10609/147914/6/CosteDeLasFuentesDeFinanciacionOCosteDeCapital.pdf

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Estrategias de Crecimiento En el contexto del ecosistema de negocios de la economía capitalista, podemos identificar, en principio, 4 estrategias de crecimiento empresarial: 3

– Orgánico 4 – Estratégico 5 – Por Asociación, Fusión o Adquisición 6 – Interno 7

(3) PwC (2023). El éxito de las empresas del middle market en España. https://admin.cercledeconomia.com/content/uploads/2023/12/cre100do.pdf (4) Lloyd, M. (2018). ¿Existe el equilibrio perfecto entre el crecimiento orgánico y las compras?. PwC. https://ideas.pwc.es/archivos/20181011/equilibrio-perfecto-entre-crecimiento-organico-y-compras/ (5) Chen, Y. et al (2005). Strategic Growth of Firms in the Digital Economy: A Simonian Research Agenda. JITTA, pp. 37- 52. https://core.ac.uk/download/pdf/301356732.pdf

(6) Control Group Blog (2018). Fusiones y adquisiciones: una vía para acelerar el crecimiento. https://controlgroup.es/blog/fusiones-y-adquisiciones (7) López, V. (2020). Crecimiento interno: especialización y diversificación . https://www.econfinados.com/post/crecimiento-interno-especializacion-y-diversificacion

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Crecimiento Orgánico 8 Es el que se logra mediante el aprovechamiento exclusivo de sus recursos internos, con el objetivo de maximizar los ingresos. Para lograrlo puede:

• Crear nuevos productos y servicios. • Reasignar recursos. • Reducir costos. • Mejorar la eficiencia operativa.

(8) Ejemplo: Para aumentar la eficiencia del equipo de soporte, una tienda virtual que enfrenta numerosas consultas recurrentes decide implementar un chatbot impulsado por inteligencia artificial. Esta herramienta proporciona respuestas personalizadas a los clientes de forma automática y reduce la carga de trabajo del equipo, que entonces puede dedicarse a resolver consultas más complejas.

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Crecimiento Estratégico 9 El crecimiento estratégico se centra en el desarrollo a largo plazo. Con la ayuda del capital acumulado en períodos anteriores, la organización es capaz de buscar nuevos mercados mediante: • productos/servicios para un nuevo buyer persona 10 ; • la apertura de nuevos puntos de venta;

• Variedad de opciones logísticas de entrega; • la expansión a nuevas regiones o países.

(9) Ejemplo: Una marca de cosméticos orientada hacia el público joven expande su estrategia de mercado al lanzar una nueva línea de productos diseñada para personas mayores. La introducción de productos adaptados a este nuevo público refleja la capacidad de la marca para innovar, adaptarse y conectar con diferentes segmentos de la población. Podría posicionarse así como una empresa inclusiva y versátil en el sector de la belleza. (10) Vercheval, S. (2022). Qué es un buyer persona, tipos y cómo hacer uno. https://www.inboundcycle.com/buyer-persona

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Crecimiento por asociación y F&A 11,12 La colaboración con otras empresas facilita la entrada a nuevos mercados, el desarrollo de productos y la fidelización de clientes. Veamos 3 tipos 13 : • Asociación : una empresa se une a otra, y ambas mantienen su individualidad. • Fusión : las compañías se vuelven una. • Adquisición : es una estrategia hostil, que busca eliminar la competencia o absorber su tecnología.

(11) El crecimiento por asociación, fusión o adquisición es una estrategia que requiere conocer a fondo las intenciones de las partes involucradas. (12) Gómez Munuera, J. (2019). Fusiones y adquisiciones M&A, una forma de continuidad empresarial. https://openaccess.uoc.edu/bitstream/10609/149018/5/NotaTecnicaFusionesyAdquisicionesM%26AUnaFormaDeContinuidadEmpresarial.pdf (13) Asociación : un salón de belleza que ofrece servicios de peluquería, manicura y maquillaje desea ampliar su cartera de clientes. Para ello, se asocia con un estudio fotográfico y ofrece un paquete de servicios personalizados a un precio especial. Fusión : el salón de belleza del ejemplo anterior podría, en este caso, unirse a otros salones del barrio y crear un solo salón más grande. De esta forma, dejaría de competir y empezaría a monopolizar el mercado de la región. Adquisición : se daría si el mencionado salón comprara a su competencia y la absorbiera.

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Crecimiento Interno 14,15 El crecimiento interno se trata de escalabilidad. Su enfoque es maximizar el uso de recursos sin gastar mucho dinero, usualmente, con la automatización de tareas repetitivas y la implementación de sistemas inteligentes.

(14) Ejemplos: • Configurar mensajes automatizados en WhatsApp Business para ahorrar tiempo; • Automatizar el correo de ventas para llegar a más clientes potenciales; • Crear un centro de ayuda para que los consumidores encuentren soluciones por su cuenta. (15) Verhoeven, B. et al (2017). Business Model Innovation Portfolio Strategy for Growth Under Product Market Configurations, Journal of Business Models, 5(1), pp. 35-50 . https://core.ac.uk/download/pdf/229011889.pdf

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Riesgo del Negocio • El riesgo del negocio ( riesgo diversificable 16 ) engloba los factores propios de una empresa o industria, que

afectan a la rentabilidad de su acción o bono. • Existen 2 subtipos de riesgo del negocio :

– Los que afectan su desempeño en bolsa : crecimiento menor al esperado, la incertidumbre sectorial o costos mayores a los previstos. – Los riesgos del negocio en sí : la entrada inesperada de un competidor o la falta de encaje entre el producto y las necesidades del público objetivo.

(16) FasterCapital (2024). Idiosyncratic risk: Navigating Idiosyncratic Risk in the Multifactor Model. https://fastercapital.com/content/Idiosyncratic-risk--Navigating-Idiosyncratic-Risk-in-the-Multifactor-Model.html

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Riesgo Financiero 17 Es la probabilidad de ocurrencia de eventos que impacten financieramente en la organización. Los principales son 18 : • Riesgo de liquidez, de crédito, tipo de cambio, de tipo de interés y de mercado . Asimismo, existen riesgos que no son financieros, pero pueden tener un impacto financiero en la organización: • Riesgo reputacional 19 , operacional y regulatorio 20 .

(17) FasterCapital (2024). Balancing Financial Risk and Growth Potential. https://fastercapital.com/content/Balancing-Financial-Risk-and-Growth-Potential.html (18) Gaytán Cortés, J. (2018). Clasificación de los riesgos financieros. Mercados y Negocios, 38, pp. 123-132. https://www.redalyc.org/journal/5718/571864088006/571864088006.pdf (19) Management Solutions (2021). Confianza y reputación: gestión activa del riesgo reputacional. https://www.managementsolutions.com/sites/default/files/publicaciones/esp/riesgo-reputacional.pdf (20) Conthe, M. (2004). Inversiones en infraestructura y Riesgo regulatorio. Universia Business Review, núm. 3, pp. 124-135. https://www.redalyc.org/pdf/433/43300310.pdf

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Riesgo Financiero y Crecimiento Para crecer se deben comprometer recursos financieros: autogenerados (corrientes), de otros accionistas o de inversores externos (bancos, fondos de inversión, inversores de riesgo, etc.). Antes de buscar/aceptar financiamiento, hay que analizar su impacto futuro en: • La tasa de crecimiento de las ventas. • El incremento de los gastos fijos. • El margen operativo. • Un posible mayor endeudamiento 21 .

(21) Velázquez Vadillo, F. (2004). Elementos explicativos del endeudamiento de las empresas. Análisis Económico, 19(40), pp. 215-244. https://www.redalyc.org/pdf/413/41304012.pdf

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Riesgo Financiero y Crecimiento Si el crecimiento ayuda a la empresa a alcanzar o acercarse a su punto de equilibrio, a mejorar el margen de beneficios o a aprovechar capacidad ociosa sin incrementar el riesgo financiero por encima de lo aconsejable, la decisión de crecer será creadora de valor 22 . Crecer por crecer no añade valor; es más, lo destruye cuando se crece a costa de elevar el riesgo y reducir la rentabilidad por debajo del coste de oportunidad.

(22) López Lemus, J. et al (2020). La creación de valor a través de la planeación estratégica en microempresas emprendedoras. Contaduría y administración, 65(3). https://www.scielo.org.mx/scielo.php?script=sci_arttext&pid=S0186-10422020000300009

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Beta de una Empresa Cotizante Para calcular la beta 23 , se utilizan datos históricos sobre los movimientos de precios de una acción y se los compara con los movimientos de precios del mercado general. Se calcula observando la covarianza 24 de los rendimientos de las acciones y los rendimientos del mercado, y luego dividiendo ese número por la varianza 25 de los rendimientos del mercado. Este cálculo proporciona una representación numérica de la volatilidad de la acción en relación con el mercado.

(23) Novales, A. (2017). Midiendo el riesgo en mercados Fnancieros. https://www.ucm.es/data/cont/media/www/pag-41460/VOLATILIDAD.pdf (24)(25) Nolasco, A. (2020).Análisis de datos continuos: Modelos de Análisis de la Varianza y de la Covarianza. https://rua.ua.es/dspace/bitstream/10045/113344/1/Analisis-de-datos-continuos_ANOVA-ANCOVA.pdf

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Beta de una Empresa Cotizante

La varianza (σ 2), mide la dispersión que se da entre los resultados observados de un conjunto de datos y su media. Por ejemplo, si tenemos los siguientes resultados de rentabilidad de un activo:

Podemos medir su varianza con la siguiente fórmula 26 :

(26) Nota: dividimos entre n-1 en lugar de n para eliminar el sesgo que supone estar observando una muestra de datos en lugar de toda la población. Esto se conoce como corrección de Bessel .

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Beta de una Empresa Cotizante Con ello, obtendríamos los siguientes resultados:

La desviación típica σ es la raíz cuadrada de la varianza.

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Beta de una Empresa Cotizante

La covarianza entre dos activos Mide el grado de variación conjunta entre dichos activos respecto a sus medias. Con el mismo ejemplo anterior, si ahora añadimos otro activo B , con otra media y otra varianza:

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Beta de una Empresa Cotizante La covarianza entre ambos activos será el resultado de obtener la sumatoria del producto de sus desviaciones, que dividiremos entre el número de resultados observados, menos 1.

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Beta de una Empresa Cotizante

El cálculo de la beta Para obtener la beta de la rentabilidad del activo B respecto al activo A, dividimos la covarianza entre ambos activos entre la varianza de la rentabilidad de A:

En este caso, la beta entre ambos activos sería 27 :

(27) Este resultado nos indica que, ante movimientos en el activo de referencia A, el activo de referencia B experimenta un 20% de dicho movimiento. Es decir, si la rentabilidad de A incrementa un 1%, la de B incrementará en 0,20%.l

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Beta de una Empresa Privada (no cotizante) Para obtener el valor de una empresa privada se la compara con una o un conjunto de empresa cotizantes del sector. Si la empresa que queremos valorar fabrica o distribuye llantas, su beta sería, por ej., el promedio de la Beta de Goodyear (GT), Bridgestone (BRDCY), etc. En caso de no existir comparables cotizantes, se puede estimar mediante dos aproximaciones. 1. En base al apalancamiento que tenga la empresa . Desapalancando un beta global de la industria para luego “apalancarlo” en función de la estructura de capital objetivo de la empresa a valuar.

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Beta de una Empresa Privada (no cotizante) 2. Estimar la beta contable de la empresa , es decir, la sensibilidad de sus retornos contables al retorno promedio del mercado. Este retorno contable puede medirse como retorno contable sobre el patrimonio (ROE) o sobre los activos (ROA), pudiendo este retorno ser bruto o neto; mientras que el retorno del mercado puede ser un índice de bolsa o bien el ROE o ROA promedio del mercado. La ventaja de esta aproximación consiste en que la información contable es más abundante que la del mercado bursátil.

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Beta de una Empresa Privada (no cotizante) Desapalancar El apalancamiento es el efecto que genera la deuda en la rentabilidad de un activo. Y la beta de un activo con deuda es superior a la beta de este sin deuda, ya que acrecienta los efectos que tendría de no existir deuda. Por ello, partiendo de una beta de un activo concreto, desapalancamos (eliminamos el impacto del endeudamiento) y tomamos esa beta desapalancada como equivalente a la beta de nuestro activo 28 .

(28) ¿Porqué? Porque, si tomo una beta de una empresa o proyecto de inversión muy similar al mío y le quito el impacto de la deuda, la beta resultante debería ser la de la propia naturaleza de la actividad desarrollada. Y, si he elegido bien el activo de referencia, la beta del negocio debería ser igual que mi beta desapalancada, porque habrán de ser actividades análogas. Posteriormente, la volveré a apalancar, acomodando la beta a mi estructura financiera.

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Beta de una Empresa Privada (no cotizante) Partiremos de la siguiente fórmula, que utilizaremos en el proceso de apalancamiento y desapalancamiento:

Con esta fórmula obtenemos la beta de los activos o del negocio que queremos analizar, siendo:

βU : beta del activo sin deuda (beta desapalancada); βL : beta del activo con deuda (beta apalancada); βE : beta de los fondos propios (E); βD : beta de la deuda (D).

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Beta de una Empresa Privada (no cotizante) Si conocemos el coste de la deuda, podremos calcular β D :

Supongamos que queremos calcular la beta para un restaurante y obtenemos la siguiente información de los distintos restaurantes de la competencia:

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Beta de una Empresa Privada (no cotizante) Esta era la beta de los fondos propios. Ahora queremos el dato de la beta desapalancada (de los negocios de referencia) para aplicarlo a nuestro propio proyecto. Para ello necesitamos conocer el % de deuda y fondos propios, de cada uno de los negocios, así como el dato de la beta de la deuda.

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Beta de una Empresa Privada (no cotizante) Para un tipo impositivo del 30% tendríamos el siguiente cálculo de betas desapalancadas:

Suponiendo que todas ellas sean representativas de nuestro negocio, debemos ponderar el peso de cada una de ellas sobre el mercado total. Para ello, partimos de los datos de capitalización de cada empresa.

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Beta de una Empresa Privada (no cotizante)

… ponderando cada una de las β U …

La beta desapalancada de nuestro negocio es 1,08 29 .

(29) Si decidiéramos financiar 100% nuestro proyecto con fondos propios, ésta sería la beta del proyecto.

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Beta de una Empresa Privada (no cotizante) Si incluimos en nuestra estructura financiera 30 un % de Deuda, debemos apalancar nuestra beta para considerar el impacto de esta deuda. ¿Cómo lo hacemos? Igual que antes, pero «al revés». Partimos de β U para llegar a β E .

Con esta fórmula ya podemos calcular la beta de nuestro activo partiendo de una beta desapalancada.

(30) Grado, A. (2011). Teoría de la estructura de capital y su impacto en la toma de decisiones de inversión y financiamiento. Visión Gerencial, 1, pp. 188-206. https://www.redalyc.org/pdf/4655/465545890014.pdf

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Beta de una Empresa Privada (no cotizante) En el ejemplo del restaurante, suponiendo que financiásemos el proyecto con un 15% de deuda, con una beta de la deuda de 1:

La beta 31 de nuestros fondos propios sería de 1,18. Con este dato podríamos calcular la rentabilidad requerida a nuestros fondos propios y el valor actual del proyecto.

(31) Debemos tener en cuenta que los valores de los que hemos partido para calcular la beta son variables: La estructura D/E, βD, KE, RF, RM … Evolucionan con el tiempo y el mercado. Por ello, para una adecuada valoración a futuro, deberíamos considerar la evolución de todos estos factores a lo largo del horizonte temporal de nuestra inversión no solo en el cálculo de la β sino en todos los parámetros a incluir en la valoración.

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Beta de una Empresa Privada (no cotizante) Al invertir en una empresa de cotización pública estoy reduciendo mis riesgos en, al menos, 2 factores: 1. En una empresa cotizante puedo partir, incrementar o reducir mi inversión en cualquier momento y con costos mínimos. 2. Las cotizantes cumplen todo el “compliance” que el mercado exige (NYSE, FT100, etc.). La empresa privada no cuenta con estos factores mitigadores del riesgo, por eso se exige al menos un 30% de rendimiento adicional para elegirla (corrector de Beta).

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Beta de una Empresa Privada (no cotizante) A medida que la empresa privada cuenta con mayores factores de riesgo adicional: menor volumen de operación, ingresos focalizados, menor poder de negociación, menor valor de intangibles (marca, tecnologías, etc.), el corrector de Beta puede incrementarse hasta un 400%, llevando el retorno del capital al 40-50% de rendimiento (lo que

usualmente exigen los Hedge Funds). La formula con el corrector de Beta es:

Siendo BP el valor de este corrector de Beta al cual le estimo un valor de entre 0.3 y 4.

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Coste Promedio Ponderado del Capital (CPPC o WACC) Coste medio ponderado del capital es la cantidad que una compañía paga por su capital, en promedio, sobre la base de todas sus fuentes de financiación (acciones, bonos o deuda). Cada una de estas fuentes tiene un costo. El costo promedio ponderado del capital (CPPC) refleja el costo de cada tipo de capital en proporción a su peso en el total. La tasa de descuento (CPPC) es el promedio del costo de capital de terceros (K d ) y del costo de capital propio (K e ), ponderada por la estructura de capital de la empresa:

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Coste Promedio Ponderado del Capital (CPPC o WACC)

Ke = es lo que le cuesta a la empresa financiar sus recursos propios provenientes de accionistas, o lo que es lo mismo, la tasa de retorno que exige el accionista para el riesgo de esa empresa. También se conoce como tasa de costo de oportunidad de los accionistas . Kd = Costo de la deuda financiera. Para su cálculo, utilizamos la tasa activa referencial y porcentaje de deuda a corto y largo plazo, siendo éste una media de todos los tipos de interés que paga la empresa, ponderados por su peso en el balance, respecto al total de la deuda.

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Coste del Capital Social • Es la compensación que la empresa concede al accionista por confiarle su dinero. • Al hacerlo, el accionista se abstiene del consumo presente, pierde la oportunidad de invertirlo en otro negocio, padece los efectos de la inflación y acepta el riesgo de perder la aportación en caso de que la empresa fracase. • Bajo esta perspectiva se considera al coste del capital social como la tasa mínima de rentabilidad que espera obtener el accionista por efectuar su aportación.

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Coste del Capital Social • Cuando una empresa efectúa una ampliación de capital, ingresa el valor de la emisión menos el valor de los costes de la ampliación (Impuesto de transmisiones patrimoniales, notaría y registro, tasas de la Comisión de Valores, etc.). • Los desembolsos originados por la operación se deben a los dividendos a distribuir a los accionistas a lo largo del tiempo. • Si los accionistas abonan la totalidad de la emisión en el acto y suponiendo una vida ilimitada de la empresa, el coste del capital social viene dado por:

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Coste del Capital Social

DI = dividendo por acción del año t IN = ingreso neto por acción emitida Ke = costes del capital social

Esta fórmula expresa, aproximadamente, la rentabilidad por dividendos que obtiene el accionista al invertir en la empresa, o lo que es igual, el coste para ésta de recabar esa financiación. Si los dividendos crecen según una tasa constante g y si K e > g, la fórmula anterior se transforma en:

D1 = es el dividendo por acción del primer año.

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Coste del Capital Social • La fórmula supone que los dividendos crecerán en progresión geométrica de (1+g) , donde g representa las expectativas de futuros dividendos basadas en el potencial de crecimiento de la empresa. • La estimación de g puede realizarse en base a datos históricos, corregidos en función de dichas expectativas. • A efectos de simplificar, se considera que IN coincide con el valor de cotización de las acciones, aunque las empresas suelan tomar un valor inferior, por existir gastos e impuestos asociados a la emisión.

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Coste del Capital Social • Cuando una empresa está endeudada, los accionistas exigirán una rentabilidad mayor, cuando hagan una nueva aportación, por lo que el coste de los recursos propios se verá incrementado, elevándose el coste del capital medio de la empresa. • También se encarece la deuda a contratarse en periodos posteriores, porque los acreedores cargarán un interés mayor para compensar el riesgo en que incurren por ceder fondos a una empresa ya endeudada. Endeudarse hoy encarecerá, probablemente, el coste de la deuda futura .

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