MANUAL DE FINANZAS

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INDICE

Análisis Financiero......................................................................................................................... 5 1. Resumen Ejecutivo ................................................................................................................ 5 2. Generalidades ....................................................................................................................... 6 Introducción .................................................................................................................. 6 2.1. Algunas definiciones y abreviaturas.............................................................................. 7 2.2. Objetivo financiero de la empresa ................................................................................ 7 2.3. El entorno económico sobre el objetivo financiero de la empresa .............................. 8 2.4. 3. El entorno financiero de la empresa ................................................................................... 10 Los mercados de capitales .......................................................................................... 10 3.1. 4. Información financiera de la empresa ................................................................................ 14 Introducción ................................................................................................................ 14 4.1. El balance .................................................................................................................... 14 4.2. 5. Selección de inversiones ..................................................................................................... 19 Introducción ................................................................................................................ 19 5.1. El valor del dinero ....................................................................................................... 20 5.2. Clasificación de las inversiones ................................................................................... 20 5.3. Decisión de selección de inversiones .......................................................................... 21 5.4. Selección de inversiones en régimen de incertidumbre ............................................. 26 5.5. 6. Valoración de acciones y obligaciones................................................................................ 28 Introducción ................................................................................................................ 28 6.1. Clases de valor de un activo ........................................................................................ 28 6.2. 7. Valoración de empresas...................................................................................................... 34 Introducción ................................................................................................................ 34 7.1. Métodos de valoración simple estáticos..................................................................... 35 7.2. Métodos de valoración simple dinámicos................................................................... 35 7.3. Métodos de valoración compuestos........................................................................... 42 7.4. 8. Coste del capital .................................................................................................................. 43 Introducción ................................................................................................................ 43 8.1.

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Coste efectivo.............................................................................................................. 43 8.2. El coste de las deudas ................................................................................................. 44 8.3. El coste de los recursos propios .................................................................................. 44 8.4. 9. Estructura financiera de las empresas ................................................................................ 48 Punto de equilibrio...................................................................................................... 48 9.1. Apalancamiento financiero ......................................................................................... 52 9.2. Política de dividendos ................................................................................................. 54 9.3. 10. Análisis por ratios financieros de una empresa .............................................................. 56 Definición de ratio financiero.................................................................................. 56 10.1. Ratios de liquidez .................................................................................................... 57 10.2. Ratios de apalancamiento y endeudamiento ......................................................... 57 10.3. Ratios de actividad .................................................................................................. 58 10.4. Ratios de rentabilidad ............................................................................................. 59 10.5. Ratios de valoración ................................................................................................ 60 10.6. 11. Ejercicios resueltos de dirección financiera .................................................................... 62 Caso Sonico ............................................................................................................. 62 11.1. Caso Locesa ............................................................................................................. 66 11.2. Apéndice matemáticas financieras ......................................................................................... 75 El valor del dinero en el tiempo .............................................................................. 75 11.3. Productos financieros y mercados .............................................................................................. 78 12. Resumen Ejecutivo .......................................................................................................... 78 13. Generalidades ................................................................................................................. 79 Introducción ............................................................................................................ 79 13.1. Roles en los mercados financieros .......................................................................... 80 13.2. Flujos de activos y pagos en brokers y dealers. ...................................................... 81 13.3. Una breve historia de los mercados financieros ..................................................... 82 13.4. Los mercados regulados en España ........................................................................ 85 13.5. Banco de España ..................................................................................................... 86 13.6. La estabilidad financiera.......................................................................................... 88 13.7. El euro ..................................................................................................................... 91 13.8. 14. La bolsa............................................................................................................................ 94 Introducción ............................................................................................................ 94 14.1.

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14.2. 14.3. 14.4. 14.5.

Mercados primario y secundario ............................................................................ 96 Mercado alternativo bursátil................................................................................... 96 Productos derivados................................................................................................ 97 Futuros .................................................................................................................... 98

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Análisis Financiero

1. Resumen Ejecutivo

La dirección financiera empezó a considerarse como materia específica a comienzos del siglo XX. La emisión en masa de títulos de valores ofrecidos a multitud de inversores para soportar el rápido aumento de tamaño de las empresas a principio de los años 20 del siglo pasado, así como la adquisición y fusión entre empresas, exigió la mejora de la disciplina e información contable de las empresas, sobre todo si estas querían acceder a financiación externa, no solo de bancos sino de multitud de ahorradores personales. Actualmente se puede decir que el objetivo financiero de toda empresa es el incremento de valor para el accionista. Este objetivo va más allá que el simple objetivo de incrementar el valor de la acción. El accionista quiere un incremento del precio de la acción pero a un riesgo controlado. La actual disciplina financiera en las empresas no solo se encarga de buscar financiación, tanto de los accionistas de las empresas, como de los mercados monetarios y financieros; sino de conseguir que la empresa tenga la estructura adecuada en base al riesgo que los accionistas desean. Las maneras de financiación son múltiples: desde la emisión de acciones, o bonos, hasta diferentes maneras de conseguir préstamos de entidades financieras. Además, esta disciplina ayuda a analizar desde proyectos de inversión hasta empresas completas, buscando entre alternativas de inversión la mejor, ayudando así a la toma de decisiones en la empresa.

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2. Generalidades

Introducción 2.1.

La dirección financiera empezó a considerarse como materia específica a comienzos del siglo XX. En las primeras décadas del siglo XX la aparición de grandes empresas, muchas veces por fusiones y adquisiciones obligó a la emisión en masa de títulos de valores, tanto de renta fija como variable. Valores en los que invirtió un público que apenas tenía verdadero conocimiento sobre su verdadero valor. Esta situación degeneró en una serie de fraudes que las leyes de diferentes países empezaron a corregir poco a poco, obligando a las sociedades a publicar documentos financieros que permitieran su análisis y correcta valoración. En la década de los 20, las empresas, forzadas por un rápido desarrollo industrial necesitaron más fondos para su financiación. La emisión de acciones sería la forma preferida por los inversores de la época para la financiación de empresas. Tras la crisis económica de 1929 los directivos de las empresas se dieron cuenta que era necesario mejorar la organización interna, vigilando en todo momento el mantenimiento de la liquidez necesaria para el funcionamiento de la empresa. Paralelamente las leyes que exigían la publicación de datos financieros de las empresas se endurecieron. El análisis de toda esta nueva información que publicaban estas empresas exigió la aparición de un nuevo profesional: el analista de inversiones. Persona que tenía que ser capaz de comparar diferentes empresas desde un punto de vista de la solidez financiera y de su rentabilidad presente y futura. Desde los años 50 la dirección financiera de la empresa ha ido tomando su forma actual. El papel del director financiero pasó de una única misión de buscar fondos a la correcta aplicación de los mismos. El papel actual del director financiero participa en la toma de decisiones relativas a la composición del activo de la empresa (relación entre activo fijo y activo circulante y selección de inversiones) así como la estructura financiera del pasivo (estructura del capital y determinación de las fuentes de financiación más adecuadas según su coste).

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Algunas definiciones y abreviaturas 2.2.

Coste de oportunidad, o coste alternativo, es el coste de inversión de los recursos disponibles en una oportunidad financiera a costa de otras alternativas disponibles que no se eligen. También puede entenderse como el valor de la mejor opción de inversión no elegida al realizar una determinada elección de una inversión. Activo financiero , es un título o derecho que un inversor obtiene al prestar dinero en un mercado financiero a recibir un ingreso futuro de parte del vendedor. PyG , cuenta de pérdidas y ganancias de la empresa. Acción, es una parte del capital social de una sociedad anónima. Representa la propiedad que una persona tiene de una parte de esa sociedad. Normalmente, salvo excepciones, las acciones son transmisibles libremente y otorgan derechos económicos y políticos a su titular (accionista). La emisión de acciones es el medio más importante utilizado por las empresas para captar el capital requerido para el desarrollo de sus actividades. Hay que tener en cuenta que con la acción, el accionista, es dueño de una parte de los activos de la empresa. Normalmente la empresa reporta dividendos a los dueños de las acciones, como una forma de repartir los beneficios obtenidos entre los dueños de las empresas. Bono u obligación , es un título de deuda que emite una empresa o algún otro tipo de organización, incluyendo el Estado de un país, con el objeto de obtener fondos de un mercado financiero. Los inversores compran los bonos (dinero que dan a la organización) y a cambio reciben unos intereses periódicos (llamados a veces cupón). Al final de la vigencia del mismo, la organización recompra el bono a su poseedor por un valor denominado nominal. Siempre se ha dicho que el objetivo de la empresa es el incremento del beneficio por acción hasta el máximo posible. Sin embargo hoy en día lo que se busca maximizar es la riqueza del accionista, que no es exactamente lo mismo. El primer objetivo, el incremento del beneficio por acción , resulta simplista, ya que no tiene en cuenta aspectos como el riesgo o el tiempo. Por ejemplo, decisiones empresariales que generen mucho beneficio por acción pero resulten muy arriesgadas pueden hacer que los inversores de la empresa estimen de menor valor la acción misma y termine bajando su cotización en el mercado. European Open Business School Objetivo financiero de la empresa 2.3.

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Como es lógico, el tiempo que tardará en llegar ese beneficio también es un factor que los inversores deberán tener en cuenta. El nuevo objetivo, incremento de la riqueza del accionista , resulta más completo, ya que tiene en cuenta el riesgo y los momentos en el tiempo en el que ocurren las cosas. Los inversores compran acciones cuando ven una buena gestión a largo plazo. El precio de la acción tiende a reflejar el valor. Es el precio de la acción lo que refleja la verdadera riqueza del accionista.

Este precio quedaría fijado, pues, por - Los beneficios (pasados y futuros). - El riesgo. - El valor contable neto de la empresa.

Por lo tanto, el objetivo financiero de la empresa debe tomar en cuenta estas variables. Para esta gestión, la empresa prestará atención a cinco tipos de políticas: - Política de rentabilidad y selección de inversiones.

- Política de endeudamiento. - Política de autofinanciación. - Política de ampliaciones de capital. - Política de dividendos.

El entorno económico sobre el objetivo financiero de la 2.4. empresa

La empresa opera inmersa en un entorno económico que debe considerarse en todo momento a la hora de toma de decisiones financieras. Sobre todo en los últimos tiempos esto se ha tornado mucho más complejo debido a: - Incremento de tamaño de las empresas, muchas veces debido a fusiones y adquisiciones (a veces no deseadas) y necesidad de complejas economías de escala.

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- Globalización de las empresas: no solo las operaciones de la empresa sino también en el acceso a proveedores como a clientes, las fronteras se han vuelto transnacionales. - Incremento de la competencia, estrechamiento de márgenes, incremento de la exigencia de los consumidores. - Paro, crisis económicas, inflación, cotización de divisas, etc. - Privatizaciones de empresas, cambios en leyes por parte de los gobiernos, tratados de comercio internacionales, etc.

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3. El entorno financiero de la empresa

Los mercados de capitales 3.1.

INTRODUCCIÓN

Un mercado es un sistema de oferentes y demandantes de un bien determinado. La función principal del mercado es la determinación de los precios a los que ese bien se intercambiará. En un mercado financiero el bien intercambiado es el dinero, los oferentes son los ahorradores y los demandantes los que necesitan dinero . La función principal del mercado financiero es la fijación de los tipos de interés que ganan los ahorradores al prestar su dinero. El tipo de interés es pues el precio del dinero entendido como un bien.

EL COSTE DE LA FINANCIACIÓN EN FUNCIÓN DEL RIESGO

Para cada nivel de riesgo el coste que soportan las empresas será el de la mejor oportunidad de inversión que se presenta al ahorrador. El concepto de coste de oportunidad es particularmente importante a la hora de financiar las nuevas inversiones. Hay que tener en cuenta en qué voy a dejar de invertir por tomar una decisión determinada. La prima que exige el inversor será la suma de la inflación (para defenderse de la depreciación de su inversión a lo largo del tiempo) más la prima de riesgo debida a la posibilidad de que el inversor no recupere su dinero.

+

=

Prima inversión

Riesgo inversión

Inflación

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LA FINANCIACIÓN DE LA EMPRESA EN LOS MERCADOS FINANCIEROS

La mayor parte de la financiación de una empresa proviene de fondos generados internamente (beneficios de la empresa). Sin embargo, en muchas ocasiones la empresa necesita recursos externos para ciertas inversiones extraordinarias de mejora y expansión o simplemente para mantener la liquidez y hacer frente a pagos de proveedores. Esta financiación la empresa no la obtiene de los accionistas sino que la obtiene en los mercados financieros. En épocas de crisis los precios de las acciones bajan y los tipos de interés suben, lo cual dificulta la financiación externa de la empresa. En cambio, en tiempos de expansión industrial, las empresas obtienen una proporción mayor de sus fondos mediante el acceso a mercados financieros. Los activos financieros son los elementos que se intercambian en los mercados financieros. Son derecho que los inversores obtienen al prestar dinero en un mercado financiero a recibir un ingreso futuro de parte del vendedor. Normalmente son acciones, obligaciones, bonos, letras, y en los mercados bien organizados su liquidez está relativamente garantizada. Los mercados monetarios negocian activos y pasivos financieros con vencimiento a plazo menor de un año, mientras que los mercados de capitales realizan transacciones a más largo plazo. Las empresas emiten acciones a modo de participaciones que ofrecen a sus inversores para obtener financiación. Este mercado se dice que es un mercado primario ya que la transferencia entre participaciones de la empresa y dinero se realiza de una manera directa. La bolsa es un mercado secundario en el que los poseedores de acciones y obligaciones ya emitidas de las compañías las intercambian entre sí. Este mercado determina continuamente el precio de intercambio de las acciones de las empresas. Esta fijación de precios simplifica mucho la obtención de fondos por parte de la empresa ya que determina los precios a los que la empresa puede obtener financiación en un mercado primario en caso de emitir nuevas acciones. LA BOLSA

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Edificio de la bolsa de Nueva York en Wall Street.

Hoy en día las operaciones de compra venta de acciones de las grandes empresas se realizan a gran rapidez, mediante soportes informáticos. Esta elevada transaccionalidad de las operaciones incrementa la liquidez de las acciones, lo que hace que sean más atractivas para los inversores reduciendo el coste de capital de las empresas. La bolsa realiza una serie de funciones, entre ellas: - La bolsa facilita el proceso de inversión al proporcionar un mercado en el que se producen transacciones eficientes y baratas, ofreciendo liquidez a los inversores y precios actualizados de los títulos negociados. - Como las bolsas mantienen un mercado continuo consiguen mantener más estables los precios de los títulos (acciones) lo que da más tranquilidad a los inversores. - Facilita la colocación de nuevas emisiones de títulos cuando la empresa ya cotiza.

IDONEIDAD O NO PARA UNA EMPRESA DE COTIZAR EN BOLSA

Cotizar en bolsa tiene ventajas tales como: - Acceder a un mercado para obtener financiación.

- Los activos cotizados tienen un valor añadido (la suma de todas las acciones u obligaciones emitidas por una empresa supera muchas veces el valor contable de la misma debido a que estos títulos incluyen beneficios futuros). Este valor añadido es útil a la hora de una fusión o adquisición.

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- La posibilidad de pagar a los empleados en forma de acciones de la empresa, lo que alinea sus intereses con los de la organización. - La empresa obtiene cierta publicidad por el hecho de cotizar, ya los precios se ofrecen diariamente en muchos sitios de información. Sin embargo también tiene algunos inconvenientes tales como: - Coste técnico. Bancos de inversión, abogados, contables y todo aquello que es necesario para una colocación de acciones en bolsa por parte de una empresa. - Mayor exigencia a la hora de proporcionar información financiera de la empresa. - Incremento de las responsabilidades de los consejeros y directivos, que pueden ser objetos de pleitos por parte de los accionistas, muchas veces anónimos, que invierten en la empresa.

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4. Información financiera de la empresa

Introducción 4.1.

El proceso de toma de decisiones financieras dentro de la empresa requiere la existencia de un sistema de información adecuado. Este sistema: la contabilidad general de la empresa no solo se desarrolla por imperativos legales, para proporcionar información a los organismos gubernamentales u accionistas que la soliciten; sino también para proporcionar información veraz y continua de las finanzas de la empresa a los empleados de la misma.

El balance 4.2.

DEFINICIÓN

Es un informe financiero o estado contable que refleja la situación del patrimonio de una empresa en un momento determinado.

MASAS FINANCIERAS DEL BALANCE

El estado de situación financiera se estructura a través de tres conceptos patrimoniales, el activo , el pasivo y el patrimonio neto , desarrollados cada uno de ellos en grupos de cuentas que representan los diferentes elementos patrimoniales. El activo El activo incluye todas aquellas cuentas que reflejan los valores de los que dispone la entidad. Todos los elementos del activo son susceptibles de traer dinero a la empresa en el futuro, bien sea mediante su uso, su venta o su cambio. El activo suele dividirse en activo fijo (AF) y activo circulante (AC). El activo fijo está formado por inmovilizado material (terrenos, fábricas, edificios, etcétera), inmovilizado inmaterial (propiedad intelectual, patentes, marcas, licencias, fondo de comercio), inmovilizado financiero. El activo circulante incluye cuentas y efectos a cobrar, existencias, cartera de valores de inversión, caja, cuentas en bancos, y otros elementos que fácilmente pueden hacerse líquidos.

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El pasivo Por el contrario, el pasivo muestra todas las obligaciones ciertas del ente y las contingencias que deben registrarse. Estas obligaciones son, naturalmente, económicas: préstamos, compras con pago diferido, etc. El pasivo normalmente se divide en recursos propios (RP), recursos ajenos a largo plazo (RALP) y recursos ajenos a corto plazo (RACP). Los RP son capital social y reservas de la empresa. Los RALP son préstamos con bancos a largo plazo y obligaciones emitidas. Los RACP son obligaciones financieras a satisfacer a corto plazo (menos de un año), incluyendo anticipos de clientes, créditos bancarios a corto plazo, impuestos a pagar, etc. El patrimonio neto es el activo menos el pasivo y representa los aportes de los propietarios o accionistas más los resultados no distribuidos. El patrimonio neto o capital contable muestra también la capacidad que tiene la empresa de autofinanciarse. La ecuación básica de la contabilidad relaciona estos tres conceptos: Patrimonio neto = Activo – Pasivo

El patrimonio neto también puede denominarse activo disponible (AD). Al incluirlo en el activo, según la ecuación anterior, las masas monetarias de activo y pasivo quedan equilibradas:

RP

AF

RALP

AC

RACP

AD

Activo

Pasivo

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CUENTA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS

Esta cuenta muestra de una manera ordenada los resultados de la empresa para un periodo de tiempo determinado. Una manera resumida de ver esta cuenta es como sigue:

+ ventas - coste de las ventas = beneficio operativo bruto - gastos de las ventas

- gastos generales - amortizaciones

= beneficio antes de impuestos (BAI) - impuestos = beneficio después de impuestos (BDI)

Estructura de la cuenta de pérdidas y ganancias (PyG) de una empresa.

LA AMORTIZACIÓN

En el esquema anterior aparece un concepto, la amortización como una cantidad que resta junto con los gastos necesarios para mantener la actividad de la empresa. Esta cantidad representa la depreciación de los elementos patrimoniales (por ejemplo el desgaste de la maquinaria utilizada para fabricar los bienes, el envejecimiento de los edificios administrativos de la empresa o la obsolescencia tecnológica de determinado material). Experimentan depreciación todos aquellos elementos del activo cuya duración sea superior al ciclo representado en la PyG de la empresa. Para poder reemplazar el material gastado o anticuado se suele contabilizar normalmente un fondo de amortización que equivalga a la pérdida de valor de dicho material. Si no existiese este y no se contabilizara la amortización, cuando la empresa necesita reponer el material tendría que recurrir a fondos externos.

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Existen diferentes métodos de contabilizar la amortización del activo, el más sencillo es la denominada amortización lineal . El valor inicial menos el valor residual (si existiera), que es la cantidad depreciada del bien. Si esta se distribuye entre el los años que dura el bien de manera lineal (es decir, como una cantidad fija). Esta cantidad distribuida en la PyG como un porcentaje de la cantidad inicial ( base de amortización ) se denomina coeficiente de amortización . Así, si un bien inicialmente vale 1000€ y al final de su vida útil de 10 años vale 100€, se habrá depreciado 900€ en 10 años, linealmente son 90€ al año. Por lo que la amortización anual a incluir en la cuenta PyG de periodo anual será de 90€. Existen otros métodos más complejos como amortización por tablas, en las que en cada año se aplica un factor concreto de depreciación; amortización por saldo decreciente (en el que la base de cálculo es decreciente mientras que el coeficiente de amortización es fijo).

EL FONDO DE MANIOBRA

Puede definirse como el excedente de los activos circulantes menos los pasivos a corto plazo (es decir, la diferencia entre lo que tenemos o nos deben a corto plazo menos lo que debemos a corto plazo). El fondo de maniobra (FM) pues, puede calcularse como FM = AC – RACP

Para que exista equilibrio entre inversiones y financiaciones toda inversión a largo plazo (activo fijo) debería financiarse con capitales permanentes. El activo circulante debería financiarse en parte con recursos ajenos a corto plazo (RACP) pero también en parte con recursos a largo plazo, ajenos y propios.

EL FLUJO DE CAJA

Conocido en inglés como cash flow, son los flujos de entradas y salidas de dinero en un periodo dado. Es pues un importante indicador de la situación de liquidez de la empresa, es decir, la capacidad de esta para hacer frente a pagos a corto plazo.

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Una empresa puede ser rentable a largo plazo y sin embargo quebrar por un problema de falta de liquidez, de ahí que sea tan importante conocer este valor y saber hacer previsiones acertadas sobre su valor en el futuro. Un flujo de caja negativo indica que necesitaremos financiación exterior para hacer frente a pagos. Una manera sencilla de cálculo del flujo de caja es: Flujo de caja = beneficio neto + amortizaciones + provisiones El flujo de caja puede calcularse como sigue:

+ efectos a cobrar durante el ejercicio + ventas al contado - gastos de explotación pagados al contado - almacenes pagados al contado - efectos a pagar durante el ejercicio - gastos acumulados pagados durante el ejercicio

= flujo de caja operativo

+ ventas de activo al contado + aumento de RALP + aumento de RP - nuevas inversiones pagadas al contado - devolución de RALP - pago de impuestos - pago de dividendos a accionistas = flujo de caja total

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5. Selección de inversiones

Introducción 5.1.

Una inversión básicamente es renunciar a una satisfacción inmediata y cierta a cambio de una esperanza que se adquiere de una mayor satisfacción en el futuro. En el mundo financiero normalmente es posible reducir los elementos relacionados con esa inversión a masas monetarias, analizables numéricamente reduciendo la complejidad a la hora de la toma de decisiones asociadas a invertir o no invertir en algo. No obstante, no hay que olvidar que esto es una reducción de la realidad, en muchas inversiones aparecen intangibles difíciles de valorar económicamente que sin embargo pesarán a la hora de tomar una determinada decisión. A la hora de valorar una propuesta de inversión se trabaja con cinco supuestos: 1 No se trabaja con beneficios contables sino con flujos de caja, ya que este es el dinero real que entra en la empresa y que por lo tanto se puede utilizar. 2 Estos flujos se consideran después de impuestos. 3 Solo interesan los flujos netos, es decir, la diferencia de los distintos pagos o ingresos que se producen. El detalle de qué pagos o qué ganancias concretas no afectan a este modelo de análisis. 4 Se separa la decisión de inversión de las decisiones necesarias para su financiación. Es decir, no se consideran los intereses pagados o cobrados debido a la estructura financiera elegida a la hora de desarrollar el proyecto. 5 A la hora de elegir entre diferentes alternativas de inversión, se consideran que todas las opciones tienen el mismo riesgo empresarial y no modifican la política de dividendos de la empresa.

Los flujos de caja relevantes para el análisis de inversión son los desembolsos iniciales, los flujos de caja a lo largo de la vida del proyecto y el valor residual.

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El valor del dinero 5.2.

El dinero no tiene un valor permanente en el tiempo, sino que normalmente se deprecia en base a un factor que se denomina inflación. Además, es bastante razonable pensar que un ingreso presente es mejor que un ingreso futuro (debido al riesgo inherente de la imprevisión del futuro). Todo ello debe quedar reflejado a la hora de tomar decisiones de inversión. En este punto es recomendable revisar el punto 0

Apéndice matemáticas financieras sobre el valor del dinero en el tiempo.

Clasificación de las inversiones 5.3.

Podemos clasificarlas desde tres puntos de vista

SEGÚN SU FUNCIÓN EN EL SENO DE LA EMPRESA

Las inversiones en este caso serán de - establecimiento o compra de nuevas empresas, - inversiones estratégicas para reducir riesgos resultantes del progreso tecnológico y avance de los competidores, - expansión de la capacidad de fabricación, - renovación o modernización de los medios productivos, - inversiones debidas a exigencias legales o presiones del entorno (laborales, medioambientales, etc.).

SEGÚN LA RELACIÓN QUE GUARDAN ENTRE SÍ

Diferentes opciones de inversión entre sí podrán ser: independientes (no guardan relación alguna entre sí), complementarias (una se da junto a la otra), incompatibles (la presencia de una excluye a la otra).

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SEGÚN LA CORRIENTE DE COBROS Y PAGOS

- Inversiones con un solo pago y un solo cobro. - Inversiones con varios pagos y un solo cobro final. - Inversiones con un solo pago inicial y varios cobros.

- Inversiones con varios pagos y cobros a lo largo de la vida del proyecto. No confundir los diferentes pagos de inversión con los pagos derivados de la actividad del proyecto y que ya quedan contabilizados en el neto de los flujos de caja.

Decisión de selección de inversiones 5.4.

INTRODUCCIÓN

Como los recursos financieros para iniciar una inversión son siempre limitados, siempre que aparezcan varias posibilidades de inversión puede ocurrir que haya que elegir entre realizar algunas y rechazar otras. Existen diferentes métodos financieros que ayudan a esta toma de decisiones:

MÉTODO DEL PERIODO DE RECUPERACIÓN (PAY-BACK)

El pay-back es el número de años que necesita la empresa para recuperar su inversión inicial a base de los flujos de caja obtenidos a lo largo de la vida del proyecto. En este método no se actualizan los flujos de caja (según el modelo de VAN) y solo se tienen en cuenta los FC obtenidos hasta recuperar la inversión inicial. En el caso de que los FC obtenidos sean siempre iguales, el pay-back se puede calcular fácilmente como pay-back = I 0 / FC Este método, aunque sencillo, desprecia los FC que vengan después de recuperar la inversión inicial. Lo que busca sin duda es buscar la inversión con un tiempo de recuperación más rápido.

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Ejemplo: Una empresa quiere seleccionar entre dos posibles inversiones utilizando el tiempo de recuperación más bajo como elemento decisorio. La inversión 1 tiene una inversión inicial de 200.000€ y va a generar unos flujos de caja de 50.000, por lo que su tiempo de recuperación o pay-back es de 4 años. La inversión 2 tiene una inversión inicial de 100.000€ y unos flujos de caja de 10.000€, por lo que su tiempo de recuperación es de 10 años. Usando el método descrito en este capítulo elegiremos la inversión 1.

MÉTODO DEL RENDIMIENTO PORCENTUAL

Este método compara los rendimientos obtenidos (suma de flujos de caja) con la inversión necesaria para conseguirlos. Este rendimiento, r, puede calcularse: r = Beneficio neto medio I 0 2⁄ También denominado método del valor actual neto (VAN 1 ). Se basa en el concepto de que es preferible una cantidad en el momento actual, que la misma cantidad recibida en un momento futuro. El valor actual neto es la diferencia entre el valor actualizado de los FC que produce la inversión y la inversión inicial requerida (I 0 ). Si es positiva se produce un aumento real de riqueza por parte de la empresa. Si es negativa disminuye el valor de la empresa por haber hecho la inversión. Un parámetro fundamental a la hora de determinar el VAN es la tasa de descuento que se utiliza. Esta tasa debe ser el coste de oportunidad o el rendimiento que se obtendría de invertir los fondos I 0 en el mercado en vez de en el proyecto. Por lo tanto la tasa de descuento debe ser la tasa de rentabilidad exigida por el accionista y por lo tanto es el coste de capital de la empresa. Esta tasa puede verse como la suma entre la rentabilidad del dinero en activos seguros (como los bonos del VALOR CAPITAL

1 Consultar apartado 0 para una descripción del VAN.

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tesoro de un país de máxima solvencia como Estados Unidos o Alemania) y el riesgo que el accionista considera tiene esa inversión.

Para determinar correctamente este valor hay que calcular año a año los FC que va a generar la inversión y actualizarlos al presente (con la técnica del VAN). Estos FC no son los beneficios obtenidos por la inversión a lo largo de los años sino las diferencias de entradas y salidas de caja de la empresa. Los costes irrecuperables debidos a decisiones pasadas equivocadas no deben considerarse ya que son costes definitivamente perdidos que no deberían pesar en la toma de decisiones de inversiones futuras. El hecho de usar una tasa de descuento que normalmente depende de la coyuntura económica de cada momento hace posible que proyectos que no resulten rentables en un momento dado pueden resultar rentables en otro simplemente por cambios en la tasa de interés. La manera de calcularlo es = (− 0 ) + � (1 + ) =1 Con k tasa de descuento; FC t , flujos de caja en el periodo t y n la duración del proyecto. Si existe un valor (VR) o coste residual (VR negativo) al finalizar el proyecto la fórmula queda = (− 0 ) + (1 + ) + � (1 + ) =1 Entre inversiones alternativas se elegirá aquella que tenga un VAN mayor. Ejemplo Una empresa tiene que decidirse entre iniciar uno de dos proyectos. El proyecto 1 exige una inversión inicial de 100.000€, durará 5 años y los flujos de caja serán de 30.000€/año de manera constante. El proyecto 2 exige una inversión de 150.000€, durará también 5 años y los flujos de caja serán de cero euros los dos primeros años y 70.000€ los 3 años restantes. En ninguno de los dos proyectos se considera que haya valor residual.

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Usando el método del VAN, ¿cuál de las dos inversiones resultará más rentable si aplicamos una tasa de descuento para ambos proyectos del 12%?

Resolución Los flujos de caja generados por ambos proyectos en los 5 años son: Inversión inicial año 1 año 2 año 3 año 4 año 5 Proyecto 1 -100.000 30.000 30.000 30.000 30.000 30.000 Proyecto 2 -150.000 0 0 70.000 70.000 70.000 Actualizando con la tasa del 12% estos flujos, para lo cual se aplica la fórmula (1 + ) Inversión inicial año 1 año 2 año 3 año 4 año 5 Proyecto 1 -100.000 26.786 23.916 21.353 19.066 17.023 Proyecto 2 -150.000 0 0 49.825 44.486 39.720

El VAN es la suma de estos flujos menos la inversión inicial, de manera que queda

VAN (proyecto1) = 8.143 € VAN (proyecto2) = -15.969€

Como se observa solo el proyecto 1 es rentable generando un valor de algo más de 8.000€ del presente. El segundo proyecto generaría una pérdida de valor neta para la empresa.

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TASA DE INTERÉS INTERNO (TII)

Este método determina para la inversión una tasa de rendimiento como un porcentaje generado sobre la inversión del proyecto. En este caso la tasa de descuento que se elige es la tasa de interés interno (i) en vez de la tasa de rentabilidad exigida. La tasa de interés interno es pues la tasa de interés que iguala el valor actual de los rendimientos futuros esperados con el coste de la inversión inicial. Es decir, es aquella tasa i que iguala la siguiente ecuación 0 = � (2 + ) =1 Normalmente se elegirá como inversión aquella cuya TII es superior al coste de capital interno de la empresa. En general este método y el de VAN dan los mismos resultados en la decisión salvo algunas excepciones. Puede ocurrir que no exista un i que resuelva la ecuación anterior. En ese caso será necesario proceder mediante VAN. Este índice IRD es el cociente entre la suma de los flujos de caja descontados a la tasa de descuento y la inversión inicial. Es decir: = ∑ (2 + ) =1 0 Una inversión será rentable si IRD > 1 De entre varias inversiones elegiremos la que tenga un IRD más alto. ÍNDICE DE RENTABILIDAD CALCULADO A BASE DE FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS

INFLACIÓN

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Como ya se ha comentado anteriormente en este apartado, la inflación debe tenerse en cuenta en las decisiones financieras ya que colabora en el valor de la tasa de descuento. Como regla general, la tasa de descuento real será la tasa nominal más la inflación.

Selección de inversiones en régimen de incertidumbre 5.5.

INTRODUCCIÓN

En el capítulo anterior hemos visto diferentes mecanismos para seleccionar inversiones. Todos ellos asumen que conocemos la tasa de descuento, la duración de la inversión y los flujos de caja generados a lo largo del tiempo. Sin embargo esto constituye una simplificación de la realidad ya que en el mundo real estos parámetros solo se conocerán de manera aproximada. El riesgo, en economía, significa un peligro de pérdida. No es lo mismo que incertidumbre, que tiene que ver con el nivel de certeza que subjetivamente tenemos sobre la posibilidad de que se dé un suceso. En la selección de inversiones se puede medir el riesgo calculando el grado de variabilidad del valor actual neto (debido a oscilaciones de los valores de la tasa de descuento y los flujos de caja debido a incertidumbre). En esta situación dos proyectos con un mismo VAN pueden no ser exactamente iguales por presentar riesgos diferentes. En ese caso, a igualdad de VAN podríamos elegir el de menor riesgo. En el mundo real suele ocurrir que cuanto mayor es el VAN para una inversión inicial determinada mayor es el riesgo. Por lo que muchas veces tendremos que elegir entre menos VAN y riesgo o más VAN y más riesgo.

MEDIDAS CUANTITATIVAS DEL RIESGO

El valor esperado de una distribución de probabilidades es la media aritmética de todos los posibles resultados, cuando cada resultado está ponderado por la probabilidad de que ocurra. Este valor se calcula

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� = � ( ) =1

� es el valor esperado, R j

Donde

el valor de cada resultado con una

probabilidad que ocurra de P (R j ).

Digamos que ahora en vez de trabajar con valores bien determinados de tasas de descuento y flujos de caja trabajaríamos con estos valores esperados como una suma de valores probables ponderados a su probabilidad de ocurrencia.

La otra variable estadística de interés para este estudio es la desviación típica σ. Es una medida de la dispersión de la distribución de probabilidades. Cuando menor es esta medida los valores estarán más concentrados (es pues una cierta medida de precisión). Se calcula según la ecuación: σ = ���R j − R� � 2 P(R j ) N j=1 El coeficiente de variación o riesgo por unidad de rendimiento es = σ � El CV es una medida del riesgo de un proyecto. De manera que dos proyectos con igual VAN, el que tenga un coeficiente de variación más bajo tendrá menos riesgo y será el que deba elegirse.

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6. Valoración de acciones y obligaciones

Introducción 6.1.

El objetivo financiero de la empresa es aumentar el valor de mercado de sus acciones ordinarias. Es pues esencial para una empresa saber valorar en todo momento el valor de sus acciones. El valor intrínseco de una inversión financiera depende de la perspectiva de ingresos futuros que produzca. De manera que un activo financiero debería poder ser valorado en base a la suma de los flujos de caja que previsiblemente vaya a generar en el futuro descontados a una tasa al presente. A veces estos flujos de caja futuro se determinan con facilidad: por ejemplo una obligación con una rentabilidad fija de un % sobre el valor inicial de la inversión. Otras veces será necesario estimarlas con mayor o menor incertidumbre.

Clases de valor de un activo 6.2.

VALOR CONTABLE

Valor contable o valor en libros de un activo es aquel por el que figura en la contabilidad de una empresa. Por ejemplo, el valor en libros de una acción se obtiene dividiendo el valor contable neto de la empresa por el número de acciones en circulación. Este valor representa un valor histórico de la empresa, pero no el actual, por eso este valor no suele usarse normalmente.

VALOR DE LIQUIDACIÓN

Es el valor total de liquidación de los activos de una empresa. Cuando esta está dividida en acciones hablamos del valor de liquidación por acción. Puede ocurrir que este valor sea mayor que la suma de los flujos de caja descontados que vaya a generar la empresa en el futuro.

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VALOR DE MERCADO

Se trata del precio de una acción de la empresa en bolsa. Este valor no coincide con el valor contable de la acción ya que el primero está sujeto a las fuerzas de la oferta y la demanda, lo que lo distorsiona.

VALOR INTRÍNSECO

Es el valor del activo financiero como una suma de los flujos de caja que generará en el futuro pero descontados a la tasa que el inversor considera adecuada. Si este valor está por debajo del valor de mercado, la acción está sobrevalorada. Si está por encima, está sobrevalorada.

VALORACIÓN DE OBLIGACIONES Y ACCIONES

La valoración de inversiones en obligaciones y acciones técnicamente se realiza de manera análoga a la inversión productiva vista en apartados anteriores. Esta valoración es importante tanto a la hora de decidirse por inversiones en los mercados de activos financieros, y por otra, es útil para la propia empresa, para entender cómo los inversores están valorando la misma. Una inversión financiera supone un desembolso inicial de una cantidad , posteriormente esta generará una serie de flujos de caja (dividendos, cupones, rentabilidades, etc.) año tras año. Cuando al final de la vida de la inversión se vende el activo, se obtiene un valor residual . El inversor exigirá una tasa de rentabilidad k, que resume una serie de variables del activo, tales como el valor medio de los flujos de caja esperados, así como las fechas en las que se producen esos flujos de caja. Pero esta tasa también representa el riesgo que el inversor asigna a la inversión. La ecuación fundamental para la valoración de activos financieros es: = � (1 + ) − =1 Siendo k la tasa de rentabilidad exigida por el inversor. Si tenemos una cartera de N títulos, comprados a un precio medio de P , que mantenemos j años y que genera anualmente unos flujos de caja FC j . Y el inversor

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exige como rentabilidad una tasa k . El valor capital de dicha cartera puede expresarse mediante la fórmula = −( × ) +� (1 + ) =1

VALORACIÓN DE UNA RENTA PERPETUA

Existen en el mercado emisiones de deuda perpetua, normalmente de deuda del Estado. En estas emisiones nunca se devuelve el capital principal sino que únicamente se obtienen los dividendos anuales.

Siendo I el valor de los intereses cobrados anualmente, y k la tasa de descuento exigida, el valor de la inversión es: = Ejemplo: Supongamos que compramos un garaje con el objeto de alquilar su uso. El garaje nos cuesta 25.000€, y pensamos alquilarlo a 100€/mes. Si la tasa de descuento aplicada es del 5%, ¿es rentable esta inversión? Solución Si nuestro objetivo es solo el alquiler, podemos considerar el mismo una renta perpetua. Ignorando impuestos, mantenimiento y amortización (desgaste o envejecimiento de la misma) podemos considerar que el valor de los intereses cobrados cada año es de es 100€ x 12 meses = 1.200€. El valor de esta inversión, vista como renta perpetua es pues: = = 1.200 5% = 24.000€ Como puede observarse V < Inversión inicial, por lo que la inversión no sería rentable.

VALORACIÓN DE OBLIGACIONES

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Una obligación es un título financiero (también denominados bonos) que tras un desembolso inicial por parte del inversor (la obligación se comprará a precio de mercado), este obtendrá un rendimiento anual, que, tras un periodo determinado, vencerá devolviéndose al inversor un valor nominal de la obligación (que no tiene por qué coincidir con el precio de mercado de la obligación). El valor intrínseco de estas obligaciones por lo tanto depende de estos factores así como del tipo de interés exigido por el inversor. El valor actual de una obligación queda determinado por la ecuación = � (1 + ) + (1 + ) =1 Donde FC j es el flujo de caja generado en el año j-ésimo, k la tasa de rentabilidad exigida (o lo que es lo mismo, la tasa de descuento aplicada). n es el número de años que mantenemos la obligación, y P n el valor de reembolso en el momento n.

Obsérvese que el último término de la ecuación no es más que el valor de reembolso actualizado al momento actual.

VALORACIÓN DE ACCIONES ORDINARIAS

Una acción tiene dos tipos de rendimientos: los dividendos y las plusvalías o minusvalías generadas al vender una acción comprada previamente. Si el precio de mercado (actual) de una acción es P 0 y el esperado dentro de un año es de P 1 , y además, durante ese año la acción nos ha reportado unos dividendos de D 1 , la valoración de las inversión completa será: Rendimiento por dividendos = D 1 / P 0 Rendimiento por plusvalías = (P 1 - P 0 ) / P 0 La tasa de rentabilidad por lo tanto es la suma de estos rendimientos: = 1 + 1 − 0 0

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