INTRODUCCIÓN A LAS INVERSIONES ALTERNATIVAS

Introducción a las Inversiones Alternativas

Rafael Hurtado, PhD, MFIA 5 LECTURAS MFIA LIBRO 4

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1. INTRODUCCIÓN A LA INVERSIÓN ALTERNATIVA

Aunque no existe una definición universal de inversión alternativa, a modo de síntesis general se puede definir la inversión alternativa como aquella orientada a obtener retornos positivos en cualquier entorno de mercado. Estos retornos suelen tener una baja correlación con el com- portamiento de los activos financieros tradicionales (fundamentalmente renta fija y renta varia- ble). En este capítulo se presenta un resumen y tipificación de las principales clases y tipos de inversiones alternativas. En los últimos años el crecimiento de la inversión alternativa ha sido espectacular. La explica- ción a este fenómeno hay que buscarla en la creciente presencia de los inversores instituciona- les (fondos de inversión, fondos de pensiones y otros) en los mercados de valores. Actualmente, el cliente minorista tiene una influencia en los mercados más bien escasa. El gestor profesional tiende a construir carteras de valores más globales, lo que ha llevado a que los mercados estén cada vez más integrados. La mayor integración de los mercados queda patente mediante un análisis de las correlaciones entre los diferentes índices bursátiles internacionales. Desde hace más de veinte años, existe un claro aumento de la correlación entre el comportamiento bursátil del conjunto de grandes bolsas mundiales, en concreto de las mayores bolsas europeas, y el de la norteamericana. En este nuevo entorno de altas correlaciones entre los diferentes mercados de los países de- sarrollados, los inversores institucionales, tales como los planes de pensiones, han buscado alternativas de inversión que les ofrezcan unos rendimientos atractivos, junto con una baja o nula correlación con los activos tradicionales de sus carteras (renta variable y renta fija). Incluir activos con baja correlación en una cartera diversificada de activos la convierte en más eficien- te, desde el punto de vista de rentabilidad y volatilidad. La inversión alternativa ayuda o puede ayudar a mejorar el binomio rentabilidad-riesgo de las carteras de los inversores; en este sentido, han sido muchos los estudios académicos que se han llevado a cabo para demostrar que incluyendo inversiones alternativas en las carteras de activos tradicionales (renta variable y renta fija) se pueden lograr unos resultados más eficientes.

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1.1.1 CLASES DE INVERSIONES ALTERNATIVAS

La inversión alternativa es tremendamente heterogénea y no existe una clasificación universal- mente aceptada. Cada autor considera diferentes tipos de gestión o de activos como parte de la inversión alternativa.

3 Introducción a las Inversiones Alternativas

Aunque son muchos los activos y estilos de gestión que se pueden considerar como inversión alternativa, la inmensa mayoría de los expertos en la materia entienden incluidos dentro de la definición de inversión alternativa a los hedge funds y el private equity . Además de estos dos tipos de fondos de gestión, por inversión alternativa también se puede entender otro tipo de inversiones, tales como activos inmobiliarios, materias primas o cuadros.

En el Cuadro 1 se propone una clasificación para las inversiones alternativas

CUADRO 1: CLASIFICACIÓN DE LA INVERSIONES ALTERNATIVAS. FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA

1.1.2 RAZONES DEL CRECIMIENTO DE LAS INVERSIONES ALTERNATIVAS

Durante los últimos dos lustros, las inversiones alternativas han crecido de una manera vertigino- sa, hasta convertirse en una parte cada vez más importante del total de inversiones financieras realizadas por los inversores institucionales e incluso por los particulares de altos patrimonios.

Las razones para este crecimiento son varias. A continuación se exponen las principales causas del incremento de este tipo de activos:

1. La alta correlación de los activos tradicionales.

La gestión de activos es cada vez más profesional, los inversores institucionales (fondos de inversión, fondos de pensiones y otros) son más importantes, el cliente minorista tiene una

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influencia en los mercados más bien escasa. El gestor profesional tiende a construir carteras de valores más globales, lo que ha llevado a que los mercados estén cada vez más integrados.

La mayor integración de los mercados queda perfectamente patente mediante un análisis de las correlaciones entre los diferentes índices bursátiles internacionales. Desde hace más de veinte años, existe un claro aumento de la correlación entre el comportamiento bursátil del conjunto de grandes bolsas mundiales, en concreto de las mayores bolsas europeas, y el de la norteamericana. En un mundo global, los índices bursátiles de los distintos países deberían tener más correlación que los índices sectoriales de diferentes áreas geográficas, es decir, el conjunto de la bolsa española debería ser, en un entorno de mercados integra- dos, cada vez más similar al alemán, por ejemplo, y debería haber menos diferencias entre el comportamiento del Ibex y el Dax, que entre un índice sectorial europeo de eléctricas y otro bancario. En un mercado integrado, lo diferente, lo menos correlacionado, son los diferentes sectores entre sí, no los diferentes países. La inversión se realiza, sobre todo en Eu- ropa, cada vez más de forma sectorial, no geográfica, es decir, se decide invertir en bancos o en telecomunicaciones, independientemente de sí son franceses, españoles o alemanes. España no es ajena a esta tendencia de integración global. Si se analizan en los últimos veinte años las correlaciones entre el mercado nacional de renta variable y, por ejemplo, el mercado alemán y el estadounidense, podremos comprobar cómo han aumentado dichas correlaciones. Los mayoría inversores institucionales, y muchos clientes particulares con altos patrimonios, tratan en sus carteras de optimizar el ratio rentabilidad-riesgo, y para ello, es importante tener carteras muy diversificadas, donde se minimice la volatilidad (muchos inversores ase- mejan la volatilidad al riesgo). Para reducir la volatilidad es muy importante introducir en las carteras activos poco correlacionados entre si. Dado que las inversiones tradicionales, a causa de la globalización de los mercados financieros, están cada vez más correlacionadas, muchos inversores incluyen activos alternativos para, de esta forma, tener una cartera más eficiente desde el punto de vista de rentabilidad-riesgo.

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2. Los documentos académicos que hacen más compresible la gestión alternativa y muestran sus ventajas.

Desde hace más de una década son muy numerosas las publicaciones de documentos académicos y los análisis e informes de bancos de inversión americanos y europeos que, por una parte, explican diversos aspectos del funcionamiento y de las características de las inversiones alternativas, y por otro, destacan las ventajas que supone en términos de diversificación añadir a una cartera tradicional de renta fija y renta variable activos como los fondos de cobertura o capital riesgo.

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Las publicaciones sobre inversiones alternativas, sin duda, han creado un clima favorable a este tipo de activos, y ha tenido como consecuencia que muchos gestores profesionales en- tiendan mejor las características de dichos activos, y puedan, gracias a la gran documentación sobre el tema, justificar introducir inversiones alternativas en sus carteras gestionadas.

3. Entorno de tipos de interés bajos tras el estallido de la burbuja tecnológica en 2000.

A raíz del fin de la burbuja tecnológica (también conocida como burbuja.com), los Bancos Cen- trales de Europa y Estados Unidos decidieron comenzar una senda bajista de tipos de interés.

El entorno de tipos de interés bajo forzó a muchos inversores a sustituir renta fija por otro tipo de inversiones con un mayor potencial de retorno, como es el caso de las inversiones alternativas. Lógicamente, con menores tipos de interés, el coste de oportunidad de susti- tuir activos tradicionales de renta fija por otros activos como fondos de cobertura o capital riesgo, era más reducido. Este entono de tipos muy reducidos, que no despareció completamente desde 2001, se vio reforzado con la crisis subprime a partir de 2008, donde los Banco Centrales de Europa y Estados Unidos decidieron tener una política monetaria muy expansiva. En la década de los años 2000, los principales mercados bursátiles sufrieron las dos mayores corrección desde el crack de 1929. El mal comportamiento de la renta variable hizo que mu- chos inversores tratasen de sustituir acciones por otros activos poco correlacionados con la renta variable, como es el caso de la mayor parte de las inversiones alternativas. En el siguiente gráfico (número 1) se muestra la caída del índice de acciones de Estados Unidos S&P 500 durante el mercado bajista de 2000-2002. Como se puede observar, el S&P 500 cayó un 46% desde los máximos de marzo 2000 a los mínimos de octubre de 2002. 4. Mala situación de los mercados bursátiles durante 2000-2002 y durante 2007-2009.

En el gráfico 2 se puede ver que entre noviembre de 2007 y febrero de 2009, el índice S&P 500 cayó un 52%.

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GRÁFICO 1: EVOLUCIÓN DEL S&P 500 (AGOSTO 2000- SEPTIEMBRE 2002) FUENTE: BLOOMBERG

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GRÁFICO 2: EVOLUCIÓN DEL S&P 500 (NOVIEMBRE 2007- FEBRERO 2009) FUENTE: BLOOMBERG

5. El deseo de demostrar mayor sofisticación.

Los inversores en activos alternativos, tales como fondos de cobertura o capital riesgo, a menudo, son vistos por otros inversores como más sofisticados, e incluso, más inteligentes.

Dado que las inversiones alternativas tienen un alto grado de complejidad, y su entendi- miento es difícil, el comprar dichas inversiones puede mandar una señal al resto inversores de que se posee un alto grado de conocimiento sobre los mercados financieros en general, y sobre las inversiones alternativas en particular.

6. Creación de vehículos diversificados de gestión alternativa.

Durante los últimos años ha existido un enorme boom de fondos que invierten la totalidad de su patrimonio en fondos de cobertura o en fondos de private equity. Estas instituciones de inversión colectiva son conocidas habitualmente como fondos de fondos (por ejemplo,

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a los fondos de fondos que invierten su patrimonio en hedge funds , se les conoce como fondos de fondos de hedge funds) . Los fondos de fondos son carteras diversificadas de insti- tuciones de inversión colectiva, y cobran una comisión de gestión, por tanto, la compra de un fondo de fondos supone que el inversor soporta dos comisiones, la del fondo de fondos y la de los fondos que tiene el fondo de fondos en su cartera. Las ventajas de los fondos de fondos son múltiples, entre las que cabe destacar la gran di- versificación, el acceso a productos complejos o incluso cerrados para muchos inversores, o la selección profesional de activos alternativos, pero tal vez el mayor éxito de estos fondos de fondos sea el ofrecer, mediante relativamente modestas inversiones (muchos fondos de fondos exigen 100.000 euros ó dólares de inversión inicial, mientras que la mayoría de los fondos de cobertura el mínimo es a partir de un millón de euros o dólares), una cartera diversificada de activos (normalmente fondos de cobertura o fondos de capital riesgo). Un inversor que quiera constituir, por ejemplo, una cartera con exposición a treinta hed- ge funds , tendría que disponer de, aproximadamente, unos cincuenta millones de dólares, mientras que con un fondo de fondos puede acceder a dicha cartera mediante una inver- sión mucho más modesta.

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El desarrollo de los fondos de fondos ha supuesto, indudablemente, un gran flujo inversor hacia las inversiones alternativas.

7. Creación de estructuras que pueden ser adquiridas por clientes minoristas.

En los últimos años la banca de inversión y la banca privada han desarrolladomuchos tipos de estructuras para posibilitar que los inversores minoristas accedan a las inversiones alternativas.

Las estructuras más usadas recientemente son tres: bonos referenciados a inversiones alter- nativas, los Exchange Traded Funds (ETFs) y acciones cotizadas cuya inversión principal es un activo de gestión alternativa. Los bonos referenciados a inversiones alternativas son, normalmente, emitidos por un banco de inversiones. El rendimiento del bono está basado en el comportamiento de un activo alternativo concreto o de una cesta de activos alternativos. Dichos bonos pueden tener capital garantizado a vencimiento. Este tipo de estructuras es muy común entre los clientes de la banca privada. Los ETFs son fondos cotizados que, habitualmente, reflejan el comportamiento de algún índice. En los últimos años han sido varios los ETFs que se han creado referenciados a diver- sos índices de materias primas, o incluso a materias primas concretas, como el oro o la plata.

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También existen fondos regulados, conocidos como newcits , que hacen estrategias simila- res a los hedge funds, pero con un menor nivel de riesgo, y obviamente mayor regulación Por último, existen empresas cotizadas cuyo único activo es una o varias inversiones alterna- tivas, como por ejemplo un fondo de fondos de hedge funds o un hedge fund determinado. Dichas empresas cotizadas suelen publicar un valor liquidativo semanalmente. El precio de cotización de la acción puede estar por encima o por debajo del valor liquidativo, aunque los promotores de la acción, suelen establecer procedimientos para que en el largo plazo el precio de cotización de la acción no se desvíe mucho de valor liquidativo. Los fondos de cobertura, los fondos de capital riesgo y otros vehículos de inversión alterna- tiva, habitualmente, tienen unas elevadas comisiones de gestión. Normalmente, el inversor en este tipo de activos, paga una comisión fija que se calcula sobre el patrimonio invertido, y otra variable, en función de los rendimientos obtenidos. Las altas comisiones, lejos de haber sido un gran impedimento al crecimiento de la indus- tria, han provocado que numerosas gestoras de activos tradicionales se interesasen por la gestión de inversiones alternativas. También las bancas privadas, atraídas por las altas comi- siones, han buscado fórmulas para ofrecer dichas inversiones a sus clientes.

8. Altas comisiones de muchos productos de gestión alternativa.

1.1.3 INVERSORES EN INVERSIONES ALTERNATIVAS

Los inversores en activos alternativos son variados. Los principales inversores se pueden clasifi- car de la siguiente manera:

1. Clientes de banca privada

Los clientes de banca privada, especialmente los de mayores patrimonios (a partir de 10 millones de euros) son inversores habituales en productos como hedge funds o capital ries- go, y por supuesto activos inmobiliarios. La represión financiera (tipos bajos) ha dado un decidido auge a la inversión alternativa por parte de estos clientes.

2. Instituciones financieras

Las compañías de seguros, y en menor media los bancos, frecuentemente tienen carteras de inversiones en activos inmobiliarios. Por ejemplo, es muy común que las compañías de seguros inviertan en carteras de activos inmobiliarios.

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3. Clientes institucionales no financieros

Algunos clientes como fondos soberanos o planes de pensiones comúnmente son inverso- res en activos alternativos. El objetivo principal es obtener una mayor diversificación de sus carteras, por lo cual, los activos alternativos son una buena opción de inversión.

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2. CAPITAL RIESGO ( PRIVATE EQUITY )

El private equity (o capital riesgo como suele denominarse en castellano) se puede definir como la inversión en títulos a través de un proceso negociado. La mayoría de las inversiones del capital riesgo son en acciones de empresas no cotizadas. La inversión en private equity es nor- malmente una estrategia activa de inversión en la que se incluyen transformaciones en la com- pañía, tratando de aportar valor añadido.

El capital riesgo requiere de habilidades muy específicas y diferentes para cada tipo de inversión.

A diferencia de los hedge funds , la inversión en private equity suele tener un alto grado de ili- quidez, unido a unas valoraciones con menor grado de transparencia, ya que la mayoría de las empresas en las que invierten los fondos de capital riesgo no están cotizadas. El capital riesgo realiza la compra y venta de acciones de empresas mediante un proceso de negociación, lo que confiere una significativa diferencia con los fondos tradicionales de renta variable, los cuales compran y venden acciones cotizadas sin un proceso de negociación (com- pran y venden a través de los mercados bursátiles). En la negociación para comprar una participación en una compañía, no sólo se discute el precio de compra, sino que existen otros muchos aspectos tales como la forma de pago, el tipo de acción (ordinarias, convertibles, preferentes…), opciones de compra para poder tener una participación mayoritaria (51%), y en general, multitud de cláusulas que el comprador exige que se estipulen de modo que el equipo gestor de la compañía dirija la misma de una determinada manera. Cuando un fondo de capital riesgo toma una participación en una compañía no cotizada, su objetivo es vender dicha participación con fuertes plusvalías. En este sentido, es clave pla- nificar la salida de la compañía; de hecho, se dice habitualmente que el negocio del private equity está en la venta.

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La salida de la compañía puede ser básicamente por tres medios. El primero es sacar a la compa- ñía a bolsa, momento en el cual el private equity suele deshacerse de su participación. La segun- da es vender la participación a otro fondo de capital riesgo. Por último, es posible organizar una operación de venta; los grupos interesados en comprar la participación en la compañía pueden ser muy variados: los directivos, un grupo inversor, otra empresa del sector o un proveedor. A pesar de la iliquidez del capital riesgo, su crecimiento durante los últimos lustros ha sido muy elevado, motivado en gran medida porque el private equity ha sido uno de los tipos de inversión más rentables.

CUADRO 2: PRINCIPALES CARACTERÍSTICAS DE LOS FONDOS DE CAPITAL RIESGO FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA

Al igual que en los hedge funds , no existe una clasificación universalmente aceptada del capi- tal riesgo. En los Cuadros 3 y 4 se muestran las dos clasificaciones que ha elaborado la EVCA (European Private Equity & Venture Capital), atendiendo al tipo de transacción y a la madurez de la compañía.

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CUADRO 3: CLASIFICACIÓN POR TIPO DE TRANSACCIÓN. FUENTE: EVCA

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CUADRO 4: CLASIFICACIÓN POR MADUREZ DE LA COMPAÑÍA. FUENTE: EVCA

A continuación se describen cada una de las clasificaciones de capital riesgo mostradas en los dos cuadros anteriores:

2.1 CLASIFICACIÓN SEGÚN EL TIPO DE TRANSACCIÓN

Capital riesgo puro (venture capital): Se le conoce como “el negocio de hacer negocios”. El capital riesgo puro invierte en empresas que están desarrollando productos o servicios. Ad- quiere habitualmente empresas poco maduras, con un gran potencial de incremento de su cuenta de resultados. Buy-out: El buy-out normalmente adquiere grandes participaciones en compañías, para de esta forma tomar el control de la misma. Habitualmente el buy-out supone un cambio de pro- pietario en la empresa. A diferencia del capital riesgo puro, el buy-out se dirige normalmente a un tipo de compañías mucho más consolidadas, con un negocio estable y en buena situación financiera, sin ser nece- sarias grandes inversiones en el futuro. Es habitual que la empresa adquirida genere importante

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cantidades de flujo libre de caja, ya que la mayoría de los buy-out se financian con un alto grado de apalancamiento. Asimismo, para realizar un buy-out es necesario que sea posible mejorar la empresa, bien sea reduciendo costes por medio de una producción más eficiente, recortando gastos de estructura o cualquier otro medio. Dentro de los buy-outs hay tres tipos que tienen especial relevancia, el management buy-out (MBO), el management buy-in (MBI) y el leveraged buy-out (LBO). Se conoce como MBI cuando unos gestores externos toman el control de la compañía. En cambio, el MBO es cuando el equipo directivo de una compañía adquiere la mayoría de la misma, sacándola así del control de sus propietarios. El LBO es un buy-out que se ha realizado de forma apalancada (tomando el dinero prestado). El préstamo será devuelto principalmente con los flujos de caja que genera la compañía, que a su vez es la que con sus activos garantiza el préstamo.

Cerca del 80% del private equity en Europa son operaciones de buy-out .

El cuadro 5 muestra las principales diferencias entre el capital riesgo puro ( venture capital ) y los buy-outs.

CUADRO 5: DIFERENCIAS ENTRE EL CAPITAL RIESGO PURO Y LOS BUY-OUTS. FUENTE: ROURE ET AL. (2005)

Capital riesgo puro

Buy-outs

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Gestión del crecimiento.

Gestión de los flujos de caja.

Apoyo al emprendedor.

Apoyo a directivos expertos.

Tecnología innovadora.

Sectores tradicionales o establecidos.

Due diligence 1 financiera limitada.

Due diligence financiera amplia.

Inversión minoritaria.

Reestructuración financiera.

Desinversión incierta.

Desinversión clara.

Alto riesgo.

Riesgo limitado.

1. El due diligence es el proceso de investigación y análisis que tiene lugar antes de hacer una inversión.

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Situaciones especiales: Entendemos por situaciones especiales un amplio conjunto de activos en los cuales un private equity puede invertir, y que aquí sólo mencionaremos, sin entrar en detalle en ninguno de ellos. Dentro de situaciones especiales están incluidas inversiones tales como proyect finance , equi- ty-linked debt, distressed debt y leasing. Algunas veces esta categoría incluye la inversión en deuda subordinada, entre la que destaca la deuda mezzanine , donde el tenedor de la deuda busca una apreciación de su inversión por la existencia de figuras de conversión, tales como derechos, warrants u opciones. Las fases de semilla, arranque, desarrollo y sustitución corresponden al capital riesgo puro ( ven- ture capital ), estudiado anteriormente, mientras que los buy-outs corresponden a la clasificación por tipo de transacción que se ha descrito en el apartado anterior. Como el tipo de empresas en las cuales invierten los buy-outs ya han sido suficientemente ex- plicadas en el epígrafe anterior, a continuación sólo se detallan las cuatro etapas de madurez de la compañía financiada por el capital riesgo puro: 2.2 CLASIFICACIÓN POR MADUREZ DE LA COMPAÑÍA

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Etapa de semilla: La financiación sirve para la investigación, valoración y desarrollo de un con- cepto inicial antes de que el negocio haya alcanzado su fase de arranque.

Muchos de los inversores que aportan fondos en esta etapa provienen del entorno cercano al emprendedor (familia y amigos). A los inversores en la etapa de semilla se les denomina “ángeles”.

Etapa de arranque: En esta etapa la financiación va dirigida al desarrollo de un producto y al marketing inicial.

En este punto las empresas aún no están comercializando sus productos, ni obteniendo bene- ficios, por lo que la etapa de arranque debe ser lo más breve posible.

Etapa de desarrollo: La financiación va orientada a posibilitar la expansión y el crecimiento de la compañía. La mayoría de las empresas en esta etapa están con unos beneficios muy cercanos a cero.

Muchas de las compañías en esta fase necesitan capital para financiar el incremento de pro- ducción, el desarrollo de un producto o mercado y proveer capital circulante adicional.

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Capital de sustitución: El capital de sustitución normalmente se refiere a la compra de accio- nes de otro inversor. También se entiende por capital de sustitución la reducción de apalanca- miento gracias a la refinanciación de la deuda.

Una vez analizadas las dos clasificaciones del capital riesgo, estudiemos las razones por las que conviene invertir en private equity .

En primer lugar, el capital riesgo ha obtenido unos magníficos resultados en el pasado. La ren- tabilidad de los fondos de capital riesgo ha sido superior a las de los índices bursátiles.

En segundo lugar, los fondos de capital riesgo están orientados a obtener retornos absolutos, independientemente del comportamiento general de los mercados de valores. Esto es espe- cialmente relevante, ya que buena parte de la gestión tradicional en renta variable tiene un comportamiento muy estrechamente ligado a lo que hacen los índices de renta variable. Una tercera razón es que el capital riesgo puede ayudar a diversificar las carteras de activos tradicionales (renta variable y renta fija). Aunque el private equity tiene una cierta correlación con el comportamiento de la renta variable, son muchos los estudios que muestran que añadir capital riesgo a una cartera mixta de bonos y acciones puede reducir la volatilidad de la misma y mejorar el perfil de riesgo. En cuarto lugar se puede destacar que la mayoría del PIB europeo es generado por empresas no cotizadas, luego el horizonte de inversión del capital riesgo es mucho mayor que el de los fondos que compran acciones de empresas cotizadas.

En quinto lugar, el capital riesgo puede dar acceso a compañías más pequeñas que las que normalmente son compradas en los mercados bursátiles.

Adicionalmente, el capital riesgo da acceso a información interna de las empresas. Cuando se invierte en capital riesgo, los gestores dan gran información sobre la compañía.

En séptimo lugar, el capital riesgo tiene una notable dimensión económica y emprendedora ya que fomenta la actividad empresarial y la innovación. El private equity sostiene a los empresarios por medio de aportaciones de capital. En octavo lugar, el capital riesgo tiene una alta influencia sobre la dirección de la compañía y sobre la implementación de estrategias. Los gestores de fondos de capital riesgo buscan nor- malmente una participación activa en la dirección estratégica de la compañía. Por ejemplo,

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puede ayudar a establecer un plan de negocio, seleccionar a los altos ejecutivos de la empresa, presentar a potenciales clientes o fijar una estrategia que implique una fusión o adquisición.

Finalmente, el capital riesgo puede ayudar a hacer un uso eficiente del apalancamiento, espe- cialmente en el caso de los buy-outs. En muchas ocasiones, el capital riesgo hace que la deu- da de la compañía esté mejor organizada, tanto en tipos (deuda senior, deuda mezzanine …), como en plazos, lo que ayuda a mejorar la rentabilidad de los fondos propios de la empresa.

LECTURAS MFIA Gestión de activos tradicionales y alternativos LIBRO 4 El Cuadro 6 resume estas razones. 1. Buenos rendimientos a largo plazo. 2. Retorno absoluto. 3. Diversificación de carteras. 5. Exposición a pequeñas compañías. 6. Acceso a información interna. 9. Uso eficiente del apalancamiento.

CUADRO 6: RAZONES PARA INVERTIR EN CAPITAL RIESGO. FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA Y EVCA

4. La mayoría del PIB europeo es generado por empresas no cotizadas.

7. Posibilidad de sostener a los empresarios.

8. Influencia sobre la dirección y sobre la implementación de estrategias.

Aunque hay muchas razones para invertir en capital riesgo, también hay tres aspectos por los cuales el private equity puede no ser una buena inversión en determinados momentos o para algunos inversores.

En primer lugar, la inversión en capital riesgo necesariamente tiene que tener un horizonte de inversión a largo plazo y gozan de una baja liquidez.

En segundo lugar, invertir en capital riesgo requiere muchos recursos, especialmente si se compara con la inversión en acciones cotizadas, donde seguir a un índice de referencia es bastante sencillo.

Por último, los gestores de fondos de capital riesgo tienen una gran libertad para elegir donde invertir. El gestor, por tanto, tiene un grado mayor de discrecionalidad que en los fondos tradi- cionales de renta fija o renta variable.

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3. INMOBILIARIO (REAL ESTATE)

La inversión inmobiliaria supone un porcentaje muy elevado del PIB de los países de la OCDE. La mayoría de la inversión inmobiliaria corresponde a personas físicas que adquieren inmue- bles para su uso o para alquiler. Algunas instituciones, tales como los fondos de pensiones o compañías aseguradoras, también pueden disponer de una cartera de inmuebles. Además de la inversión directa en inmuebles, que es la mayoría, también existen fondos de in- versión inmobiliarios y REITs ( Real Estate Investment Trust ). En España, el equivalente al REIT sería la SOCIMI (Sociedad Anónima Cotizada de Inversión en el Mercado Inmobiliario). Los fondos de inversión inmobiliarios son instituciones de inversión colectiva cuya cartera está fundamen- talmente compuesta por inmuebles. Puede haber fondos inmobiliarios cerrados o abiertos. Los cerrados sólo permiten la suscripción de participaciones del fondo durante un periodo de tiempo determinado (normalmente coincidente con su lanzamiento), y posteriormente el dinero es devuelto a los inversores en la medida en que la cartera de inmuebles sea enajenada. Por el contrario, los fondos inmobiliarios abiertos ofrecen liquidez periódica al inversor, para lo cual es necesario que la cartera del fondo inmobiliario tenga un porcentaje elevado de inver- siones líquidas (normalmente se invierte en títulos de renta fija con baja duración). El hecho de que los fondos inmobiliarios abiertos ofrezcan liquidez mensual (incluso, en el caso de muchos fondos inmobiliarios alemanes, diaria), y no toda la cartera tenga una liquidez inmediata (los inmuebles, obviamente, tienen una liquidez que no es diaria ni mensual), puede potencialmente ser una fuente de problemas para dichos fondos. En el pasado, en Alemania, varios fondos inmobiliarios abiertos se han visto obligados a suspender la posibilidad de que los inversores reembolsen sus participaciones, debido a una salida excesiva de fondos que ha- bía agotado los activos líquidos de la cartera de dichos fondos inmobiliarios. Además de los fondos inmobiliarios, los REITs están en los últimos tiempos adquiriendo un protagonismo creciente. Los REITs son compañías, en su mayoría cotizadas, que poseen y ges- tionan inmuebles comerciales destinados generalmente al alquiler (apartamentos, oficinas, centros comerciales, almacenes, parques industriales, hoteles, resorts, centros de salud, zonas naturales…). También invierten en otros préstamos y obligaciones o titulizaciones cuyo colate- ral es un inmueble, como por ejemplo los CMBS (titulizaciones hipotecarias de locales comer- ciales) y RMBS (titulizaciones hipotecarias residenciales). Los REITs habitualmente ofrecen un dividendo recurrente (habitualmente reparten más del 90% de los ingresos en forma de dividendos), al cual hay que añadir el potencial de revaloriza- ción del valor de los inmuebles en cartera.

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Los REITs surgieron en Estados Unidos en 1960, cuando el Congreso norteamericano decidió crear un marco legal para permitir al sector público beneficiarse de la inversión de las grandes compañías inmobiliarias. En 2001 los REITs fueron incluidos en el índice norteamericano S&P 500. Los REITs, al estar normalmente cotizados en bolsa, presentan cierta correlación con los índices de mercado. A pesar de que los REITs cuentan con un valor liquidativo que refleja el valor de mercado de los inmuebles que forman parte de su cartera, dicho valor liquidativo puede tener una gran diferencia con el valor de cotización del REIT, ya que este último vendrá determinado por la oferta y demanda de mercado, lo cual a su vez será reflejo de otros muchos factores. La inversión en materias primas es tremendamente heterogénea (tales como oro, petróleo, azúcar o gas natural licuado), ya que incluye una gran cantidad de productos donde la oferta y la demanda se rigen por parámetros muy diversos. Las razones para incluir materias primas en una cartera de un inversor pueden ser muy variadas, destacando las cuatro siguientes. En primer lugar, las materias primas pueden ser una protec- ción contra la inflación; en entornos de subida generalizada de precios, las materias primas pueden suponer una ayuda para conseguir mantener el poder adquisitivo. En segundo lugar, algunos tipos de materias primas pueden actuar como valor refugio ante crisis económicas o bursátiles. El oro ha sido históricamente el valor refugio por excelencia, y los datos históricos nos demuestran que cuando se producen grandes caídas de las bolsas de valores, el oro tiene una tendencia claramente alcista, lo que lo confiere la propiedad de ser un “seguro ante desastres”. En tercer lugar, existen hedge funds que aprovechan los mercados de materias primas para obtener beneficios mediante el seguimiento de tendencias. Tal y como se vio anteriormente, muchos de los fondos de cobertura con estrategia de futuros gestionados o CTAs ( Commodity Trading Advisors ), como también se les conoce, toman posiciones largas o cortas en diferentes futuros financieros, fundamentalmente de materias primas, tratando con ello de capturar las tendencias que se producen en los mercados de futuros. Los primeros CTAs operaban básicamente en los mercados de materias primas, concretamente en materias primas agrícolas. Actualmente sus posiciones en materias primas son muy impor- tantes, aunque también han incluido en su abanico de inversión activos como futuros ligados a índices de renta variable o futuros ligados a bonos. 4. MATERIAS PRIMAS (COMMODITIES)

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Por último, muchas materias primas presentan un bajo grado de correlación con los activos tra- dicionales de renta fija y variable; incluso dentro de las materias primas las correlaciones son, en muchos casos, bastante reducidas. Por tanto, la adquisición de materias primas para una cartera mixta de bonos y acciones puede mejorar dicha cartera en términos de rentabilidad y riesgo. La inversión en materias primas puede hacerse básicamente por tres vías: compra directa de la materia prima (por ejemplo, mediante la adquisición de lingotes de oro), mediante la compra de futuros sobre una materia prima concreta o un índice de materias primas, o, por último, me- diante la adquisición de compañías en bolsa cuyo precio esté muy ligado al comportamiento de la cotización de una materia prima (por ejemplo, comprando acciones de una empresa que se dedique exclusivamente a explotar una mina de oro). Dado el interés creciente por la inversión en materias primas, últimamente han surgido otros instrumentos que posibilitan la exposición a estos mercados. Por ejemplo, recientemente se han lanzado varios fondos cotizados, denominados Exchange Traded Funds (ETFs) cuya cotiza- ción refleja la evolución de índices de materias primas.

4.1 LAS COMMODITIES EN EL CONTEXTO DE UNA CARTERA

Las materias primas presentan baja correlación con los activos tradicionales (renta variable y renta fija), por lo cual, su inclusión en carteras mixtas produce efectos beneficiosos desde el punto de vista de rentabilidad-riesgo.

Las materias primas se diferencian de los activos tradicionales por tres motivos:

1. Valoración

Los activos tradicionales como renta variable y renta fija tienen flujos de caja en forma de intereses o dividendos. Los inversores valoran habitualmente los activos tradicionales por descuento de flujo de caja.

Las materias primas no tienen flujo de caja, por tanto, los métodos tradicionales de valoración no son aplicables. El precio de las materias primas fluctúa por cambios en oferta y demanda.

2. La aplicación de modelos tradicionales como CAPM

Los Modelos como el CAPM no se pueden aplicar fácilmente a las materias primas. De acuerdo con CAPM los riesgos puede ser sistemáticos (mercado) y no sistemático (empre- sa). El inversor sólo es compensado por el riesgo sistemático.

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En las materias primas no se puede diferenciar entre riesgo sistemático y no sistemático. Los precios de las materias primas se mueven por oferta y demanda y no por la prima de riesgo asumida.

3. La estructura global de los mercados de materias primas

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El precio de las materias primas se determina por la oferta y demanda globales. Por tanto, el concepto de diversificación internacional no tiene sentido.

En cambio, Los mercados tradicionales suelen tener un enfoque más regional. Un inversor americano puede obtener ventajas diversificando en Europa.

En las materias primas normalmente el precio está denominado en dólares. Si China y USA demanda cobre, en teoría, podrían cobrar cobre en cualquier lugar del mundo. El resultado de esto es que el precio del cobre en China y USA debería ser prácticamente el mismo (en dólares). Las materias primas tienen un alto potencial de diversificación para inversores de activos tradi- cionales. Los principales puntos a destacar en la relación entre materias primas y activos tradi- cionales son los siguientes: • Añadir materias a una cartera reduce el riesgo. • Las materias primas son una mejor cobertura contra la inflación que la renta variable y los activos inmobiliarios. • Añadir materias primas en una cartera mixta desplaza la frontera eficiente hacia la izquierda. • Las materias primas están negativamente correlacionadas con los mercados desarrolla- dos (son los principales consumidores). • Algunos países emergentes tienen correlación positiva con las materias primas.

Las materias primas y los activos tradicionales pueden estar correlacionados negativamente con la renta variable y la renta fija por las siguientes razones:

• La inflación tiene correlación positiva con las materias primas pero negativa con la renta variable y la renta fija. • Las materias primas se mueven más por oferta y demanda en el corto plazo y la renta variable y renta fija más por expectativas en el largo plazo. • El proceso de producción puede ser visto como un trade off entre el coste de capital y el coste de las materias primas. Cuando uno cae el otro se eleva y viceversa.

21 Introducción a las Inversiones Alternativas

El proceso de producción se puede sintetizar en la siguiente ecuación:

Precio de producción = coste laboral + coste de capital + coste de las materias primas

Para un precio de producción dado, si el precio de la materia prima sube, el coste de capital baja. (Siempre que el coste de laboral se considera constante).

También es interesante analizar la relación entre el precio de las materias primas y la exposición a situaciones o eventos de riesgo (como terremotos, huracanes, etc).

Un evento que disminuya la oferta de una materia causará un aumento de su precio. El incre- mento de precio de dicha materia prima puede hacer disminuir el precio de algunas acciones, ya que aumenta el coste de producción. Un rápido incremento del precio de las materias primas puede reducir las expectativas de ren- dimiento para los accionistas. Si el shock se considera que es a largo plazo, nuevos productores puede incrementar nuevamente la oferta, provocando que el precio baje. Por el riesgo de eventos y su relación entre el precio de las materias primas y la renta variable, es común que algunos estudios concluyan que cuando más adverso al riesgo es un inversor, más se beneficia de la inclusión de materias primas en su cartera.

4.2 PRODUCTOS PARA INVERTIR EN COMMODITIES

Existen muchas maneras de tener exposición a los activos relacionados con las materias primas. No todas las estrategias para invertir en materias primas son válidas para todos los inversores. Algunas requieren un elevado capital para poder ser implementadas.

A continuación se analizan las principales formas de tener exposición a las materias primas como clase de activo:

1. Inversión directa

La inversión directa suponen la compra de una o varias materias primas de forma que el inver- sor posea dichos activos “físicamente”. Este tipo de inversión lleva aparejados costes de trans- porte y almacenamiento. El beneficio del inversor vendría determinado por la revalorización, en su caso, del precio de la materia prima, detrayendo los costes incurridos en transportar y almacenar dicha materia prima.

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Para la mayoría de los inversores la inversión directa, por su complejidad, es una opción que no pueden contemplar. Sólo en algunos países emergentes la posesión de oro y plata físicos es una manera habitual de acumular riquezas.

2. Compra de acciones relacionadas con la producción de materias primas o con servicios a empresas relacionadas con materias primas

LECTURAS MFIA Gestión de activos tradicionales y alternativos LIBRO 4

Muchos inversores cuando quieren tener exposición a ciertas materias primas (como por ejem- plo el oro), lo que hacen es comprar acciones de empresas relacionadas con dicho metal, por ejemplo, una empresa que como actividad principal tenga la explotación de una o varias minas de oro. En teoría, si el precio del oro se eleva, los resultados de la compañía también se incre- mentarán y en consecuencia su cotización en los mercados. Este modo de obtener exposición a diversas materias primas, a pesar de ser sencillo (sólo es ne- cesario comprar acciones en mercados secundarios), no es muy eficiente, ya que los resultados empíricos muestran que este tipo de acciones está correlacionado con el mercado en general. Además, comprar acciones de empresas ligadas a materias primas puede conllevar otros ries- gos adicionales a los de la propia materia prima ( M&A, management, exposición a movimientos de tipos de interés, etc).

Por lo tanto, comprado acciones de compañías relacionadas con las materias primas no se tie- ne una exposición pura a dicho tipo de activo.

3. Compra de productos derivados sobre materias primas.

Los futuros y los swaps (un swap es un contrato por el cual dos partes se comprometen a inter- cambiar una serie de cantidades de dinero en fechas futuras) negociados en mercados organi- zados o no organizados ( over the counter ), suelen ser un método elegido por muchos inversores para tener exposición a diferentes materias primas. Muchos de los derivados cotizados en mercados organizados tienen un alto grado de transpa- rencia y liquidez, pudiendo los inversores tener una adecuada exposición a aquellas materias primas que deseen. A pesar de existir un gran número de materias primas que tienen futuros, también existen otros tipos de materias primas que no disponen de dichos mercados de derivados, por lo que para tener exposición a ellas hay que adquirir directamente la materia prima (de forma física) o adquirir en bolsa acciones de compañías cotizadas cuyos resultados estén altamente ligados al precio de dicha materia prima.

23 Introducción a las Inversiones Alternativas

Los derivados pueden ser complejos de comprender y gestionar, por lo que es muy convenien- te tener un elevado conocimiento de los mismos antes de invertir.

4. Compra de productos indiciados a algún índice de materias primas o a alguna materia prima.

Desde hace algunos años se ha popularizado entre los inversores institucionales la inversión en determinados mercados a través de fondos indexados. Dentro de los fondos indexados los más habituales son los ETFs ( Exchange Traded Funds ). Los ETFs Son fondos de inversión que tienen la particularidad de que cotizan en bolsa, igual que una acción, pudiéndose comprar y vender a lo largo de una sesión al precio existente en cada momento sin necesidad de esperar al cierre del mercado para conocer el valor liquidativo al que se hace la suscripción/reembolso del mismo. Los fondos cotizados se caracterizan fundamentalmente porque el objetivo principal de su política de inversión es reproducir un determinado índice bursátil, de renta fija o incluso de materias primas y sus participaciones están admitidas a negociación en bolsas de valores. Los fondos cotizados son semejantes a los fondos índice, y se diferencian de ellos porque permiten la adquisición o venta de la participación no sólo una vez al día, sino durante todo el período diario de negociación en la correspondiente bolsa de valores, como se ha señalado anteriormente. La principal característica de los fondos de inversión cotizados es que sus participaciones ne- gocian en mercados bursátiles electrónicos en tiempo real, con las mismas características que se aplican a cualquier otro valor cotizado. En la actualidad existen un gran número de ETFs sobre materias primas. Algunos ejemplos de ETFs existentes son aquellos que replican el comportamiento del oro, petróleo, aluminio, café, cobre, maíz, algodón, carne magra de cerdo, gas natural, níquel, plata, soja, aceite de soja, azú- car, zinc, etc. También existen ETFs sobre algunos índices de materias primas, tales como el S&P Goldman Sachs Commodity Index. Los ETFs son una forma muy cómoda, rápida y eficiente de invertir en materias primas. Además de ETFs también existen fondos indexados a índices de materias primas. Dichos fon- dos, al no ser ETFs no cotizan en los mercados secundarios, sino que deben ser adquiridos como cualquier otro fondo tradicional.

5. Compra de fondos unidos de materias primas (pooled commodities funds).

Existen vehículos (parecidos a los fondos cerrados) que pueden invertir en materias primas tra- tando de aprovechar las ineficiencias en dichos mercados. Así, los commodity pool (o fondos de materias primas) son fondos generalmente cerrados al público en general que invierten en

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materias primas, bien sea a través de derivados, bien a través de productos indexados e incluso inversiones directas o en acciones relacionadas con materias primas.

Los commodity pool están regulados en Estados Unidos por la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) y la National Futures Association (NFA)

LECTURAS MFIA Gestión de activos tradicionales y alternativos LIBRO 4

En Norteamérica este tipo de vehículos es relativamente popular entre los inversores institucio- nales. Algunos hedge funds son en realidad commodity pools . Muchos de los hedge funds que operan en materias primas están registrados en la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) como commodity pools .

6. Otras alternativas para invertir en materias primas.

Existen otras alternativas para tratar de obtener beneficios de las materias primas. Por ejemplo, invertir en países donde la producción de materias primas suponga un elevado porcentaje dentro del PIB, como son los casos de Australia y Canadá. Si el precio de las mismas se eleva, en teoría, toda la economía se ve beneficiada (no sólo las empresas mineras), por lo cual, la in- versión en acciones de empresas de dichas naciones podría tener correlación con las materias primas. Incluso las monedas de los países productores de materias primas tienden a apreciarse contra el resto de divisas cuando existe un ciclo alcista en materias primas. Otra alternativa para obtener exposición a las materias primas es invertir en activos inmobiliarios en las regiones productoras de materias primas. Dichos activos inmobiliarios pueden ver incremen- tados sus precios a causa del mayor precio de las materias primas que se explotan en su región. Por último, existen fondos de inversión especializados en comprar empresas relacionadas con las materias primas (fundamentalmente mineras). La adquisición de participaciones en un fon- do de inversión de este tipo con el objetivo de tener exposición a las materias primas, sin duda, es una opción sencilla de implementar y que tienen un alto grado de diversificación (el fondo diversifica en varias acciones). No obstante, y como se ha dicho anteriormente, el precio de las acciones ligadas a materias primas tiene alta correlación con él. En banca comercial y banca privada es muy común a recomendación de compra de fondos especializados en adquirir compañías relacionadas con las materias primas (como las mineras). En sentido, además de ser conscientes de que la cotización de dichas empresas puede no reflejar la evolución de los precios de las materias primas, se hace imprescindible un análisis cuantitativo y cualitativo del fondo. La reputación y capacidades del gestor o la gestora, el ben- chmark utilizado, las comisiones o costes, el proceso de inversión, y por supuesto, los resultados históricos, son aspectos que son necesarios analizar.

25 Introducción a las Inversiones Alternativas

5. OTROS ACTIVOS FÍSICOS

Dentro de las inversiones alternativas se incluyen otros activos físicos muy heterogéneos entre sí. De especial relevancia son los activos coleccionables, como los sellos (filatelia) o las monedas (numismática). No obstante, el activo físicomás destacado, sin duda, es el arte, especialmente la pintura. Los obje- tos antiguos, como los muebles, también son materia de inversión. Incluso el vino de alta calidad es considerado como parte de los activos físicos que se consideran inversiones alternativas. Es importante que todo inversor que adquiera objetos físicos con el único propósito de ven- derlos al cabo del tiempo con plusvalías cuente con un asesoramiento experto, ya que estos mercado suelen tener un alto grado de complejidad, y al no estar tan regulados como los mer- cados organizados, el grado de protección al inversor es mucho menor. Existen muchas definiciones de hedge fund (o fondo de cobertura, en su traducción literal al castellano), y no hay ninguna universalmente aceptada. Es muy complejo describir en pocas palabras lo que es un hedge fund , ya que nos estamos refiriendo a una serie de vehículos de inversión muy heterogéneos y con características muy diversas. Lo más destacable de las definiciones que se pueden hacer de este tipo de inversiones es, en primer lugar, que un hedge fund es un vehículo para invertir, una institución de inversión co- lectiva, aunque puede tomar diferentes formas jurídicas (sociedad, fondo de inversión u otras). También es una característica muy importante de los fondos de cobertura la libertad de operar. Los hedge funds no suelen tener más limitaciones que las de su propio reglamento. Esto les permi- te, entre otras muchas cosas, utilizar de forma masiva instrumentos derivados y tomar posiciones cortas mediante préstamo de títulos (consiste en la venta de un activo no poseído por el inversor, pero tomado prestado a través de un intermediario y más tarde comprado para pagar el présta- mo. El beneficio se obtiene si la venta inicial se realiza a un precio mayor que el precio de compra. Con una posición corta el inversor obtiene mayor beneficio si el precio del activo disminuye). Las posiciones cortas también se pueden tomar mediante derivados; por ejemplo, vendiendo futuros de un determinado título. El problema que encuentran los hedge funds es que no todos los activos cotizados tienen futuros u otro tipo de derivados con el que poder tomar posiciones cortas, por lo que en muchas ocasiones necesitan el préstamo de títulos. 6. FONDOS DE COBERTURA ( HEDGE FUNDS )