ESTRUCTURA E INDUSTRIA

Hedge Funds: Estructura e Industria

Rafael Hurtado, PhD, MFIA 6 LECTURAS MFIA LIBRO 4

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1. HEDGE FUNDS: INDUSTRIA, MARCO Y ESTRUCTURA. INTRODUCCIÓN A LA GESTIÓN ALTERNATIVA

Existen muchas definiciones de hedge fund (o fondo de cobertura, en su traducción al castella- no), y no hay ninguna universalmente aceptada. Es muy complejo describir en pocas palabras lo que es un hedge fund , ya que nos estamos refiriendo a una serie de vehículos de inversión muy heterogéneos y con características muy diversas. Forthergill y Coke (2000) los definen como “todas las formas de fondo de inversión, empresas y sociedades que usan derivados para invertir direccionalmente y/o están autorizados para to- mar posiciones cortas y/o usar un significativo apalancamiento a través del préstamo”. La definición de fondo de cobertura que realiza Ineichen (2003) es la siguiente: “los fondos de cobertura son sociedades privadas, donde el director tiene una participación significativa en el fondo y es libre de operar en una variedad de mercados y de utilizar inversiones y estrategias, con una exposición variable de posiciones largas y cortas y grados de apalancamiento”. Algunos autores, ante la ausencia de una definición universalmente aceptada de fondo de cobertura, optan por citar una serie de características que cumplen la mayoría de dicho tipo de fondos. Lo más destacable de las definiciones que se pueden hacer de esta clase de inversiones es, en primer lugar, que un fondo de cobertura es un vehículo para invertir, es decir, una institución de inversión colectiva, aunque puede tomar diferentes formas jurídicas (sociedad, fondo de inversión u otras). La segunda característica, muy importante, es la libertad de operar. Los fondos de cobertura no suelen tener más limitaciones que las de su propio reglamento. Esto les permite, entre otras muchas cosas, utilizar de forma masiva instrumentos derivados y tomar posiciones cortas 1 . Los fondos de cobertura, como colectivo, emplean mayor número de técnicas financieras que los fondos tradicionales, ya que, éstos, entre otras cosas, se ven muy limitados por las regula- ciones de cada país, mientras que los hedge funds no cuentan con dichas restricciones legales.

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1. Tomar una posición corta consiste en vender un activo no poseído por el inversor, pero prestado a través de un intermediario y más tarde recom- prado en el mercado para pagar el préstamo. El beneficio se obtiene si la venta inicial se realiza a un mayor precio que el precio de recompra. Con una posición corta el inversor obtiene tanto más beneficio cuanto más disminuye el precio del activo. Por el contrario, se denomina posición larga a la compra de un activo. Con una posición larga el inversor obtiene tanto más beneficio cuanto más aumenta el precio del activo.

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La libertad de operar en diferentes mercados y con distintos instrumentos financieros, a través de un gran número de técnicas de inversión, es básicamente la razón por la cual los hedge funds han logrado, en la mayoría de las ocasiones, unos atractivos resultados, medidos estos por la ren- tabilidad obtenida y el riesgo asumido. Además, los generalmente buenos resultados han estado acompañados, en términos generales, por una baja correlación con la evolución de la rentabili- dad de los activos tradicionales (renta fija y renta variable). Tanto los resultados obtenidos en el pasado, como la baja correlación mostrada con bonos y acciones, han incrementado el interés de los inversores institucionales y de grandes patrimonios por invertir en fondos de cobertura. Por su gran flexibilidad, los fondos de cobertura son muy heterogéneos entre sí. Las estrategias de inversión que utiliza cada uno de ellos pueden variar de forma extrema. La gran diversidad de este sector hace aumentar la complejidad del análisis de dichos fondos. A través de diferentes estrategias y por medio de muy diversos instrumentos financieros, los hedge funds intentan ofrecer “rentabilidad absoluta”. Mientras que en la gestión de activos tradi- cional se busca batir a un índice de referencia, los fondos de cobertura persiguen obtener resul- tados positivos, independientemente de la situación o tendencia de los mercados financieros. Por esta razón, a este sector se le conoce con el nombre de “industria de rentabilidad absoluta”. En esta industria financiera, los resultados dependen fundamentalmente de la actuación y de- cisiones del gestor, y no tanto del comportamiento de los diferentes mercados de valores. En tercer lugar, los fondos de cobertura pueden usar apalancamiento financiero. Este es pre- cisamente uno de los aspectos que más se critica de este tipo de productos, ya que el uso de apalancamiento financiero lleva consigo un aumento del riesgo financiero. El excesivo apa- lancamiento, unido a problemas de fraudes y de implementación incorrecta de estrategias de inversión, es lo que ha llevado a la quiebra a varios fondos de cobertura, y lo que puso en alerta a la comunidad financiera. En definitiva, un aspecto que preocupa a los inversores de este tipo de fondos es si los excelentes resultados que se han dado en la mayoría de los hedge funds son sostenibles en el futuro, sobretodo teniendo en cuenta el enorme crecimiento en número y activos que tienen bajo gestión. Los fondos de cobertura son fruto de la globalización. Su flexibilidad sólo es posible en un mun- do en el cual las distancias son cada vez más pequeñas y el número de instrumentos y estrate- gias que se pueden utilizar enormes. Estos fondos están en muchas ocasiones domiciliados en paraísos fiscales (aunque los gestores estén físicamente en Nueva York o Londres, por ejemplo), con lo que logran dos objetivos: poca regulación y pocos impuestos. Los fondos de cobertura también usan de forma significativa los nuevos instrumentos financieros, tales como derivados de diversos tipos o complejas estrategias de apalancamiento estructurado que pueden dar como resultado importantes beneficios.

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En definitiva, se puede afirmar que la libertad de operar que tienen los fondos de cobertura no sería posible en un mundo en el que no existiese la globalización. Y que este proceso es el que posibilita la aparición de productos financieros como los hedge funds .

1.1 CUESTIONES SEMÁNTICAS

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Una vez que se han definido los fondos de cobertura, debemos hacer un análisis sobre la ter- minología que ha de utilizarse para referirnos a este tipo de inversiones. Fondo de cobertura es la traducción literal del término inglés hedge fund , palabra que es utilizada, tanto en estudios académicos como en prensa económica, habitualmente en el idioma original, sin buscar una traducción en español. En este libro se utilizará indistintamente la traducción española de fon- do de cobertura o el término anglosajón, ampliamente utilizado, de hedge fund. El verbo inglés “ to hedge ” se refiere a proteger un activo contra movimientos adversos de pre- cios, es decir, cubrir. En el primer fondo de cobertura, llamado Jones Hedge Fund, se hacía referencia a dicho verbo. Precisamente los hedge funds se denominan así porque originariamente buscaban preservar el capital mediante coberturas, aunque actualmente no todos los gestores llevan a cabo este tipo de estrategias. Muchos fondos no están realmente protegidos de todas las variaciones de los mercados financieros. Gran parte de los fondos de cobertura tienen exposición a los tipos de interés, tipos de cambios o mercados de renta variable. Algunos autores, cuando hablan de fondos de cobertura ( hedge funds ) prefieren referirse a fondos de gestión alternativa, pero esto conlleva el problema de que por gestión alternativa, también se entiende otras inversiones como el private equity , que es la toma de una participación en compa- ñías normalmente no cotizadas mediante un proceso de negociación. Además del private equity , también se considera gestión alternativa a la inversión en materias primas o en inmuebles. Diversos economistas, especialmente aquellos poco familiarizados con los fondos de cober- tura, cuando hablan de ellos los denominan “fondos de alto riesgo” o “fondos especulativos”; creemos que estas dos definiciones son incorrectas y conducen al error. Como veremos más adelante, existen muchos tipos de fondos de cobertura, la mayoría de ellos no son, ni mucho menos, de alto riesgo, ni se dedican a especular; muy al contrario, muchos de estos fondos son vistos por los inversores como productos a largo plazo. A pesar de que el término hedge fund está, en muchas ocasiones, asociado con fondos especu- lativos apalancados, el grado de apalancamiento empleado y de riesgo asumido por los hedge funds puede variar significativamente.

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Otra denominación que en ocasiones se utiliza es la de “fondos bi-direccionales”. Esto hace referencia a que los fondos de cobertura, a diferencia de la gestión tradicional, pueden tomar posiciones largas y posiciones cortas, es decir, pueden ganar si el mercado sube o si el mercado baja. La palabra “fondo bi-direccional”nos parece adecuada por cuanto refleja parte de la estra- tegia de estos productos. En cualquier caso, esta denominación es muy poco usada. Habitualmente, a los fondos de cobertura también se les nombra algunas veces como “fondos de rentabilidad absoluta”, ya que buscan obtener rendimientos independientemente de la evo- lución de los mercados de valores. Por último, en España a los fondos de cobertura también se les conoce como Instituciones de Inversión Colectiva de Inversión Libre (IICIL) o Fondos de Inversión Libre (FIL), ya que es el nom- bre con que los denomina el regulador español (Comisión Nacional del Mercado de Valores). Los fondos de cobertura no son algo reciente, ya que hacia mediados del siglo XX se creó este tipo de instituciones de inversión colectiva. Aunque algunos autores argumentan que la bús- queda de rentabilidad absoluta es más antigua que la que persigue una rentabilidad relativa respecto a un índice de referencia, se considera que el primer fondo de cobertura, el ya citado Jones Hedge Fund, se creó en 1949 por el doctor en sociología por la Universidad de Columbia y periodista financiero Alfred Winslow Jones. El doctor Jones nació en Melbourne (Australia) en 1901 y emigró a la edad de cuatro años con su familia a Estados Unidos, donde falleció en 1989. Tras haber sido reportero en la Guerra Civil Española, se doctoró en 1941 con la tesis titulada “Life, Liberty and Property”. El primer hedge fund tomaba posiciones largas y cortas en acciones y bonos, para aumentar las rentabilidades y reducir la exposición neta en el mercado. El fondo compraba activos que pensaba podían revalorizarse, al tiempo que se cubría frente a caídas de mercado vendiendo al descubierto activos que preveía podían caer. El fondo usaba apalancamiento financiero. El modelo de Jones se basaba en la premisa de que la rentabilidad depende más de la selección de valores que de la dirección del mercado. Jones opinaba que en un mercado bajista su fondo podía tener rentabilidades positivas, pues las posiciones cortas le proporcionarían beneficios superiores a las pérdidas provocadas por las posiciones largas. El fondo de Jones fue todo un éxito, tanto en rentabilidad como en el reconocimiento recibido de la comunidad financiera, reflejado claramente, por ejemplo, en el artículo escrito por Carol Loomis en 1966 y publicado en la revista Fortune, destacando los buenos resultados del fondo. Jones logró batir a los mejores fondos de inversión tradicionales y su estrategia fue imitada, a 1.2 BREVE HISTORIA DE LOS HEDGE FUNDS

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pesar de lo cual, y aunque como se ha dicho anteriormente gozaba de gran prestigio entre los profesionales de las finanzas, no consiguió atraer a un importante número de inversores, ni cap- tar importantes sumas de dinero. No obstante, Jones fue el modelo a imitar para el incipiente sector de fondos de cobertura. Durante los años sesenta del siglo XX comenzaron a crearse fondos de cobertura, pero a causa del mercado alcista de aquella década, muchos de los nuevos hedge funds olvidaron las po- siciones cortas para centrarse en posiciones largas apalancadas, las cuales, en mercados que suben, producen rentabilidades enormes. Los llamados fondos de cobertura eran de hecho fondos únicamente de posiciones largas y apalancadas y totalmente expuestos al mercado. En 1968 existían en torno a 200 fondos de cobertura, entre otros el de George Soros, que tanta fama tendría en la década de los noventa. En la década de los setenta los fondos de cobertura tuvieron su primera crisis, a causa de las caídas de los mercados de valores derivadas de la crisis del petróleo de 1973. Muchos de los gestores que tenían posiciones largas y apalancadas sufrieron pérdidas cuantiosas. Según For- thergill y Coke (2000) se estima que los activos bajo gestión de los fondos de cobertura cayeron en torno al 70%. Durante los años ochenta sólo se mantuvieron un pequeño número de hedge funds : en 1984 sólo existían 68 fondos de este tipo. La mayoría de estos fondos eran inversiones destinadas a satisfacer las necesidades de grandes fortunas (tanto de individuos con altos patrimonios, como de las llamadas oficinas familiares o family offices en inglés), y se conocían a través de circuitos exclusivos e informales. En esta década algunos fondos de cobertura lograron ren- tabilidades muy atractivas. La prensa comenzó a mostrar interés por esta clase de inversiones. A finales de los ochenta y principios de los noventa del pasado siglo, el sector estaba dominado por los gestores norteamericanos, con su cede central habitualmente ubicada en NuevaYork. Ope- raban ya entonces los fondos de cobertura en múltiples mercados, pero sus mayores beneficios provenían de operaciones con bonos emitidos por países del G-7 y de los mercados de divisas. No fue hasta bien entrada la década de los noventa cuando los fondos de cobertura realmente tuvieron su despegue. En esta década los inversores institucionales (como, por ejemplo, las compañías de seguros, los fondos de pensiones o diversas fundaciones) comenzaron a invertir en estos fondos, que en la década anterior eran utilizados casi exclusivamente para las grandes fortunas. La falta de regulación había alejado hasta entonces a los inversores institucionales de este tipo de inversiones. Tres fueron las causas que motivaron el crecimiento del sector. La primera, el fuerte crecimiento de personas con grandes patrimonios; este tipo de cliente incre- mentó su patrimonio, entre otras razones por el enorme incremento del precio de las acciones,

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y al tiempo estos clientes se volvieron más sofisticados. La segunda causa fue el aumento de evidencias empíricas y académicas de que los fondos de cobertura pueden ofrecer atractivas combinaciones de rentabilidad y riesgo, además de una baja correlación con otros tipos de activos, fundamentalmente acciones y bonos. La tercera causa fue el la mejora de imagen, de respetabilidad y de aceptación de las inversiones alternativas en general, incluidos los hedge funds y private equity , además de su reconocimiento como una nueva clase de activos.

2. INTRODUCCIÓN A LA INDUSTRIA DE HEDGE FUNDS

Para entender plenamente el concepto de fondo de cobertura es necesario conocer en pro- fundidad las características de este producto, y en especial aquellas que lo hacen diferente de la gestión tradicional de activos. A continuación enumeraremos las principales características de los hedge funds .

1) Enorme heterogeneidad de los fondos de cobertura

Los fondos de cobertura tienen una elevada diversidad de estrategias, formas jurídicas, activos bajo gestión y uso de instrumentos financieros y apalancamiento. Los objetivos de inversión, y también los resultados obtenidos por los fondos de cobertura, son muy diversos. Existen hedge funds con objetivos de rentabilidad en el entorno del 6% y con unas volatilidades semejantes a los de la renta fija; sin embargo, otros tienen altas volatilidades al mismo tiempo que un fuerte apalancamiento. Como consecuencia de todo esto no se puede hablar de un típico fondo de cobertura, sino de una clase de activos con grandes diferencias entre sí. El sector de los fondos de cobertura no forma, ni mucho menos, un grupo homogéneo de ins- tituciones de inversión colectiva, sino, por el contrario, es un amplio espectro de fondos, donde las diferencias entre ellos son muy notables. Las estrategias de gestión de estos fondos se analizan más adelante, no obstante, es impor- tante señalar aquí que son de muy diversa índole. Existen fondos de cobertura que se dedican a arbitrar todo tipo de activos, a explotar anomalías temporales entre distintos tipos de ins- trumento financieros, a aprovechar ineficiencias en el mercado producidas por el anuncio de una adquisición o una fusión entre empresas cotizadas, o a comprar acciones o bonos cuyos precios hayan caído de forma estrepitosa e irracional.

Los fondos de cobertura, independientemente de su tamaño, se comportan como pequeñas bou- tiques especializadas que intentan ofrecer excelencia en aquellas estrategias que implementan.

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Dentro una misma o parecida estrategia seguida por un grupo de fondos de cobertura, se pueden producir, y de hecho se producen, diferencias muy grandes en cuanto a resultados obtenidos. La variación de rentabilidades de los hedge funds situados en primer cuartil (el 25% de los fondos de cobertura más rentables) de una categoría, y los situados en cuarto cuartil (el 25% de los fondos de cobertura menos rentables) de esa misma categoría, es más acusada en los fondos de cobertura que en los fondos de inversión tradicional.

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Los diferentes grados de apalancamiento, los mercados en los que se opera y los instrumentos utilizados, explican las grandes diferencias de resultados.

Las diferencias entre distintos fondos de cobertura no sólo vienen marcadas por los resultados. El volumen gestionado por los hedge funds varía mucho. Existen grandes gestoras, con varios miles de millones de euros en activos administrados y una amplia plantilla de gestores; por el contrario, otras cuentan solamente con dos o tres gestores, normalmente antiguos empleados de bancos de inversión o grandes gestoras de fondos de inversión tradicionales, que deciden lanzarse a crear un fondo de cobertura y, de esta manera, explotar lo que ellos consideran es su ventaja competitiva sobre otros participantes del mercado. El domicilio de los fondos de cobertura es también algo que varía enormemente. Muchos de los fondos están domiciliados en paraísos fiscales, otros en cambio están en Estados Unidos, pero sin regulación de las autoridades que se ocupan de los fondos de inversión tradicionales. En cuanto a los fondos domiciliados en paraísos fiscales, son muchos los lugares donde se ubi- can, desde pequeñas islas del Caribe, hasta países europeos como Luxemburgo o Irlanda. Las estructuras jurídicas que puede adoptar un fondo de cobertura también son muy diversas. Las formas legales más frecuentemente usadas son las siguientes: fondos abiertos y fondos cerrados ( open-ended y closed-ended funds , según la terminología inglesa), estructuras empre- sariales ( company structure ), trusts , programas colectivos de inversores ( collective investment schemes ), sociedades ( partnerships ) y cuentas gestionadas ( managed accounts ). En definitiva, es lógico que la heterogeneidad abunde en los fondos de cobertura, al ser ins- trumentos poco regulados, donde las limitaciones son casi únicamente impuestas por el regla- mento interno del fondo, y tener un perfil oportunista y dinámico.

2) Secretismo y falta de transparencia

La falta de transparencia es un aspecto de los fondos de cobertura habitualmente criticado. Estar poco regulados y en ocasiones domiciliados en paraísos fiscales les permite ser bastante opacos en cuanto a las posiciones realizadas. El nivel de supervisión también es muy bajo, com- parado con los fondos de inversión tradicionales.

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Son numerosos los inversores institucionales que califican a los fondos de cobertura como una“caja negra”, donde es muy complicado saber qué ocurre realmente y qué estrategias se están siguiendo.

Los gestores de fondos de cobertura justifican su opacidad argumentando dos razones. La primera es que si los gestores sonmuy explícitos se arriesgan a que otros copien sus estrategias de inversión. Algunos gestores presumen de haber desarrollado modelos únicos, que ningún otro participante en el mercado dispone; otros, en cambio, ocultan “su ventaja competitiva”porque es fácil de imitar. En cualquier caso, la poca transparencia es debida a que se desea evitar que otros agentes copien las estrategias que los gestores de hedge funds desarrollan, muchas de las cuales tienen limitada su capacidad, es decir, existe un volumen óptimo que se puede manejar en una determinada estrate- gia, pasado el cual deja de ser eficiente dicha estrategia y comienza a generar peores rendimientos. La segunda razón que argumentan diversos gestores es que si son excesivamente transparen- tes con las estrategias que realizan, corren peligro de que se produzca lo que se conoce como front-running, es decir, el aprovechamiento en beneficio propio de la información que proporcio- nan los intermediarios de mercado sobre sus posiciones. En el caso de los fondos de cobertura, es especialmente sensible la información sobre posiciones cortas en mercados poco líquidos. Las crecientes inversiones de grandes instituciones, tales como fondos de pensiones o compa- ñías de seguros, en fondos de cobertura, están forzando a los gestores de hedge funds a ser más abiertos en cuando a su política de información, y es precisamente la falta de transparencia uno de los principales inconvenientes que citan los inversores institucionales para invertir en fondos de cobertura. No obstante, son muy pocos los que dan detalles de su cartera; lo más explícito que se suele ofrecer son las estrategias utilizadas, el grado de apalancamiento, y, como no, el resultado y las rentabilidades obtenidas en diferentes periodos. La falta de transparencia obliga a los partícipes de los fondos de cobertura a monitorizar de forma exhaustiva sus posiciones en dichos fondos, ya que determinados hedge funds no llevan a cabo las políticas de inversión que, en principio, habían comunicado a los clientes que iban a seguir. De- bido a la enorme flexibilidad de la que gozan los fondos de cobertura, los partícipes deben vigilar con atención las estrategias que sigue el gestor, así como, por supuesto, los resultados obtenidos. La necesidad de los clientes de seguir de cerca las estrategias de los fondos de cobertura, choca frontalmente con la opacidad del sector. Como se ha dicho anteriormente, existe una gran pre- sión por parte de los inversores institucionales para que cese, o al menos se reduzca, el secretis- mo y la falta de transparencia. En este sentido, algunos gestores de fondos de cobertura están haciendo esfuerzos considerables en mejorar la información ofrecida a los partícipes, a pesar de lo cual, ésta siempre o casi siempre será muy inferior, tanto en calidad como en cantidad, que la ofrecida por los fondos de inversión tradicionales.

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A todo esto hay que añadir que el valor liquidativo de un hedge fund no suele ser diario, como ocurre en los fondos tradicionales. Lo más habitual es que la valoración oficial de la cartera de los fondos de cobertura se haga mensualmente y semanalmente se realice una valoración es- timada. Esto puede provocar cierta incertidumbre entre los inversores, ya que fuertes pérdidas se verían reflejadas al cabo de un mes o una semana, y no diariamente como en el caso de instituciones de inversión colectiva más reguladas. Como resultado de todo lo anterior, sucede que el proceso de seleccionar y analizar fondos de cobertura es complicado, de ahí que, como se expuso anteriormente, sean muchas las institucio- nes y clientes de banca privada los que decidan adquirir fondos de fondos, donde el gestor no gestiona directamente hedge funds , sino que su labor es crear carteras de fondos de cobertura. Muchos de los fondos de cobertura se domicilian en paraísos fiscales (territorios off-shore). Esto se debe a que en estos lugares la regulación es muchísimo menor, posibilitando que los fondos de cobertura no tengan problemas legales a la hora de implementar sus estrategias. Además, la menor imposición de los paraísos fiscales puede también animar a algunos gestores de fondos de cobertura a domiciliar allí sus fondos. El hecho de que un fondo de cobertura esté domiciliado en las Islas Caimán, Luxemburgo o An- tillas Holandesas no significa que los gestores estén físicamente allí. Los gestores de los hedge funds pueden estar en Nueva York, Londres o Madrid y el fondo de cobertura domiciliado en un paraíso fiscal a 10.000 kilómetros de distancia. 3) Muchos fondos de cobertura están domiciliados en paraísos fiscales

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4) Uso de apalancamiento financiero

Este es uno de los aspectos más destacados de los fondos de cobertura. A menudo se critica y se le cita como un peligro potencial.

El apalancamiento financiero es usado por los gestores de fondos de cobertura para aumentar la rentabilidad, si bien hay que destacar que no todos los hedge funds lo utilizan o tienen grados similares de apalancamiento. Algunos no tienen apalancamiento, en tanto que otros, especial- mente aquellos cuyas estrategias tienen beneficios porcentuales reducidos (como las de renta fija), utilizan el apalancamiento, en mayor o menor grado. Existen tres métodos principales por los cuales un fondo de cobertura obtiene apalancamiento financiero. El primero son los préstamos concedidos por intermediarios, que hacen la vez de custodios de los títulos poseídos por el fondo de cobertura; en inglés a dichos intermediarios se

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les conoce como prime broker. En realidad, esta forma de apalancarse no es más que un prés- tamo que concede el prime broker al fondo de cobertura. En Estados Unidos dichos préstamos suelen ser de 2 a 1 para acciones y entre 10 a 1 y 20 a 1 para emisiones de renta fija del tesoro americano. Los fondos registrados en paraísos fiscales suelen obtener más apalancamiento, en torno a 3 a 1 para acciones. Estos préstamos sirven para incrementar el poder de compra de cada unidad de capital del fondo. La segunda forma de apalancarse la utilizan casi exclusivamente los hedge funds que hacen estrategias de renta fija, y consiste en utilizar los acuerdos de recompra para conseguir apalan- camiento. Un acuerdo de recompra, o repo, es un contrato por el cual el dueño de un título negociable acuerda simultáneamente vendérselo a una institución financiera y posteriormente comprárselo. El precio al que el título se recompra es ligeramente superior al precio obtenido por la venta. El dueño del título recibe financiación de la institución financiera, y el interés que paga es la diferencia entre el precio de recompra y el precio de venta. Reinvirtiendo el dinero obtenido por acuerdos de recompra se puede obtener un gran apalancamiento. Finalmente, el apalancamiento financiero se puede crear a través del uso de varios tipos de instrumentos derivados. Existen muchísimos tipos de derivados, unos se negocian en merca- dos organizados y otros no. Casi todos los derivados llevan implícito un cierto grado de apa- lancamiento, ya que con pequeñas cantidades se pueden generar pérdidas o beneficios muy grandes en relación con dichas cantidades iniciales. En algunos mercados organizados se exige la liquidación diaria de las pérdidas y ganancias originadas por las operaciones en derivados; esto se realiza para evitar que las minusvalías latentes se multipliquen y algún poseedor de derivados llegue a la quiebra. El prime broker provee, tres servicios básicos a los fondos de cobertura. El primero es la liqui- dación de operaciones y custodia de los activos poseídos. El segundo servicio es el de ofrecer financiación que permita a los hedge funds apalancar su exposición a diversos instrumentos y mercados. Por último, el tercer servicio, es el del préstamo de títulos, que se analizará en el siguiente apartado, y consiste en que el prime broker toma prestados títulos de otros partici- pantes del mercado y se los cede (los presta) a los fondos de cobertura para que, de esta forma, puedan realizar sus posiciones cortas.

A los prime brokers, aunque obtienen ingresos por la totalidad de los servicios prestados a los fondos de cobertura, es la financiación ofrecida a los hedge funds lo que más dinero les reporta.

Precisamente porque la financiación es lo que más ingresos aporta a los prime brokers , éstos es- tán muy interesados en analizar y minimizar los riesgos que asumen financiando a los fondos de cobertura. Los prime brokers, en primer lugar, deben conocer exhaustivamente las estrategias y

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la manera de operar de los fondos de cobertura con los cuales trabajan. En segundo lugar, les es necesario desarrollar sofisticadas herramientas que permitan percibir el riesgo inherente de la cartera de activos y pasivos que en cada momento constituyen el patrimonio de los hedge funds. Los prime brokers son fundamentalmente bancos de inversiones, la mayoría de ellos bien co- nocidos. El mayor prime broker es Morgan Stanley, con una cuota de mercado sobre activos custodiados de aproximadamente un 35%. Otros bancos de inversión como Goldman Sachs, también actúan como prime brokers. Uno de los mayores problemas para cuantificar el apalancamiento de los hedge funds, es que algunos fondos de cobertura tienen relaciones con más de un prime broker y no hay una auto- ridad única a la cual todas las fuentes de apalancamiento informen. La liquidez y el apalancamiento están interconectados. El excesivo apalancamiento y la falta de liquidez pueden ocasionar problemas muy graves. Los gestores de fondos de cobertura tienen que diseñar una financiación adecuada, ya que diseñar el apalancamiento es en ocasiones más importante que la selección de los valores de la cartera del fondo. El apalancamiento en sí mismo no es ni malo ni bueno, depende de como se utilice. La obten- ción de capital externo es algo frecuente en las empresas. Los bancos, por ejemplo, suelen estar apalancados 1 a 15 y la compra de vivienda 5 a 1 (se paga el 20% de lo que cuesta y se financia el 80% restante). Esta es una de las grandes diferencias entre la gestión tradicional y los fondos de cobertura. En la gestión tradicional, normalmente, sólo es posible tomar posiciones largas, es decir, úni- camente se puede comprar un activo y, por lo tanto, se obtienen plusvalías si dicho activo in- crementa su precio en el mercado. La gestión tradicional es una gestión unidireccional, ya que gana cuando los precios de los activos financieros suben y viceversa. En los fondos de cobertura esto no es así. Los hedge funds tienen la posibilidad de tomar posi- ciones largas o cortas, apostar a que un título se revalorice o a que caiga su valor. Las posiciones cortas normalmente se realizan mediante el préstamo de títulos, es decir, el fondo de cobertura toma prestado un determinado activo y lo vende para recomprarlo en el futuro. Si el activo cae, el fondo de cobertura lo comprará a un precio más bajo del de venta, con lo cual obtendrá plusvalías. En una posición corta, a diferencia de una posición larga, cuanto más baje el valor del activo, mayores beneficios. 5) Posibilidad de tomar posiciones largas y cortas.

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Las posiciones cortas también se pueden tomar mediante derivados; por ejemplo, vendiendo futuros de un determinado título. El problema que encuentran los fondos de cobertura es que no todos los activos cotizados tienen futuros u otro tipo de derivados con el que poder tomar posiciones cortas, por lo que necesitan el préstamo de títulos. Como se analizó en al apartado anterior, el préstamo de títulos es generalmente proporcio- nado por un prime broker, el cual consigue que algún participante en el mercado que posea dichos títulos se los ceda a cambio de una remuneración. Los fondos de cobertura pueden utilizar las posiciones cortas como una “apuesta”, es decir, un he- dge fund puede vender mediante un préstamo de títulos un activo que considera sobrevalorado en el mercado, con la esperanza de recomprarlo a unmenor precio. Los fondos de cobertura tam- bién utilizan las posiciones cortas para“compensar”otras posiciones largas, por ejemplo, un fondo de cobertura puede tener posiciones largas en Telefónica y tomar posiciones cortas en France Telecom, aquí el hedge fund apostaría a que la acción de Telefónica lo hace mejor en relación con la de France Telecom; no importa que ambas caigan o que ambas se revaloricen, el fondo de co- bertura gana si la cotización de Telefónica evoluciona mejor que la otra compañía. En las posiciones cortas hay que tener muy presente que si un activo financiero, a causa de un in- cremento de su cotización, se mueve en contra del vendedor en corto, éste no sólo tiene minus- valías sino que su posición corta aumenta en tamaño. Esto mismo ocurre con posiciones largas pero al revés; si compramos una acción y esta sube su precio, ganamos y tenemos más posición. Lo preocupante en posiciones cortas es que cuanto más se pierde mayor es la posición. La combinación de posiciones largas y cortas puede reducir mucho el riesgo, ya que, ante movi- mientos de los precios de los activos cotizados en los mercados financieros, los dos tipos de posi- ciones citadas anteriormente se podrían compensar parcialmente. La noción de que una cartera que incluye activos comprados y activos vendidos puede tener menor riesgo que una cartera solamente larga, es una justificación fundamental para el uso de apalancamiento por parte de los fondos de cobertura. Una cartera de un hedge fund que esté compuesta de un 120% de posiciones largas y 60% de posiciones cortas, puede ser descrita como una cartera con una “posición larga neta”del 60%, y argumentar que tiene menos riesgo que otra cartera que sólo ten- ga posiciones largas, ya que esto último daría como resultado una “posición larga neta”del 100%.

Como ya se dijo anteriormente, a los fondos de cobertura en ocasiones se les denomina fondos bi-direccionales, haciendo referencia a su capacidad de tomar posiciones cortas y largas.

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6) Objetivo de rentabilidad absoluta.

Los fondos tradicionales tienen objetivo de rentabilidad relativa, es decir, un fondo tradicional intenta hacerlo mejor que un índice de referencia o que una media de fondos de su misma cate- goría. Un fondo de inversión que invierta en acciones norteamericanas intentará, tal vez, batir al S&P 500 en 100 ó 200 puntos básicos. Un fondo de acciones españolas, tratará de ofrecer mejor rentabilidad que el Ibex 35 o que la media de los fondos que invierten en renta variable española. La rentabilidad de un fondo de inversión tradicional, se derivará del incremento (o disminución) del precio de los títulos que compongan su cartera. Al no tomar posiciones cortas, en un mer- cado de valores bajista, el valor liquidativo de los fondos de inversión tradicionales disminuirá. En los fondos de cobertura esto no suele ser así. Los hedge funds tratan de obtener una renta- bilidad absoluta, independientemente de lo que hagan los mercados financieros; para ello, la posibilidad que tienen de tomar posiciones cortas en diferentes activos es fundamental, ya que con dichas posiciones cortas se cubren ante mercados con tendencia a la baja. Habitualmente, los fondos de cobertura tienen objetivos de rentabilidad y de riesgo, medido este último por diversos indicadores como desviación estándar, que refleja las desviaciones de las rentabilida- des respecto a la rentabilidad media, o el máximo drawdown, que es la máxima pérdida sufrida por un fondo, calculada desde un “pico” a un “valle”. Los objetivos de rentabilidad que se fijan los fondos de cobertura, normalmente, están ligados no a un índice de referencia de un mercado de valores sino al mercado monetario, ya que éste representa el coste de oportunidad. Muchos hedge funds tratan de batir al Libor o al Euribor en 200, 300 ó 500 puntos básicos, con una determinada volatilidad. Los fondos de cobertura, a diferencia de los fondos de inversión tradicionales, no tienen un índice de referencia de mercado (como el Ibex 35). Los hedge funds, comparan su rentabilidad frente a un objetivo previamente determinado y frente a una unidad de riesgo, como la desvia- ción estándar, pero no frente a un benchmark. De esta forma, al no disponer de un índice de referencia el fondo está menos limitado, lo cual supone que los fondos de cobertura puedan ser más ágiles y dinámicos y los movimientos de los gestores puedan ser más rápidos. La búsqueda de rentabilidad absoluta está estrechamente relacionada con las habilidades del gestor, más que con la evolución de los diferentes mercados financieros. El comportamiento de los fondos de cobertura vendrá determinado, principalmente, por la buena o mala adminis- tración del mismo, y no por la tendencia que muestre la evolución de los mercados de valores, tanto de renta fija como de renta variable.

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Los fondos de cobertura tampoco se suelen medir contra la competencia, ya que el sector es muy heterogéneo y difícilmente comparable. No obstante, se han desarrollado varios índices que intentan reflejar el comportamiento de los fondos de cobertura según las estrategias que realicen. Entre dichos índices están los HFR, desarrollados por la consultora Hedge Fund Re- search, los índices Greenwich y los Credit Suisse First Boston Tremont Index (CSFB/Tremont). Los índices de fondos de cobertura son una media aritmética, o ponderada, de un grupo de hedge funds que se consideran representativos del sector, son, por tanto, un reflejo del comportamiento del sector. Los índices de los fondos de inversión tradicionales, tales como el Ibex 35, o el S&P 500, no son una media de una categoría de fondos, sino que son una media de los activos que compran dichos fondos; en el ejemplo anterior, acciones de España o de Estados Unidos, respectivamente. Diversos autores advierten de los peligros que puede suponer la creación y utilización de ín- dices de fondos de cobertura para un sector que busca rentabilidad absoluta. Según dichos autores introducir un benchmark a los gestores de rentabilidad absoluta es un intento de trans- formar un enfoque de rentabilidad absoluta en un juego de rentabilidad relativa. La creación de índices de hedge funds tiene un efecto positivo, el inversor puede comparar, pero también presenta aspectos negativos, ya que pueden existir tentaciones por parte de los gestores tratando de no destacar, ni para bien, ni para mal, respecto al índice de referencia. Sin duda, la utilización de índices de fondos de cobertura puede ayudar a reducir la opacidad del sector, pero el riesgo de que exista mayor mediocridad en la gestión es evidente. Puede existir el peligro de no hacer una gestión dinámica y flexible, sino seguir lo que hacen otros gestores para, de esta manera, no destacar ni por ser muy bueno ni por ser muy malo, frente a una media de la competencia (medido por un índice de hedge funds ). La actuación de un gestor de fondos de cobertura se suele medir de dos maneras. La primera es sencillamente comprobar si el gestor ha sido capaz de cumplir el objetivo de inversión previa- mente prefijado. El segundomodo de analizar la gestión es utilizar índices que comparen la renta- bilidad obtenida con el riesgo asumido. La rentabilidad por si sola no sirve para evaluar la gestión, se necesitanmedidas que analicen la eficiencia de la gestión (rentabilidad versus riesgo asumido). Existen varios métodos de calcular la relación entre rentabilidad y riesgo. El más utilizado es el ratio de sharpe, que mide la rentabilidad de un activo obtenida por encima de la rentabilidad libre de riesgo, y lo divide por su volatilidad (desviación estándar). Otro índice de eficiencia habitualmente utilizado es el ratio de Sortino, que se calcula como la diferencia entre la renta- bilidad de un fondo y la del activo libre de riesgo, dividida por el downside deviation . El downside deviation es una medida de riesgo que tiene en cuenta todos los casos donde la rentabilidad de

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una inversión está por debajo de un determinado nivel (normalmente la rentabilidad del activo libre de riesgo), y, al contrario que en la desviación estándar, no tiene en cuenta la volatilidad al alza. El downside deviation se basa en la premisa de que los retornos por encima de un cierto nivel no representan un riesgo financiero y, en este sentido, es una forma de calcular el riesgo que refleja los objetivos del inversor. El dowside deviation es, en definitiva, un indicador de vola- tilidad por debajo de un objetivo de rentabilidad.

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7) Los fondos de cobertura explotan ineficiencias de los mercados.

Como es sabido, básicamente existen dos teorías sobre la inversión. Según la primera, denomi- nada hipótesis de eficiencia de los mercados de capitales, un mercado de capitales se dice que es eficiente si en la determinación de los precios de los títulos se utiliza correctamente toda la información relevante que esté disponible para los agentes que participan en el mercado. Esta hipótesis supone que los activos están correctamente valorados, y que toda nueva información es incluida de manera inmediata en los precios.

Si la hipótesis de la eficiencia de los mercados fuese cierta, los fondos de cobertura no podrían existir. Un mercado de valores eficiente dejaría sin posibilidades de ganar dinero a los hedge funds .

La segunda teoría acepta que las ineficiencias pueden ocurrir. Los precios de los activos financie- ros, en ocasiones, se separan de su precio fundamental; esto ocurre a menudo en las burbujas financieras, como ya se vio anteriormente. Si el mercado es ineficiente, los inversores pueden aprovecharlo para realizar beneficios. En esto es precisamente en lo que se basan los hedge funds. Los fondos de cobertura se dedican a explotar ineficiencias del mercado. Dichas ineficiencias son de todo tipo; una de las más corrientes sucede cuando un activo financiero es arbitrable. El arbitraje es un conjunto de estrategias que buscan ganar dinero mediante las diferencias de pre- cios de un mismo o similares activos en diferentes mercados. Históricamente el término arbitraje implicaba poco o ningún riesgo en la operación, peromás recientemente ha comenzado a incluir estrategias que entrañan algún tipo de riesgo de pérdida o incertidumbre sobre los beneficios totales. Una de las estrategias más comunes es el arbitraje de bonos convertibles, como se expli- cará más adelante. Otros gestores de fondos de cobertura se dedican a tomar posiciones largas o cortas en aquellos títulos que consideran infravalorados o sobrevalorados, respectivamente. También existen estrategias que tratan de explotar anomalías que se producen entre los precios de acciones, renta fija o derivados, tomando para ello posiciones largas y cortas al mismo tiempo. Otra forma muy típica de operar de algunos fondos de cobertura es aprovechar situaciones espe- ciales, tales como adquisiciones o fusiones, para tomar posiciones largas en el título que, según la ecuación de canje previamente establecida, tenga un precio más bajo, y al mismo tiempo tomar posiciones cortas en la acción que tenga un precio más elevado.

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En definitiva, los métodos para explotar ineficiencias de los mercados los podemos clasificar en tres grupos. El primero es el que busca anomalías entre títulos relacionados (es lo que se denomina como arbitraje). El segundo método es el que trata de capturar tendencias en los mercados. Por último, el tercer método consiste en la aplicación de conocimientos específicos de mercados y sectores para obtener oportunidades de beneficio en situaciones especiales. Los mercados financieros son cada día más eficientes. Se hacen necesarios sistemas y métodos cada vez más sofisticados para encontrar ineficiencias y poder explotarlas. Los arbitrajes senci- llos ya no existen. Los arbitrajes que se realizan actualmente, o son muy complejos de ejecutar, o se gana muy poco por operación de arbitraje, y sólo le interesa realmente a quien tienen sistematizado un tipo de arbitraje y hace un gran número de operaciones diarias (aunque por cada operación obtenga muy poco dinero). Los fondos de cobertura suelen cobrar dos tipos de comisiones: comisión fija, cuyo cálculo se realiza sobre el patrimonio gestionado por el fondo, y comisión variable que se cobra en fun- ción de resultados. Este sistema de remuneración al gestor es diferente del utilizado en mayoría de los fondos tradicionales, ya que, en la gestión clásica, normalmente sólo se cobra comisión de gestión fija, es decir, un porcentaje fijo sobre el patrimonio gestionado, independientemen- te de las rentabilidades obtenidas. Los fondos de cobertura suelen cobrar un porcentaje en torno al 1%-2% de los activos netos del fondo en concepto de comisión de gestión, y una comisión de éxito que suele ser entre un 15% y un 25% de los beneficios obtenidos en un año por el hedge fund . Algunos fondos de cobertura cobran comisión de éxito sólo si logran tener más rentabilidad que una referencia previamente establecida, como, por ejemplo, el Euribor. La comisión fija, normalmente, se des- tina a pagar los gastos fijos de gestionar (oficina, equipos informáticos, asesoramiento legal, etc.), y la comisión variable (de éxito) a remunerar al gestor. La comisión de éxito habitualmente se suele cobrar sólo si antes el fondo de cobertura se ha recuperado de pérdidas pasadas, es decir, se cobra siempre que no exista un valor liquidativo anterior superior al actual. Esta forma de proceder en el cobro de la comisión se conoce en el mundo financiero como high water mark , y su función es evitar que un inversor pague una comisión sobre resultados si ha perdido dinero. En el caso de no existir el high water mark, si un año el gestor pierde, por ejemplo, un 50%, no se cobra comisión sobre resultados, pero si al año siguiente, también como ejemplo, gana un 30%, sí se cobraría comisión de éxito por el 30%, aunque los inversores que hubiesen adquirido participaciones del fondo de cobertura el primer año perderían dinero. 8) Sistema de comisiones de los fondos de cobertura.

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Utilizar highwater mark es justo; de otra manera, y como se ha visto anteriormente, el gestor pue- de cobrar comisión sobre resultados aunque los clientes pierdan dinero. El problema surge con los fondos de cobertura que han tenido descensos muy importantes en sus valores liquidativos, pues en estos casos es muy complicado hacer que los hedge funds recuperen el nivel máximo del valor liquidativo. La mayoría de gestores de fondos de cobertura que sufren pérdidas im- portantes abandonan el sector para siempre, pero aquellos que no lo hacen, y con el objetivo de poder cobrar comisión de éxito, suelen cerrar el hedge fund que acumula malos resultados y lanzar otro nuevo, de manera que el valor liquidativo máximo que tienen que alcanzar no sea el del primer fondo que fracasó, sino el de un fondo recién creado que parte desde cero. Otros gestores, en cambio, cuando han tenido malos resultados, tratan de convencer a sus clientes de que acepten reducir el valor liquidativo máximo aplicado (disminuyen el high water mark ) para, de esta manera, tener más sencillo poder empezar a cobrar comisión sobre resultados. La remuneración por resultados tiene dos efectos: por una parte, el sector de fondos de cober- tura conseguirá atraer así a muchos de los mejores profesionales, pero, por otro lado, cobrar un porcentaje sobre los beneficios (no sobre las pérdidas) puede incentivar a la asunción de mayor riesgo, para intentar obtener mayor rentabilidad y por consiguiente más remuneración. Los defensores de la comisión de éxito argumentan que la remuneración según resultados sitúa los intereses del gestor en línea con los del cliente, pero esto no tiene por que ser estric- tamente cierto. A un gestor, perder un 5% o un 50% le da lo mismo en términos de comisión variable, lo único que le afecta es que, si existiese high water mark, le será más complicado re- cuperar el valor liquidativo máximo. La comisión de éxito puede suponer mucho dinero para el gestor, según algunos autores ex- cesivo. Dicha comisión se asemeja a una opción call. Mediante el modelo de valoración de opciones Black-Scholes se puede determinar el valor aproximado de la citada opción call, y encontrar si es elevado. Diversos estudios llegan a la conclusión de que los gestores de fondos de cobertura pueden incrementar el valor de la opción aumentando la volatilidad (desviación estándar) de los valores liquidativos del fondo. El peligro de que el gestor se vea tentado a incrementar el riesgo para así aumentar su remune- ración, se ve mitigado por el hecho de que la mayoría de dichos gestores tienen una gran parte de su patrimonio personal invertido en el fondo que manejan. Esto es una característica de los hedge funds, que muchos autores destacan como fundamental, e incluso dicen es la causa de que muchos fondos de cobertura tengan como objetivo primordial preservar el capital.

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Además, aunque al gestor le pueda interesar asumir mayores riesgos, para de estar forma tener más posibilidades de cobrar una alta comisión de éxito, en muchas ocasiones prefiere no ha- cerlo por la mala reputación que esta práctica le podría proporcionar. Las altas comisiones totales (tanto fijas como variables) que cobran los fondos de cobertura son una crítica muy frecuente por parte de los clientes. A pesar del crecimiento experimentado por el sector, y el consiguiente mayor número de hedge funds, no se han producido una rebaja en las comisiones. De existir una disminución de las comisiones, seguramente serían los gestores con peores resultados los que accederían a reducir sus ingresos. Aquellos con más talento (que son precisamente los que más ganan porque al tener muy buenos resultados la comisión varia- ble es muy grande), es muy difícil que renuncien a parte de las comisiones. Algunos gestores de fondos de cobertura justifican las altas comisiones aludiendo a que mu- chos hedge funds sólo pueden tener un volumen determinado de activos, superado el cual no es eficiente gestionar. No obstante, los límites de capacidad, que, como se verá más adelante, son una de las características del sector, son difícilmente cuantificables por los clientes, y ade- más no son inamovibles, ya que varían con el tiempo. El hecho de remunerar al gestor por resultados hace que, en ocasiones, las diferentes operaciones financieras realizadas, de arbitraje por ejemplo, semidanmás en términos de beneficios absolutos, que lo que suponen en rentabilidad porcentual sobre el valor liquidativo del fondo de cobertura. Lo que indudablemente ha traído consigo la comisión de éxito, es que muchos gestores de fondos de cobertura estén en los primeros puestos de las listas de los profesionales mejor pa- gados de las finanzas, lo que ha llevado consigo que gran parte de los mejores talentos se encuentre en el sector. Además, muchas grandes gestoras, tanto independientes como vincu- ladas a grupos bancarios, están ampliando su gama de productos con fondos de cobertura, ya que éstos tienen unas comisiones muy superiores a las de los fondos de inversión tradicionales.

9) Principales inversores en los fondos de cobertura.

Los fondos de cobertura no están abiertos a la generalidad de los inversores. Los mínimos iniciales para poder ser partícipe de un hedge funds son normalmente elevados, de un millón de dólares o más, pudiendo llegar hasta importes de diez millones de dólares. Evidentemente, estos altos importes mínimos no están al alcance del pequeño y mediano ahorrador.

Como se ha expuesto anteriormente, dos son los principales grupos de clientes de los fondos de cobertura: los individuos con grandes patrimonios y los inversores institucionales.