5_2 Regulación de la inversión colectiva 180718

La Regulación de la Inversión Colectiva

2 LECTURAS MFIA LIBRO 5

Marta Garcés, MFIA

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1. INTRODUCCION

El objeto de este bloque es exponer y analizar la normativa que regula la inversión colectiva. En general, la normativa nacional es producto de trasponer las Directivas europeas que regulan los distintos ámbitos de actividad económica y financiera. Por lo que se refiere a la inversión colec- tiva, destaca la Directiva UCITS que parte del año 1985 y la más reciente Directiva de gestores alternativos (la “AIFMD”) aprobada en el año 2011, que comenzó su aplicación en julio de 2013. Tal y como se establece en el derecho comunitario, las Directivas precisan ser traspuestas a la normativa nacional, mediante el instrumento legislativo que cada Estado Miembro (EEMM, en adelante) elija, mientras que los Reglamentos comunitarios son de aplicación directa, sin nece- sidad de transposición. Las genéricamente conocidas como directivas UCITS y AIFMD se estructuran en tres niveles de desarrollo legislativo. El primer nivel se corresponde con las Directivas o Reglamentos que establecen los principios generales que regulan la actividad a la que se refieren y, el segundo nivel (en forma de Directiva también, o de Reglamento), desarrolla aspectos de carácter técni- co y concreta los principios generales de las Directivas/Reglamentos de nivel I. Por último, el nivel III se corresponde con recomendaciones (guidelines) emitidas por ESMA 1 que armonizan aspectos muy concretos previstos en los dos niveles anteriores. En general, las directivas establecen requisitos mínimos que se deben respetar al trasponer en cada EEMM, sin embargo en la transposición se pueden añadir requisitos adicionales a los previstos en las Directivas. Pero la Directiva UCITS y la Directiva AIFMD no son las únicas piezas legislativas europeas que se refieren a la inversión colectiva. En los últimos años, se han aprobado también los Reglamentos EUSEF (European Social Entrepreneurship Funds Regulation), EuVECA (European Venture Fund Capital Regulation) y ELTIF (European Long Term Investment Funds). Estos Reglamentos, que no precisan transposición a la normativa nacional, regulan determinados vehículos de inver- sión colectiva. Todos ellos se abordarán más adelante. 1. La European Securities and Markets Authority (ESMA) ó Autoridad Europea de Valores y Mercados, creada por el Reglamento de la UE nº 1095/2010, sustituyó al Comité Europeo de Valores (CESR) con fecha 1 de enero del 2011. La nueva arquitectura supervisora de la UE está integrada por el Sistema Europeo de Supervisión Financiera o European System of Financial Supervi- sion (ESFS) del que forman parte la propia ESMA y, ademas, la Junta Europea de Riesgo Sistémico o European Systemic Risk Board (ESRB), la Autoridad Bancaria Europea o European Banking Authority (EBA), la Autoridad Europea de Seguros y Pensiones o European Insurance and Occupational Pen- sions Authority (EIOPA) y las Autoridades Competentes de supervisión de los Estados Miembros. ESMA tiene atribuidas facultades de supervisión directa que contribuirán a la convergencia supervisora, tales como la creación y llevanza de bases de datos, el control de las actividades financieras nuevas y existentes, la formulación de advertencias en el caso de amenaza grave, la creación de un Comité sobre innovación en materia financiera y la prohibición o restricción temporal de determinadas actividades en situaciones de emergencia, entre otras. También podrá emitir guídelines o directrices.

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Por último, y también lo más relevante, en este libro se analiza la transposición que se ha reali- zado en la normativa española de las Directivas UCITS y AIFMD a través de la Ley de Institucio- nes de Inversión Colectiva y de la Ley de Capital Riesgo, y se analizarán todos los vehículos de inversión colectiva que existen en la normativa española.

2. LA DIRECTIVA UCITS

2.1 MARCO JURÍDICO Y ESTRUCTURA DE LA DIRECTIVA UCITS.

En primer, señalar que el acrónimo “UCITS” y su traducción al castellano por “OICVM” significan “Undertakings for collective Investment in transferable securities” y “organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios” respectivamente. La denominada “Directiva UCITS” se compone de un texto de nivel I en forma de Directiva, que ha sufrido varias modificaciones desde 1985, año en el que fue aprobada. En el año 2009, con la modificación denominada “UCITS IV” se publicó un texto refundido de la Directiva, que es el que está actualmente en vigor (Directiva 2009/65/EU) aunque con las modificaciones deriva- das de “UCITS V” (Directiva 2014/91/EU) en el año 2014. Por último, también existen desarrollos de nivel III (guidelines o directrices de ESMA) que con- cretan aspectos muy técnicos de los previstos en los niveles I y II señalados. Todos ellos se listan al final de este tema. Modificaciones de la Directiva: A lo largo del tiempo la Directiva ha sufrido modificaciones relevantes con el fin de adaptase a la evolución de los mercados financieros y hacer más efi- ciente el funcionamiento de las UCITS y el pasaporte europeo. Destaca la modificación denominada “UCITS III” (que en el año 2001 amplió el régimen de ac- tivos aptos para las UCITS), “UCITS IV” (que en el año 2009 reguló los pasaportes de forma más eficiente, sustituyó el folleto simplificado por el denominado “Key Investor Information Docu- ment” ó “KIID”, y reguló las fusiones y estructuras principales-subordinados de UCITS trasfron- terizas). Por último, “UCITS V”, en el año 2014, incorporó la regulación sobre la obligación de las gestoras de dotarse de políticas retributivas que eviten la toma de riesgos inconsistente con el perfil de riesgo de las UCITS gestionadas, reguló la figura del depositario de manera extensa y detallada y armonizó el régimen sancionador). Asimismo existen varias Directivas y Reglamentos de nivel II que han venido a desarrollar cues- tiones específicas de las previstas en el nivel I.

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A continuación, se va a exponer el funcionamiento y la regulación de las tres piezas claves de la inversión colectiva: las UCITS, las gestoras y el depositario, para más adelante abordar temas relacionados con los pasaportes y cuestiones trasfronterizas.

2.2 OBJETIVO DE LA DIRECTIVA

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GRÁFICO 1. DIRECTIVA UCITS

La directiva UCITS crea un marco jurídico basado en tres figuras:

• los vehículos de inversión colectiva denominados “ UCITS ”, • la gestora: Toda UCITS debe designar a una sociedad gestora (salvo las sociedades auto- gestionadas) cuya funciones serán la gestión, administración y representación de la UCITS • el depositario: Toda UCITS debe designa un depositario que será el encargado de custo- diar los valores en los que invierta la UCITS, así como de vigilar la actuación de la gestora. El objetivo fundamental de la Directiva ha sido el fomento de los vehículos de inversión colectiva como un medio para que el inversor minorista pudiese acceder y participar en los mercados finan- cieros a través de una gestión profesionalizada. A su vez, estos vehículos sirven para canalizar el aho- rro de los inversores hacia las empresas y entidades públicas o privadas que necesitan financiación.

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La aspiración de dicha Directiva ha sido la creación de un verdadero mercado único de UCITS a nivel europeo de tal manera que éstas se pueden comercializar libremente en toda la UE mediante un sencillo mecanismo de pasaporte comunitario. Con la creación de dicho mer- cado, los inversores europeos se ven beneficiados al poder acceder a una variedad de UCITS mucho más amplia que la que se ofrece a nivel nacional, y las gestoras al disponer de un mer- cado mayor en el que poder colocar sus productos. Principios de la Directiva: La normativa prevé que las gestoras deben actuar en interés de las UCITS y de sus inversores, evitar, minimizar y en su caso gestionar los conflictos de interés para que no perjudiquen a inversores, así como garantizar la equidad entre éstos. Por otro lado, los principios de transparencia, liquidez y diversificación de riesgos son aquellos que aplican a las propias UCITS. Se puede afirmar que la mayor parte del extenso y prolijo desarrollo normativo en UCITS viene a desarrollar y concretar estos principios. Definición de UCITS: La Directiva define a las UCITS como aquellos organismos cuyo objeto exclusivo sea la inversión colectiva en valores mobiliarios o en otros activos financieros líqui- dos, de los capitales obtenidos del público, y cuyo funcionamiento esté sometido al principio de reparto de riesgos, y cuyas participaciones sean, a petición de los partícipes, recompradas o reembolsadas, directa o indirectamente, con cargo a los activos de estos organismos. Se asi- milará a tales recompras o reembolsos el hecho de que una UCITS intervenga para que el valor de sus participaciones en el mercado (en caso de estar admitida a negociación) no se separe sensiblemente de su valor liquidativo. Las UCITS son vehículos de carácter “abierto”, siendo la característica distintiva de un vehí- culo “abierto” el otorgar reembolsos con cargo a su patrimonio, a petición de cualquiera de los inversores, en cualquier momento en los que otorgue liquidez de acuerdo con sus documen- tos constitutivos. Tipos de UCITS según su forma jurídica: La Directiva establece que las UCITS podrán adoptar la forma jurídica de fondode inversión , de Unit Trust o de sociedadde inversión . En el derecho espa- ñol únicamente existe la figura del fondo de inversión (que carece de personalidad jurídica) y de la sociedad de inversión, no existiendo la figura del “unit trust”, propia del derecho anglosajón. 2.3 RÉGIMEN DE LAS UCITS

UCITS por compartimentos: La directiva prevé que se pueden crear UCITS por comparti- mentos, diferenciándose los compartimentos por su política de inversión.

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Asimismo, la propia UCITS o los compartimentos, en caso de existir, podrán emitir distintas series de acciones (en el caso de las sociedades) o clases de participaciones (en el caso de los fondos). La Directiva no establece qué caracteriza a las diferentes clases/series, sino que ha sido cada EEMM al trasponer la Directiva el que lo ha regulado. En general, las clases se diferen- cian por las comisiones que cargan, el tipo de partícipes a los que se dirijan, inversión mínima inicial, canal de comercialización etc. Dada la falta de armonización a nivel europeo, en enero de 2017 ESMA emitió una Opinión con el fin de establecer los principios de alto nivel por los que deben regirse las clases de acciones (tener objetivo de inversión común, minimización del riesgo de contagio, características prede- terminadas y definidas en información pública). Lo más relevante es que las diferentes clases de acciones de un mismo fondo (o compartimento) deben tener el mismo objetivo de inversión (materializado en el mismo “pool of assets”). Las clases con cobertura de riesgos (tipo de interés, duración, volatilidad) no admitidas, SALVO las clases con cobertura de riesgo de tipo de cambio. Liquidez: Se entiende por liquidez, la frecuencia con la que una IIC otorga suscripciones y re- embolsos. La directiva exige como norma general que las UCITS deben ofrecer a sus participes o accionistas liquidez diaria . No obstante, permite también otra frecuencia de liquidez, siem- pre que como mínimo se garantice una liquidez quincenal. Activos aptos: La Directiva restringe los activos en los que pueden invertir las UCITS (se les denomina “activos aptos”) a los que figuran a continuación. Dado que las UCITS ofrecen en ge- neral liquidez diaria, los activos en los que invierten también deben ser líquidos , pues de otro modo, no se podrían materializar las suscripciones ni los reembolso solicitados. • Valores e instrumentos financieros, así como instrumentos del mercado monetario nego- ciados en un mercado regulado o que hayan solicitado su admisión a negociación • UCITS, siempre que sus documentos constitutivos les impidan invertir más del 10% en otras IIC (con el propósito evitar estructuras en cascada) • IIC similares a las UCITS siempre que estén sometidas a unas normas de activos aptos, diversificación y apalancamiento similares a las UCITS • Depósitos en entidades de crédito a la vista o que puedan hacerse líquidos con un venci- miento no superior a 12 meses • Derivados, tanto negociados en mercados organizados como OTC (over the counter) siempre que el activo subyacente consista en tipos de interés, tipos de cambio, índices financieros, y los activos señalados anteriormente. • Instrumentos del mercado monetario no negociados en un mercado, que sean líquidos y su valor pueda determinarse con precisión en todo momento.

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• Hasta el 10% se podrá invertir en valores o instrumentos financieros e instrumentos del mercado monetario que no cumplan los requisitos anteriores. A este coeficiente se le denomina “trash ratio” o “coeficiente de libre disposición”.

Principio de ausencia de influencia notable: Las gestoras no podrán adquirir acciones que den derecho a voto con el fin de ejercer una influencia notable en la gestión de la empresa emisora de las acciones. Con este principio queda claro que la función de las gestoras es esen- cialmente gestionar patrimonios colectivos de terceros mediante la inversión en valores, sin que su objetivo sea tomar el control o influir en la gestión de las empresas en las que invierten. Requisitos de diversificación: Como se ha señalado, uno de los principios más relevantes de la regulación de las UCITS es el principio de diversificación de riesgos y la regla fundamental en la que se concreta este principio es la REGLA 5/10/40 , que significa que la inversión en valores e instrumentos financieros emitidos o avalados por un mismo emisor no podrá superar el 5% del patrimonio de la UCITS. No obstante, podrá quedar ampliado al 10% (es una discrecionali- dad que se concede a los EEMM cuando traspongan la Directiva) siempre que la inversión en los emisores en los que supere el 5% no exceda del 40% del patrimonio de la UCITS. No obstante, se prevén algunas excepciones a la Regla 5/10/40: cuando se invierta en otras IIC, en el caso de UCITS que repliquen índices, cuando los emisores sean entidades públicas, o en el caso de invertir en depósitos. Apalancamiento: La exposición total al riesgo de mercado asociada al empleo de derivados no podrá superar el patrimonio de la UCITS. Es decir, la exposición máxima que pueden lograr es del 200%. Riesgo de contrapartida en derivados OTC: El riesgo máximo que se puede asumir respec- to de una misma contrapartida es del 10% del patrimonio de la UCITS cuando la contrapartida sea una entidad de crédito y 5% en el resto de los casos.

Todo lo referido a activos aptos y criterios de diversificación se desarrolla pormenorizadamente en el tema referido a la Ley de IIC, donde se traspone la Directiva UCITS.

Transparencia: La transparencia de cara a los inversores es otro de los ejes fundamentales de la Directiva, ya que la protección al inversor pasa, entre otros aspectos, por que se le propor- cione una información significativa y adecuada tanto con carácter previo a la inversión como posteriormente, de tal manera que los inversores puedan tomar sus decisiones de inversión. De este modo, las UCITS deben publicar los siguientes documentos:

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• un Folleto, del que formará parte el reglamento de gestión del fondo o los estatutos de la sociedad de inversión. • un Documento de datos fundamentales para el inversor (en ingles: Key Investor informa- tion Document ó KIID), • un informe anual (que contendrá las cuentas anuales auditadas de la institución) y un informe semestral a mitad del ejercicio. • Debe publicar el valor liquidativo cada vez que la UCITS otorga suscripciones y reembol- sos y como mínimo 2 veces al mes. El KIID: Con la modificación de la Directiva denominada “UCITS IV” se puso especial énfasis en crear un documento sucinto, que sustituyera al antiguo “folleto simplificado”, que contuviese la información relevante sobre las características esenciales del producto de manera que el inversor pueda conocer la naturaleza y riesgos que asume con la inversión y pueda adoptar decisiones de inversión fundadas. La información más relevante que contiene el KIID es la siguiente: identificación de la UCITS, ges- tora y depositario, descripción de los objetivos de inversión, perfil de riesgo y remuneración (que incluye un indicador sintético del riesgo, que consiste en un número dentro de una escala del 1 al 7, basado en la volatilidad pasada de la UCITS), un gráfico de rentabilidad histórica, información sobre gastos (concretada en un Ratio de gastos del ejercicio precedente), información sobre la comisión de gestión sobre resultados, en su caso, y de las comisiones de suscripción y reembolso. La Directiva prevé que con antelación suficiente a la suscripción de participaciones o acciones, se debe poner a disposición del inversor el KIID, pudiendo éste solicitar que también se le en- tregue el folleto. Principios de actuación: Las gestoras deben actuar con honestidad, con la diligencia debida y en el mejor interés de los inversores, emplear los recursos y procedimientos necesarios para un funcionamiento apropiado de sus actividades, tratar de evitar los conflictos de interés que puedan surgir, garantizar la equidad entre inversores, así como cumplir con todos los requisitos que establezca la normativa. Objeto social y funciones de la sociedad gestora: Su objeto social exclusivo es la gestión de UCITS, aunque también podrán gestionar otro tipo de organismos de inversión colectiva. El término “gestión de UCITS” se emplea de manera amplia y genérica, si bien comprende la reali- zación de las siguientes funciones: 2.4 LAS GESTORAS

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a) Gestión de las inversiones b) Administración: que comprende contabilidad, valoración y determinación del valor liqui- dativo de la UCITS, consultas de los clientes; control del cumplimiento de la normativa; llevanza del registro de partícipes; distribución de ingresos; emisión y reembolso de partici- paciones o acciones c) Comercialización Adicionalmente, la Directiva permite que las gestoras puedan prestar también determinados servicios de inversión regulados por la normativa MIFID. En concreto, las gestoras, siempre que lo soliciten a su regulador y éste les autorice, podrán prestar los servicios de: • La gestión discrecional de carteras, incluidas las pertenecientes a fondos de pensiones • Como servicios accesorios: el asesoramiento sobre instrumentos financieros y la custodia de acciones y participaciones de organismos de inversión colectiva. Estos servicios acce- sorios sólo se pueden prestar cuando la gestora está autorizada para realizar la actividad de gestión discrecional de carteras. Acceso a la actividad: Para acceder a la actividad, las gestoras deben estar autorizadas previa- mente por la autoridad de su EEMM de origen (en España, por la CNMV). En concreto, la gestora remitirá al regulador información acerca de su estructura organizativa, de los medios materia- les, humanos y tecnológicos que dispone, una descripción de sus políticas y procedimientos, y detallará cómo va a cumplir con todos los requisitos que la normativa exige. Remitirá también un programa de actividades donde especifique las funciones que va a realizar e informará de las personas, al menos 2, que dirijan efectivamente la actividad de la gestora, que deberán acreditar su honorabilidad y experiencia ante el regulador. Asimismo, informará de la identidad de socios o accionistas, que deberán ser idóneos. Las autoridades dispondrán de un plazo de 6 meses para informar a los solicitantes sobre si se ha concedido la autorización o no. Delegación de funciones: las gestoras podrán delegar las funciones que deseen, debiendo comunicarlo a su autoridad, siempre que no queden vacías de contenido y pasen a ser una“caja vacía”. La función de gestión de inversiones solo se podrá delegar en entidades autorizadas para la gestión de activos (otras gestoras y empresas de servicios de inversión autorizadas para prestar el servicio de gestión discrecional de carteras) y que estén sujetas a supervisión pruden- cial. En caso de delegar la gestión de inversiones en una entidad de un tercer país no europeo, deben existir mecanismos de cooperación entre las autoridades. Las gestoras no podrán prestar únicamente servicios de inversión sin realizar la gestión de UCITS, dado que como se ha visto su objeto social se corresponde con la gestión de UCITS.

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Requisitos exigibles a las gestoras: La Directiva establece los requisitos exigibles a las ges- toras para ejercer su actividad:

A) Recursos propios (RRPP): Las gestoras deben disponer de una capital inicial mínimo de 125.000€. Además cuando el valor del patrimonio gestionado de las UCITS exceda de 250.000.000€ deberá aportar RRPP adicionale s por valor del 0.02% del patrimonio que sobre- pase dicha cantidad (se incluye el patrimonio de las UCTIS cuya gestión la gestora ha delegado, pero se excluye el patrimonio que la gestora gestione por delegación). Lo que resulte de la exigencia anterior, no podrán ser en ningún caso inferior al 25% de los gastos de estructura del ejercicio precedente. No obstante, la suma exigible del capital inicial y de la cantidad adicional no deberá sobrepasar los 10.000.000 €. B) Requisitos organizativos, normas de conducta, gestión de riesgos y conflictos de interés: La modificación de la Directiva denominada “UCITS IV” introdujo el pasaporte de las gestoras (una gestora puede gestionar UCITS en otro EEMM sin tener presencia física en el mismo) y ello obligó a armonizar de manera muy detallada todos los requisitos que deben disponer las gestoras, con independencia del EEMM en el que se hallen, con el fin de evitar el arbitraje regulatorio entre distintos EEMM. La existencia de arbitraje regulatorio podría conlle- var la deslocalización de las gestoras o las UCITS de tal manera que se registrasen en los EEMM donde los requisitos fuesen más laxos. NOTA: Todos los requisitos presentados a continuación de manera genérica, se encuentran desarro- llados pormenorizadamente en la Directiva 2010/43/UE (de nivel II), sobre requisitos organizativos, conflictos de interés, normas de conducta y gestión del riesgo de las gestoras UCITS. UCITS IV otorga una importancia significativa a las funciones de control interno con el fin de garantizar el deber fiduciario que la gestora tiene respecto de los inversores, en tanto que ad- ministradora de patrimonios ajenos. Así, se regulan pormenorizadamente las funciones de gestión de riesgos, cumplimiento normativo y auditoria interna (esta última solo obligatoria bajo el principio de proporcionalidad), así como todos los procedimientos de los que deben disponer las gestoras. • Funcióndegestiónde riesgos ypolíticas degestiónde riesgos: La Directiva establece el principio de separación entre las funciones de gestión de riesgos y la unidad de gestión de activos de tal manera la gestión de riesgos se lleve a cabo de manera independiente. El cometido de esta función es identificar, medir, gestionar y motorizar riesgos, debiendo rea- lizar periódicamente pruebas de stress y back testing. Asimismo deberá llevar a cabo un due diligence sobre los activos en los que invierta, tanto con carácter previo a la inversión como posteriormente. A este respecto, se ha plasmado también en la Directiva UCITS el principio

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de evitar la dependencia excesiva de las agencias de calificación crediticia (overreliance on credit rating agencies 2 ) al analizar la solvencia de los activos en los que invierten.

Dentro de estas políticas destaca la de gestión de la liquidez, mediante las cual la ges- tora debe asegurarse que la estrategia de inversión, el perfil de liquidez y la política de reembolsos son consistentes y también deberán llevar a cabo pruebas de stress testing (pruebas de tolerancia a situaciones límite o simulaciones de casos extremos) con el fin de evaluar como evoluciona la UCITS ante circunstancias adversas de mercado. • Función de cumplimiento normativo: Las gestoras deben establecer esta función con carácter permanente. Deberá actuar de manera independiente y su cometido será con- trolar y evaluar de manera periódica que la gestora cumple con las obligaciones que marca la normativa y con sus propios procedimientos. En caso de que detecte incumpli- mientos los pondrá de manifiesto para que se tomen todas las medidas apropiadas para su subsanación. Su personal no debe llevar a cabo las funciones que controla. • Función de Auditoría interna: operará bajo el principio de independencia siendo su co- metido el de elaborar un Plan de auditoría anual, dirigido a examinar y evaluar la adecua- ción y eficacia de los sistemas y procedimientos de control interno y formular recomenda- ciones a partir de los trabajos realizados en la ejecución del Plan de Auditoria, contribuyen- do de esta forma a la mejora de los sistemas y procedimientos de control interno.

C) Políticas y Procedimientos: De entre las políticas y procedimientos de los que se deben dotar las gestoras, destacan los siguientes.

Políticas y procedimientos sobre conflictos de interés: Uno de los principios fundamen- tales de la Directiva es que la gestora esté estructurada y organizada de modo que se reduzca al mínimo el riesgo de que los intereses de las UCITS y sus clientes se vean perjudicados por conflictos de intereses entre la gestora y sus clientes, entre dos de sus clientes, entre uno de sus clientes y una UCITS ó entre dos UCITS. La política comprenderá la identificación de las circuns- tancias que constituyan o puedan constituir COI que puedan suponer un riesgo para la UCITS o uno o más de sus clientes y llevará un registro de los mismos. Si es miembro de un grupo la política considerará esta circunstancia.

2. The Directive 2013/14/EU amends different pieces of EU legislations including, but not limited to, the UCITS directive and the AIFMD. According to the Directive, UCITS management companies and AIFM (including self-managed investment companies) will be required, in the context of the risk management process that they must implement, not solely or mechanically to rely on credit ratings issued by recognised credit rating agencies for assessing creditworthiness of the UCITS and/or AIF’assets

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Políticas de remuneración. La modificación de la Directiva del año 2014 denominada “UCITS V” pone especial énfasis en establecer que las gestoras deben disponer de políticas de remu- neración que promuevan una gestión del riesgo efectiva, que no propicie la toma de ries- gos excesivos inconsistentes con el perfil del riesgo de las UCITS e incluir medidas para evitar los conflictos de interés. También establece los criterios cualitativos y cuantitativos que deben cumplir las políticas remunerativas. Estos criterios se explicarán en el tema dedicado a la Ley de Instituciones de Inversión Colectiva. Asimismo, con el fin de mejorar la transparencia de cara a los inversores, en el informe anual de las UCITS, se deberá incluir información sobre: 1) la remuneración total anual dividida entre parte fija y variable, así como el número de beneficiarios; 2) la cantidad agregada de remunera- ción desglosada entre “senior management” y otros miembros de la plantilla cuyas actuaciones tengan un impacto material en el perfil de riesgo de la UCITS. Resto de políticas y procedimientos: Las gestoras deben disponer de mecanismos de control interno, de comunicación interna, políticas y procedimiento de valoración de activos, contables y de cálculo del valor liquidativo, de continuidad del negocio, medios humanos, técnicos y sistemas informáticos apropiados y normas para regular las transacciones personales. También dispondrá de registros de las órdenes de suscripción y reembolso y de las operaciones de cartera de tal manera que se puedan reconstruir en todo momento, debiendo garantizar la conservación de los registros. Por último, dispondrá de procedimientos sobre mejor ejecución de las órdenes y tratamiento de las mismas (agrupación y asignación de órdenes) y políticas sobre el ejercicio de los derechos de voto. Todos los procedimientos de la gestora deben figurar por escrito, y su objetivo es evitar en todo momento la arbitrariedad, garantizar la actuación en interés de las UCITS y la equidad entre participes así como evitar los conflictos de interés.

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2.5 EL DEPOSITARIO

Uno de los objetivos de la modificación de la Directiva denominada “UCITS V” ha consistido en la armonización y regulación detallada de la figura del depositario y especialmente en la determinación de su responsabilidad en el caso de pérdida de los activos de la UCITS. Hasta ese momento, la figura del depositario apenas se había desarrollado a nivel europeo por lo que existían divergencias relevantes en la forma en la que cada EEMM había regulado esta figura en su legislación nacional. Este hecho se puso de manifiesto con el fraude Madoff, cuando se vió que la responsabilidad de los depositarios por la pérdida de activos variaba entre los distintos EEMM, no quedando incluso clara en algunos casos.

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A continuación se resumen los aspectos más relevantes de esta regulación:

A) Designación de un depositario para cada UCITS: Cada UCITS debe tener una única en- tidad depositaria y su designación se realizará en un contrato por escrito que regule el flujo de información entre gestora y depositario, para que éste pueda desempeñar sus funciones. Pue- den actuar como depositarios las entidades de crédito, las ESIS y otras entidades que sean aptas para las UCITS según se determine en la normativa nacional. El depositario debe estar esta- blecido en mismo país de la UCITS (la normativa no ha previsto el pasaporte para el depositario).

B) Funciones del depositario. Debe cumplir las 3 funciones siguientes:

B.1) Monitorización del efectivo: el depositario debe garantizar que los flujos de efectivo son monitorizados adecuadamente y en particular debe garantizar que todos lo pa- gos realizados por los inversores en las suscripciones han sido recibidos y que todo el efectivo de la UCITS ha sido registrado en cuentas de efectivo abiertas a nombre de la UCITS, de la gestora o del depositario. B.2) Función de custodia: Se distinguen dos tipos de custodia según el tipo de activo de que se trate: Custodia en sentido estricto: Se consideran activos custodiables los valores negociables, los instrumentos del mercado monetario, las participaciones de IIC (salvo que éstas estén re- gistradas en el emisor), y los instrumentos financieros que se puedan entregarse físicamente al depositario. El resto de activos se consideran no custodiables. Respecto de la función de custodia, el depositario debe: asegurarse que todos los instrumen- tos financieros se registren en sus libros en cuentas separadas y abiertas a nombre de la UCITS, de modo que se puedan identificar claramente como pertenecientes a la UCITS en cuestión, y que se llevan a cabo conciliaciones regularmente entre el depositario y los subcustodios, en caso de que exista delegación de la custodia de todos o parte de los valores. Asimismo, debe valorar y monitorizar los riesgos a lo largo de toda la cadena de custodia e informar a la gestora de cualquier riesgo material. Registro de los activos no custodiables: El objetivo es verificar la propiedad de dichos acti- vos por parte de la UCITS y llevar un registro de los mismos. Asimismo, debe verificar la consis- tencia entre las posiciones en los registros de la gestora y en los del depositario. Cuando el depositario detecte alguna anomalía debe contar con un procedimiento de actua- ción (escalation procedure), primero informar a la gestora y, en caso de que la anomalía persis- ta, al supervisor.

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B.3) Funciones de supervisión: las tareas del depositario consistirán en realizar controles ex post y verificar que los procedimientos de la gestora son adecuados y están imple- mentados correctamente, con revisiones frecuentes. Asimismo, debe contar con un procedimiento de actuación (escalation procedure). El depositario no puede delegar la función de supervisión (solo podrá delegar la función de custodia). Las funciones de supervisión del depositario implican lo siguiente: • Respecto a las suscripciones y reembolsos, el depositario debe asegurarse que la gestora tiene procedimientos adecuados para conciliar las participaciones con el efectivo recibi- do y debe periódicamente verificar que esos procedimientos son apropiados. • Respecto al cálculo del valor liquidativo, el depositario verificará si la valoración cumple con la normativa. En caso contrario lo notificará a la gestora, y se asegurará que ha toma- do las medidas adecuadas en interés de los partícipes. • El depositario verificará que la UCITS cumple con las normas sobre inversiones y diversifi- cación establecidas en la normativa y en sus documentos. • Respecto a la función relativa a la adecuada liquidación de operaciones, el depositario debe establecer un procedimiento para detectar cualquier situación que no sea infor- mada a tiempo a la UCITS, informará a la gestora y, si la situación no ha sido remediada, solicitará la restitución del activo de la contrapartida. C) Delegación por el depositario: El depositario solo podrá delegar la función de custodia y registro de los activos en terceras entidades (denominados subcustodios), pero no podrá dele- gar la función de supervisión ni la del control del efectivo. Los requisitos que deberá cumplir el subcustodio son: (i) deberá poseer la estructura y experiencia adecuadas, (ii) estar sujeto a re- gulación y supervisión prudencial, así como a auditoría externa; (iii) segregar su cuenta propia, de los activos de los clientes del depositario -entre ellos, las UCITS- y de los activos que custodie del depositario (iv) debe adoptar las medidas necesarias para garantizar que en caso de insol- vencia del subcustodio, los activos de la UCITS que tenga en custodia dicho subcustodio no podrán distribuirse entre sus acreedores. No obstante existe una excepción al requisito señalado en la letra (ii) de tal manera que si la ley nacional de un tercer país requiere la designación de un custodio nacional y ninguno de ellos cumpla el requisito de estar sujeto a regulación y supervisión prudencial, se podrá delegar en el mismo siempre que los inversores sean informados con carácter previo a la inversión y la gestora instruya al depositario acerca de delegar la custodia en tal entidad.

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D) Due diligence del delegado: El depositario, debe realizar un due diligence tanto antes de realizar la delegación como posteriormente respecto de la entidad/es en las que delegue la

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custodia. Debe analizar el marco regulatorio y legal, incluido el riesgo del país, y determinar las implicaciones de una posible insolvencia del subcustodio. En este sentido, si la segregación de los activos en el subcustodio no fuese suficiente para protegerse contra su posible insolvencia, el depositario informará a la gestora. También verificará la solvencia del subcustodio y se asegu- rará que tiene capacidad operativa y tecnológica para realizar las funciones de custodia.

Se admite la cadena de delegaciones en la custodia aplicando en cada subdelegación los re- quisitos establecidos en la norma.

E) Responsabilidad del depositario: La Directiva establece que el depositario es respon- sable de la pérdida de los activos técnicamente custodiables 3 (aun en el caso de que se haya delegado la custodia en un subcustodio), debiendo restituir los activos perdidos por otros del mismo tipo sin tardanza. No obstante, no será responsable si puede demostrar que la pérdida es fruto de un evento externo fuera de su control (se define más adelante), y cuyas conse- cuencias hubieran sido inevitables a pesar de todo esfuerzo razonable para sortearlas. Además, el depositario será responsable de todas las otras pérdidas sufridas como consecuencia de su desempeño negligente. F) Definición de “Eventos externos fuera del razonable control del depositario”: El de- positario NO será responsable de la pérdida de un instrumento financiero bajo su custodia o subcustodiado, si puede demostrar que se cumplen las tres condiciones siguientes: 2. El evento estaba fuera de su razonable control, es decir, no pudo prever su ocurrencia. 3. A pesar de due diligence rigurosas y comprensivas, no ha podido evitar la pérdida. Esta condición se entiende cumplida cuando el depositario y el subcustodio han dado todos los pasos necesarios para garantizar que disponen de la estructura y expertise suficiente para acometer sus funciones e identificar los eventos externos que pueden dar lugar a la pérdi- da de activos. Además, debe probar que ha informado a la gestora de los riesgos que haya identificado y de las acciones que han llevado a cabo para mitigar la posible pérdida de los activos, en caso de haberse detectado un evento externo que pudiese conllevar tal pérdida. 1. El evento no ha ocurrido como resultado de sus actos u omisión de las obligaciones del depositario o del subcustodio.

Los requisitos 1 y 2 se consideran cumplidos en las siguientes situaciones (por tanto el depo- sitario NO será responsable ): eventos naturales más allá del control humano, aplicación de la ley o decisiones de los tribunales que tenga impacto en los activos mantenidos en custodia.

3. Los sujetos a custodia en sentido estricto

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Los requisitos 1 y 2 no se entenderán satisfechos ( el depositario SÍ será responsable , debiendo reponer el activo perdido), entre otros, en casos de errores contables, fallos operativos, y cuan- do han ocurrido fallos al realizar la segregación de los activos tanto a nivel del depositario como de la tercera parte a la que se ha encomendado la custodia. Protección de los activos en caso de insolvencia del depositario: En el nivel II de UCITS V se ha previsto lo siguiente: • Para depositarios y subcustodios europeos , la propia directiva ha previsto que su insolvencia no afectará a los activos de la UCITS, que no pasarán a la masa de la quiebra del insolvente. Es decir, se busca garantizar los activos de las UCITS en caso de insolvencia del depositario o subcustodio radicado en la UE” • En el caso de que el depositario delegue en un subcustodio que esté radicado en un tercer país no europeo , se exige que depositario y subcustodio ordenen la emisión de informes legales respecto de la legislación que regula la insolvencia en dicho país no eu- ropeo con el objeto de que se aseguren que en todo caso los activos de la UCITS estarían protegidos en caso de que el subcustodio se hallase en situación de insolvencia.

LECTURAS MFIA Regulación LIBRO 5

2.6 ACTUACIÓNTRANSFRONTERIZA. RÉGIMEN DE PASAPORTES EN LA DIRECTIVA UCITS

Pasaporte de la gestora: Con la modificación de la Directiva denominada “UCITS IV” se introdu- jo el pasaporte de las gestoras para la gestión trasfronteriza de UCITS. La gestión trasfronteriza se puede llevar a cabo por dos vías: i) mediante el establecimiento de una sucursal en el otro EEMM o, ii) en régimen de libre prestación de servicios (LPS), esto es, sin presencia física en dicho estado.

Por ejemplo, una gestora española podrá lanzar y gestionar una UCITS domiciliada en Luxemburgo, o bien, sin tener presencia física en dicho país, o bien, mediante una sucursal que abra en el mismo.

Cuando una gestora desee hacer uso del pasaporte para la gestión trasfronteriza, lo comunica- rá a la autoridad de su EEMM de origen (la CNMV en el caso de una gestora española) indicando el EEMM de destino (Luxemburgo, por ejemplo) en el que desea gestionar UCITS, así como un programa de actividades indicando las que pretende llevar a cabo en dicho país. Si pretende establecerse en otro estado mediante una sucursal informará también de los nombres de los directivos y de su estructura organizativa de la sucursal.

Toda esta documentación será remitida por la autoridad del estado de origen (la CNMV, en este caso) a la autoridad del estado de acogida (Luxemburgo) en el plazo de 1 mes en caso de LPS y

17 La Regulación de la Inversión Colectiva

de 2 meses si hay sucursal, salvo que tenga razones para dudar de la adecuación de las estruc- turas administrativas o de la situación financiera de la gestora.

Pasaporte del producto: Si una UCITS pretende comercializar sus acciones o participaciones en otro EEMM remitirá a su autoridad de origen un escrito de comunicación acompañado por el folleto, el documento de datos fundamentales para el inversor (DFI), el reglamento o esta- tutos, y el último informe anual y el posterior semestral (si existe), para que su autoridad una vez verificada que la información está completa, lo remita mediante una simple comunicación electrónica a la autoridad del EEMM de acogida donde de desea llevar a cabo la comercializa- ción, en el plazo máximo de 10 días hábiles. Una vez que el EEMM de origen ha trasmitido la información al EEMM de destino, la autoridad del EEMM de origen lo debe comunicar a la UCITS, la cual podrá comenzar comercializarse en el estado de destino. Todos estos trámites se llevan a cabo de manera electrónica entre las autoridades, de modo que con una simple comunicación se pueden gestionar o vender UCITS en otro estado. Además el EEMM de destino no puede imponer requisitos adicionales a los señalados anteriormente. El pasaporte es un derecho para gestoras y UCITS. Fusiones y master feeder trasfronterizos: Con la Directiva UCITS IV también se armonizan las fusiones y los master feeder transfronterizos con el objetivo de favorecer la creación de UCITS de mayor tamaño que puedan verse favorecidas por las economías de escala. Los master feeder son estructuras que constan de una UCITS principal (master) y de una UCITS Subordinada (feeder). La subordinada debe invertir al menos el 85% de su patrimonio en la UCITS principal. El principal no podrá invertir en otras estructuras principales o subordinadas, pero sí en otras UCITS ordinarias, no podrá aplicar comisiones de suscripción y reembolso a sus subordinadas, y deberá tener como partícipe al menos una UCITS subordinada, pero también podrá tener inversores particulares. La importancia de la cooperación entre supervisores: El régimen de actuación trasfron- teriza, ha hecho necesario que se refuercen los mecanismos de cooperación entre autoridades de distintos estados, por lo que la directiva regula el procedimiento de intercambio de informa- ción entre autoridades y la cooperación en la supervisión en casos de actuación trasfronteriza. El DFI debe presentarse traducido a la lengua oficial del EEMM de acogida pero el resto de los documentos se pueden presentar en una lengua habitual en el ámbito de las finanzas.

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2.7 NORMATIVA

Nivel 1: Directiva 2009/65/EC sobre UCITS (UCITS IV), modificada por la Directiva 2014/91/EU (UCITS V) Nivel 2: • Directiva 2007/16/EU sobre activos aptos • Reglamento 583/2010 sobre el KIID y condiciones a cumplir cuando el folleto y KIID se facilitan en un medio duradero o por la web • Reglamento 584/2010 sobre la notificación de los pasaportes y procedimientos de inter- cambio de información entre autoridades • Directiva 2010/44/EU sobre fusiones y master feeder trasfronterizos: • Directiva 2010/43/EU sobre requisitos organizativos, normas de conducta, gestión de riesgo, conflictos de interés de la gestora y acuerdo entre gestora y depositario. Nivel 3: • CESR’s guidelines concerning eligible assets for investment by UCITS. Marzo 2007 • CESR’s guidelines concerning eligible assets for investment by UCITS. The classification of hedge fund indices as financial indices. Julio 2007 • CESR’s Guidelines on Risk Measurement and the Calculation of Global Exposure and Counterparty Risk for UCITS. Julio 2010

LECTURAS MFIA Regulación LIBRO 5

• Guidelines on ETFs and other UCITS issues. Diciembre 2012. • Opinión de ESMA sobre clases de acciones. Enero 2017.

3. LA DIRECTIVA DE GESTORES ALTERNATIVOS (LA “AIFMD”)

3.1 MARCO JURÍDICO Y ESTRUCTURA DE LA AIFMD

La denominada Directiva de gestores alternativos (la“AIFMD”), de aplicación desde el 22/7/2013, consta de una Directiva de nivel I (la Directiva 2011/61/UE), que es el texto fundamental y esta- blece los principios básicos de esta normativa; de 3 Reglamentos de nivel II, siendo el más rele- vante el REGLAMENTO 231/2013 4 ; así como de determinadas directrices (guidelines), también denominadas normas de nivel III, emitidas por ESMA.

4. Referente a las exenciones, las condiciones generales de ejercicio de la actividad, los depositarios, el apalancamiento, la transparencia y la supervisión

19 La Regulación de la Inversión Colectiva

3.2 OBJETIVOS DE LA AIFMD

El objetivo de la Directiva es someter a regulación, autorización, supervisión y reporting al re- gulador a las gestoras (alternative investment fund managers, “AIFM”) de fondos alternativos (al- ternative investment funds, “AIF”), siempre que superen determinados umbrales de patrimonio gestionado, imponiéndoles estrictos requisitos organizativos y de medios. A cambio, la compen- sación que obtienen es la posibilidad de beneficiarse del pasaporte comunitario para gestionar y comercializar en Europa, AIF, a inversores profesionales. Es decir, la Directiva brinda a estas ges- toras la posibilidad de acceder a unmercadomuchomás amplio que el propiomercado nacional. Se debe resaltar que esta Directiva no regula productos , a diferencia de que sucede con la Di- rectiva UCITS, sino que lo que hace es armonizar los requisitos que deben cumplir sus gestoras y depositarios. Esta Directiva nace como respuesta a la crisis financiera que comenzó en 2007/2008. Así, el fin último de someter a regulación a este tipo de gestoras responde al objetivo de política econó- mica acordado en el G20 5 de monitorizar el riesgo sistémico que los vehículos de inversión ponen en los mercados, como una posible herramienta para anticiparse a futuras crisis. Así, un sector tradicionalmente no regulado como el de los hedge funds y otras inversiones alternati- vas ha pasado, con esta Directiva, a estar ampliamente regulado y monitorizado. Es todo organismo de inversión colectiva que no sea una UCITS, que obtenga capital de los inversores para invertirlo según una política de inversión definida, para el beneficio de dichos inversores, pudiendo tratarse tanto de vehículos abiertos como de cerrados. Esta definición de “AIF” incluye a los Hedge funds, a los fondos y sociedades inmobiliarios, al capital riesgo, y en general a todo organismo de inversión colectiva que no sea una UCITS. Definición de AIF “abierto”: Según el Reglamento Delegado de la Comisión Europea, que complementa la AIFMD 6 , son AIF abiertos, aquellos en los que los reembolsos se realizan con- tra el patrimonio del AIF, a solicitud de cualquier inversor, y ello con independencia de la fre- 3.3 DEFINICIÓN DE FONDO ALTERNATIVO (“AIF”) SEGÚN LA DIRECTIVA

5. Dentro de su objetivo de política económica de macroprudential oversight 6. Commission Delegated Regulation supplementing Directive 2011/61/EU: An AIFM of an open-ended AIF shall be considered to be an AIFM which manages an AIF the shares or units of which are, at the request of any of its shareholders or unitholders, repurchased or redeemed prior to the commencement of its liquidation phase or wind-down, directly or indirectly, out of the assets of the AIF and in accordance with the procedu- res and frequency set out in its rules or instruments of incorporation, prospectus or offering documents.

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cuencia con la que se puedan realizar dichos reembolsos, que será la que se determine en sus documentos constitutivos (folleto, reglamento etc). Por otro lado, se define “AIF cerrado” como aquel que no sea abierto.

3.4 GESTORAS SUJETAS AL ÁMBITO DE LA AIFMD

LECTURAS MFIA Regulación LIBRO 5

Se encuentran bajo en ámbito de la Directiva, las gestoras cuando, o bien la propia gestora, o bien el AIF, o ambos, tienen presencia en la Unión Europea. Se podría decir que están sujetas a esta Directiva todas las gestoras de fondos alternativos a nivel mundial siempre que gestionen y/o comercialicen AIF en Europa . Más detalladamente, se encuentran sujetas: • Las gestoras europeas que gestionan AIF europeos y no europeos • Las gestoras NO europeas que gestionan AIF europeos 7 • Las gestoras NO europeas que comercializan AIF europeos o no europeos en la UE 8 Por otro lado, la Directiva contiene dos regímenes jurídicos muy diferenciados aplicables a las gestoras dependiendo del volumen total de patrimonio que gestionen. En concreto, los um- brales que marca la Directiva para establecer ambos regímenes son:

• 100 mill.€ de AIF gestionados, ó, • 500 mill.€ en el caso de gestionar AIF no apalancados y cerrados

De este modo, existirían dos tipos de gestoras sujetas a dos regímenes ampliamente diferentes:

A) Gestoras que gestionan patrimonio por encima de los umbrales (gestoras“grandes”, por simplificar): Estas entidades quedan sujetas al conjunto de requisitos organizativos, de me- dios, normas de conducta, de gestión de riegos etc establecidos en la directiva. Se podría decir que les aplica el “régimen general” . Los requisitos señalados se desarrollarán más adelante. B) Gestoras que gestionan patrimonio por debajo de los umbrales (gestoras “peque- ñas”): Estas gestoras pueden desarrollar su actividad cumpliendo tan sólo con las obligaciones recogidas en el artículo 3.3 de la Directiva (régimen simplificado) , sin perjuicio de las normas más estrictas que puedan adoptar los Estados miembros. Es decir, no están sujetas a todos

7. En el caso de las gestoras no europeas señaladas en este guión, la Directiva les aplicará previsiblemente a partir del año 2015/2016, que será cuando se active la segunda fase del pasaporte previsto en la Directiva, como se verá más adelante. Señalar que se están produciendo retrasos en dicha aplicación. 8. Idem nota anterior.