4_8 MATERIAS PRIMAS

Materias Primas

8 LECTURAS MFIA LIBRO 4

Leyre Fernández, CAIA, MFIA

M aterias P rimas – LECTURAS FIA

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1. ACTIVOS REALES Y ACTIVOS FINANCIEROS

A la hora de invertir debemos tener en cuenta que existen distintos tipos de activos. Los dos tipos que debemos diferenciar son los activos financieros y los activos reales.

• Los activos financieros abarcan una multitud de formas: acciones, bonos, etc. Se trata de derechos sobre los ingresos derivados del uso de un activo real , derechos que se tiene por la posesión de los mismos. Ejemplo: Los accionistas de una compañía aérea tienen derecho sobre los ingresos ge- nerados por el uso de activos reales (los aviones) y también sobre el beneficio o pérdida de los mismos cuando se vendan. Para valoración de activos financieros debemos partir del concepto que el que posee el activo es un acreedor de un derecho o ingreso recurrente en forma de flujos de caja. El valor de los activos de capital depende principalmente de esos flujos de caja y tipos de descuento valorados a valor presente. 1- ACTIVOS REALES Y ACTIVOS FINANCIEROS A la hor de invertir debe os tener en cuenta que existen distintos tipos de activos. Los dos tipos que debemos diferenciar son los activos financieros y los activos reales. • Los activos financieros abarcan una multitud de formas: acciones, bonos, etc. Se trata de derech sobre l s ingreso derivados del uso d un activo real, derechos que se tiene por la posesión de los mismos. Ejemplo: Los accionistas de una compañía aérea tienen derecho sobre los ingresos generados por el uso de activos reales (los aviones) y también sobre el beneficio o pérdida de los mismos cuando se vendan. Para valoración de activos financiero debemos partir del conc pto que l que p ee el activo es un acr edor de u derecho o ingr s rec rrent en forma de flujos de caja. El valor de los activos de capital depende principalmente de esos flujos de caja y tipos de descuento valorados a valor presente. • Los activos reales son activos económicos que pueden usarse o consumirse . Se trata de activos tangibles, como puede ser la maquinaria, materias primas o activos inmobilia- rios. Los activos reales los podemos dividir en dos tipos: Activos duraderos: son utilizados en el proceso de producción de la riqueza pero no son consumidos. Por ejemplo en el transporte aéreo los activos duraderos serían los aero- puertos o los aviones. § Los activos reales son activos económicos que pueden usarse o consumirse. Se trata de activos tangibles, como puede ser la maquinaria, materias primas o activos inmobiliarios. Los activos reales los podemos dividir en dos tipos: A i duraderos: son utilizados en el proceso de producción de riqueza pero no son consumidos. Por ejemplo en el transporte aéreo los activos duraderos serían los aeropuertos o los aviones. Activos no duraderos: son consumidos en el proceso productivo, como por ejempl el keroseno o la gasolina en el transporte aéreo. Activos no duraderos: son consumidos en el proceso productivo, como por ejemplo el keroseno o la gasolina en el transporte aéreo. Las materias primas son recursos naturales extraídos de la naturaleza y transformados para elaborar otros productos intermedios o finales. La negociación de las mismas puede ser en mercados físicos de la economía real o bien en mercados financieros. En el caso de mercados financieros lo que se negocia es una cotización que Las materias primas son recursos naturales extraídos de la naturaleza y transformados para elaborar otros productos intermedios o finales. La negociación de las mismas puede ser en mercados físicos de la economía real o bien en mercados financieros. En el caso de mercados Págin | 3 1.1. Materias Primas r FlujosCaja VP ∑ = 1.1 MATERIAS PRIMAS

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financieros lo que se negocia es una cotización que permite tener una exposición al precio de la materia prima sin obligatoriedad de poseerla.

A la hora de valorarlas, tiene valor económico pero no representan un derecho sobre unos flujos de caja por lo tanto no son valorados a valor presente, ya que no producen un rendimiento, por lo tanto los tipos de interés tienen un impacto menor. Las materias primas cotizan en mercados glo- bales, el valor depende de la oferta y demanda a nivel global (denominadas en dólar), no regional, lo que genera una cierta correlación entre los distintos petróleos, por ejemplo. La imposibilidad de poder separar el riesgo sistemático del no sistemático hace que no sea consistente el CAPM.

Existen diversidad de materias primas, la clasificación de las más relevantes sería la siguiente:

1.2 CICLO ECONÓMICO, INFLACIÓN Y EVENTOS DE RIESGO

1.2.1 INFLACIÓN

En determinados momentos del tiempo la inflación tiene un impacto negativo sobre activos financieros y positivo sobre las materias primas.

Los motivos son varios entre ellos destaca el hecho de que uno de los grandes causantes de la in- flación son los precios de las propias materias primas. Por ejemplo el petróleo, una subida genera

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un repunte de inflación y del precio de la materia prima pero puede generar una caída en algunas compañías transportistas por la repercusión que tiene para su cuenta de resultados esta subida. Lo que genera una subida en las materias primas y negativa en activos financieros como la renta variable. A nivel futuros de materias primas en los estudios realizados hasta ahora la correlación ha sido positiva, ante una caída de la inflación los futuros de materias primas han caído y ante su- bidas de la inflación reaccionan subiendo, siendo un buen protector frente a subidas de inflación. Los estudios demuestran que la correlación de los futuros sobre materias primas es positiva con la inflación y que la correlación se incrementa con el horizonte temporal. En el estudio realiza- do en distintos escenarios de inflación se demuestra que la correlación los futuros de materias primas es positiva respecto a la inflación. Debemos tener en cuenta que estos estudios son a largo plazo y que las correlaciones en cortos periodos de tiempo pueden no seguir la referen- cia de estos estudios, todos realizados antes de 2009 donde la situación financiera mundial ha cambiado sustancialmente.

LECTURAS MFIA Gestión de activos tradicionales y alternativos LIBRO 4 1.2.2 CICLO ECONÓMICO

La renta variable y la renta fija se basan en general en flujos de caja futuros y pagos de cupón y no en el estado actual de la economía, en muchos casos se anticipan. No siendo este el caso de las materias primas que suelen ir muy unidas al ciclo económico.

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1.2.3 EVENTOS DE RIESGO

En muchas ocasiones las materias primas tienen un efecto positivo ante desgracias mundiales de eventos de riesgo, como pueden ser guerras, inundaciones, sequía, ciclones. A lo largo de los años hemos tenido muchos ejemplos: crisis del petróleo, invasión de Iraq, Lunes Negro. Podemos ver en el gráfico siguiente la evolución en determinados momentos de riesgo la evo- lución de las materias primas.

Este tipo de eventos hacen que la correlación entre las propias materias primas sea muy baja viendo diferencias entre unas y otras de porcentajes muy importantes como podemos ver en la tabla que tenemos a continuación.

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2. EXPOSICIÓN A MATERIAS PRIMAS

Para obtener exposición a materias primas existen diversas formas: inversión directa, inversión en compañías relacionadas con materias primas, futuros, forwards y swaps.

LECTURAS MFIA Gestión de activos tradicionales y alternativos LIBRO 4 2.1 INVERSIÓN DIRECTA

Es la compra directa, ya sean barriles de petróleo, fanegas de trigo o cualquier tipo de materia prima. Los inconvenientes principales son el almacenaje y el transporte de los activos.

2.2 INVERSIÓN EN COMPAÑÍAS RELACIONADAS CON LAS MATERIAS PRIMAS.

Se trata de compañías que obtienen un alto porcentaje de sus beneficios comprando y ven- diendo materias primas. Por ejemplo empresas petroleras. Los principales inconvenientes son:

• Estás expuesto a riesgo de mercado (una fuerte corrección en bolsa puede afectar a la acción aunque el precio de la materia prima esté subiendo) • Las propias compañías cubren su exposición a la materia prima para diversificar riesgos.

Ejemplos de compañías relacionadas con materias primas y la correlación con el mercado de renta variable y el precio de la materia prima:

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2.3 FUTUROS

Tal y como ya se explicó al principio de la certificación, los futuros son un acuerdo (de obligato- riedad) de comprar o vender una cantidad específica de un activo a un precio determinado en una fecha concreta. Los futuros sobre materias primas son iguales que el resto de futuros finan- cieros pero con “cost of carry” (donde se incluyen los tipos de interés, el coste de almacenaje y el coste de asegurar la mercancía).

• Ventajas: cotizan en mercados organizados, liquidación diaria, menor coste. • Inconvenientes: Rolar de los futuros y que hay que ser agente autorizado

2.4 FORWARDS

Es muy similar al futuro pero no hay desembolso inicial ni liquidaciones diarias, la principal diferencia es que no está en mercado organizado, se trata de contratos privados vía OTC. Son contratos personalizados, con menor liquidez sin términos estándares ni precio público.

2.5 SWAPS

Un swap es un acuerdo por el que dos partes (cada una es contrapartida de la otra) se compro- meten a intercambiar un precio fijo (o conocido de antemano) por uno variable (no conocido de antemano). El comprador del swap paga precio fijo (recibe precio variable). El vendedor del swap paga precio variable (recibe precio fijo). La liquidación se realiza por diferencias.

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El uso de swaps es muy habitual para obtener exposición a materias primas ya sea a una sola o a varias o a índices de materias primas. Se utiliza en diversos productos que veremos más adelante.

3. FUTUROS DE MATERIAS PRIMAS

3.1 ROL DEL PRODUCTOR Y EL INVERSOR EN FUTUROS

El origen de los futuros en materias primas no es otro que la necesidad de los agricultores y productores de materias primas de poderse cubrir de la posible oscilación del precio que suele haber desde el comienzo de la plantación ( en el caso de la agricultura) hasta la recolección de la materia prima. Así pueden asegurarse hoy de un precio al que vender la cosecha en un plazo.

Recordamos la fórmula para calcular el precio de un futuro financiero: M aterias P rimas – LECTURAS FIA Recordamos la fórmula para calcular el precio de u futuro fin nciero: En los futuros de materias primas debemos tener en cuenta dos variables más:

• Cost of carry: dentro de este concepto se incluyen los gastos de almacenaje, coste de fi- nanciación y deterioro. Es la suma de todos los costes incurridos por almacenar la materia prima. Se considera ingreso negativo, repercutible al coste futuro. La fórmula incluyendo el cost of carry (c) quedaría así: En los futuros de materias primas debemos tener en cuenta dos variables más: § Cost of carry: dentro de este concepto se incluyen los gastos de almacenaje, coste de financiació y deterioro. Es la suma de odos l s costes incurridos por almacenar la materia prima. Se considera ingreso negativo, repercutible al coste futuro. La fórmula incluyendo el cost of carry (c) quedaría así:

) ( tTcr Se F − + = )(

C:% sobre precio de la materia prima C:% sobre precio de la materia prima

§ Convenience Yield: representa los beneficios de poseer la materia prima en vez del futuro. Puede derivarse de la necesidad de mantener la producción (necesidad de más azúcar del esperado en una fábrica, si tienes un futuro a un mes, no te sirve, necesitas el azúcar hoy), de desequilibrios temporales oferta y

Recordamos la fórmula para calcular el precio de un futuro financiero:

9 Materias Primas § Cost of carry: dentro de este concepto se incluyen los gastos de almacenaje, coste de financiación y deterioro. Es la suma de todos los costes incurridos por almacenar la materia prima. Se considera ingreso negativo, repercutible al coste futuro. La fórmula incluyendo el cost of carry (c) quedaría así: § Cost of carry: dentro de este concepto se incluyen los gastos e almacenaje, coste de financiación y deterioro. Es la suma de todos los costes incurridos por almacenar la materia prima. Se considera ingr so negativo, repercutible al coste futuro. La fórmula incluyendo el cost of carry (c) quedaría así: § Conveni nce Yield: repr senta los beneficios de pose r la materia prima en vez del futuro. Puede derivarse de la necesidad de mantener la producción (necesidad de más azúcar del esperado en una fábrica, si tienes un futuro a un mes, no te sirve, necesitas el azúcar h y), de desequilibrios temporales of rta y demanda, o de expectativas de disponibilidad o escasez antes d l v ncimiento de un futuro. Se considera un ingreso positivo, por ser mejor tener el spot que el futuro en esos momentos y quedaría así en la fórmula el convenience yield (y) ) )( ( tTcr Se F − + = • Convenience Yield: representa los beneficios de poseer la materia prima en vez del futu- ro. Puede derivarse de la necesidad de mantener la producción (necesidad de más azúcar del esperado en una fábrica, si tienes un futuro a un mes, no te sirve, necesitas el azúcar hoy), de desequilibrios temporales oferta y demanda, o de expectativas de disponibilidad o escasez antes del vencimiento de un futuro. Se considera un ingreso positivo, por ser mejor tener el spot que el futuro en esos mo- mentos y quedaría así en la fórmula el convenience yield (y) C:% sobre precio d la materia prima § Convenience Yield: representa los beneficios de poseer la materia prima en vez del futuro. Puede derivarse de la necesidad de mantener la producción (necesidad de más azúcar del esperado en una fábrica, si tienes un futuro a un mes, no te sirve, necesitas el azúcar hoy), de desequilibrios temporales oferta y demanda, o de expectativas de disponibilidad o escasez antes del vencimiento de un futuro. Se considera un ingreso positivo, por ser mejor tener el spot que el futuro en esos momentos y quedaría así en la fórmula el convenience yield (y) ( tTcr Se F − + = C:% sobre precio de la materia prima ) )( ) tTycr )( ( Se F − −+ = En los futuros de mat rias primas debemos tener en cuenta dos variables más: Ejercicio: El azúcar tiene un coste de almacenamiento de 1.2% y un convenience yield de 0.7%. Si el pre- cio spot del azúcar es 11.25 céntimos por libra y el tipo libre de riesgo es 2.3%. 1. ¿Cuál es el precio justo para un futuro a 12 meses sobre el azúcar? 2. ¿Y a 6 meses? El azúcar tiene un coste de almacenamiento de 1.2% y un convenience yield de 0.7%. Si el precio spot del azúcar es 11.25 céntimos por libra y el tipo libre de riesgo es 2.3%. 1-¿Cuál es el precio justo para un futuro a 12 meses sobre el azúcar? 2- ¿Y a 6 meses? Solución: 1- Futuro 12 meses= 11.25e (2,3+1.2-0.7)(12-0) 2- Futuro 6 meses= 11.25e (2,3+1.2-0.7)(6-0) Ejercicio: El azúcar tiene un coste de almacenamiento de 1.2% y un convenience yield de 0.7%. Si el precio spot del azúcar es 11.25 céntimos por libra y el tipo libre de riesgo es 2.3%. 1-¿Cuál es el precio justo para un futuro a 12 meses so el azúcar? 2- ¿Y a 6 meses? Para entender la relación que existe entre el futuro y el spot esperado a vencimiento debemos entender los motivos que como comentábamos llevan a crear el mercado de futuros, la nece- sidad de cubrirse por parte de unos y la de invertir por parte de otros. Para entender la relación que existe entre el futuro y el spot esperado a vencimiento debemos entender los motivos que como comentábamos llevan a crear el mercado de futuros, la necesidad de cubrirse por parte de unos y la de invertir por parte de otros. Para entender la relación que existe entre el futuro y el spot esperado a vencimiento debe o ntender los motivos que como comentábamos llevan a crear el mercado de futuros, la necesidad de cubrirse por parte de unos y la de invertir por parte de otros. Solución: 1. Futuro 12 meses= 11.25e (2,3+1.2-0.7)(12-0) / 12 2. Futuro 6 meses= 11.25e (2,3+1.2-0.7)(6-0) / 12 Solución: 1- Futuro 12 meses= 11.25e (2,3+1.2-0.7)(12-0) 2- Futuro 6 meses= 11.25e (2,3+1.2-0.7)(6-0) El arbitraje surge cuando: ( O Ejercicio: ) tTycr )( ( SeF − −+ 〉 )( ( SeF − −+ 〈 El arbitraje surge cuando: O ) tTycr )( Se F − −+ = ) tTycr )( ( SeF − −+ 〉 ) tTycr )( ( SeF − −+ 〈 El arbitraje surge cuando:

) tTycr

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Al hablar de materias primas y especialmente de la relación del precio de spot y los futuros debemos tener muy claros unos conceptos que en muchas ocasiones se confunden entre sí: Al hablar de materias primas y especialmente de la relación del precio de spot y los futu os debem s tener muy claros unos conceptos que en muchas ocasiones se confunden entre sí: § Precio de spot: es el precio de la materia prima física a día de hoy § Precio del spot esperado: es el precio de la materia prima esperado en un plazo determinado, es un pr cio que no podem s bservar, no s en ningún sitio, se considera el precio que razonablemente debería tener pero no hay forma de verlo. § Precio del Futur : Es el precio al que cotiza el futuro de la materia prima, es d cir el qu tenemos en mercado como consecuencia de esta fórmula que no debemos dejar de tener en mente. Es una de las teorías sobre la relación del precio de futuro y el precio del spot esperado, fue emitida por John Keynes. Consideraba que el precio de los futuros de materias primas siempre deberían estar por debajo del precio spot esperado para el mismo plazo, es decir F

LECTURAS MFIA Gestión de activos tradicionales y alternativos LIBRO 4 3.2 NORMAL BACKWARDATION 3.2. Normal Backwardation

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3.3 NORMAL CONTANGO

Es la situación opuesta a la anteriormente vista. Es decir cuando el precio de los futuros está por encima del precio spot esperado a un mismo plazo que el futuro: F> E(St). Esta situación se da cuando los consumidores de materias primas tienen mayor necesidad de cubrirse que los productores, estando dispuestos a pagar un precio (comprando un futuro) mayor que el esperado en ese plazo. Partamos del ejemplo de una compañía aérea que vende billetes de avión en septiembre para un vuelo que sale en marzo del año que viene. Supongamos que el barril de petróleo hoy está 93 dólares (spot), y la compañía aérea considera que el precio del barril para marzo (spot espe- rado) será 91. La compañía estará dispuesta a comprarlo a 92 con tal de asegurarse ese precio, pagará el precio del futuro a 92. Generando un precio del futuro por encima del spot esperado, estamos en una relación Normal Contango.

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3.4 CURVA FORWARD

La estructura de precios de un materia prima está formada por el spot actual (precio a día de hoy de la materia prima en el mercado físico) y por la curva forward (precio de la materia prima a plazo basado en el precio de los futuros en los distintos vencimientos). La forma de la curva dependerá de varios factores, siendo muy importante la acción de inversores y hedgers, entendiendo por hedgers los productores o consumidores de materias primas con necesidad de cubrirse.

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La curva Forward puede tener dos formas: Backwardation y Contango.

• Backwardation: se da esta situación cuando el precio actual de la materia prima (tam- bién conocido como: spot, contado) está por encima de los precios futuros de la materia prima, formando una curva con pendiente negativa veamos un gráfico de una estructura de precios en backwardation.

• Contango : la estructura de precios se dice que está en contango cuando el precio de la materia prima actual está por debajo de los precios de los futuros, formando una curva con pendiente positivas tal y como se muestra en el siguiente gráfico.

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§ Contango : la estructura de precios se dice que está en contango cuando el precio de la materia prima actual está por debajo de los precios de los futuros, formando una curva con pendiente positivas tal y como se muestra en el siguiente gráfico.

• Factores que afectan a la curva de precios: a la hora de entender la forma de la cur- va de precios debemos tener en mente la fórmula que compone el futuro de materias primas . Tal y como vimos anteriormente “r” se refiere a los tipos de interés, “c”a los costes de almacenaje ,”y”al convenience yield a la conveniencia de tener la materia prima. Ante situaciones como escasez de inventarios, el poseer la materia prima hoy (esto estaría dentro del convenience yield) cotizaría al alza, por lo que al estar en la ecuación restando implicaría q e el precio d l futuro estuviese por bajo. O visto de otra maner la materia prima estaría más cara y que la oferta (inventarios) es inferior a la demanda, dando lugar a una curva en backwardation. Si los inventarios estuviesen en niveles altos ocurriría lo contrario, nadie pagaría una prima alta por tenerlos hoy ( conve- nience yield bajo), dando lugar a un exceso de oferta respecto a demanda, la curva estaría en contango. Nota: Cuando hablamos de Contango y Backwardation nos estamos refiriendo a la relación de precio que tiene el spot actual y los futuros. No debemos confundirlo con la relación del spot esperado y el futuro a un mismo plazo, que estaban definidos como Normal Contango y Nor- mal Backwardation. Una situación de normal Contango puede darse dentro de una curva en backwardation ya que estamos hablando de relación de distintos spots (el actual y el esperado) respecto al precio del futuro. Página | 12 § Factores que afectan a la curva de precios: a la hora de entender la forma de la curva de precios debemos t ner en m nte la fórmul que compone el futuro de materias = ∗ (!!!!!)(!!!) . Tal y como vimos anteriormente “r” se refiere a los tipos de interés, “c” a los costes de almacenaje ,”y” convenience yield a la conveniencia de tener la materia prima. Ante situaciones como escasez de inventarios, el poseer la materia prima actualmente (esto estaría dentro del convenience yield) cotizaría al alza, por lo que al estar en la ecuación restando implicaría que el precio del futuro estuviese por debajo. O visto de otra manera la materia prima hoy estaría más cara ya que la oferta (inventarios) es inferior a la demanda, dando lugar a una curva en backwardation. Si los inventarios estuviesen en niveles altos ocurriría lo

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4. ÍNDICES DE MATERIAS PRIMAS

Los índices de materias primas son una forma de inversión muy habitual para invertir en este tipo de activo. Existen variedad de formas de inversión dentro de las materias primas, una de las más utilizadas son los índices. Son sencillamente cestas compuestas por distintas materias primas que sirven para invertir.

LECTURAS MFIA Gestión de activos tradicionales y alternativos LIBRO 4 4.1 CARACTERÍSTICAS

Existen infinidad de índices de materias primas , de hecho es posible diseñar uno que el inver- sor decida e invertir en él. Las características deseables de un índice de materias primas para que sea lo más representativo posible son: • No esté apalancado • La inversión sea a través de futuros de materias primas físicas (no haya futuros financieros) • Posiciones largas.

El objetivo de que cumpla estas características es que la rentabilidad refleje estos tres componentes:

• Precio: cambios en el precio de Spot • Collateral Yield: rentabilidad por el colateral (al ser futuros no hay desembolso total) que suele estar invertido en treasury bills. • Roll Yield: beneficio o pérdida del rolo de los futuros que componen el índice en los dis- tintos plazos.

4.1.1 PRECIO

Al estar invertidos en un índice de futuros tendemos exposición a la variación del precio del spot, ya que al comprar el futuro compramos el spot a un precio (recordemos que el spot está incorporado en la fórmula) y conforme suba o baje el precio del spot variará el precio del futuro, tendiendo en el vencimientos a igualarse ambos precios. Ejemplo: Imaginemos que el precio de la plata está en 19$ y que el futuro a 3 meses cotiza hoy a 20$ (curva en contango). Compramos el futuro y pasados tres meses el precio de la plata cotiza a 23, habremos ganado por spot 23$-19$, aunque nuestra ganancia real sería 23$-20$ al haber comprado un futuro de una curva en contango.

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4.1.2 COLLATERAL YIELD

Al invertir a través de futuros tenemos mayor capital expuesto al movimiento en materias pri- mas del que tenemos físicamente invertido. Una de las ventajas de los futuros (y en consecuen- cia los índices) es que desembolsamos capital por una parte de la exposición que tenemos. Más adelante cuando veamos los productos de materias primas desarrollaremos esta parte pero es importante que tengamos en mente que la parte no desembolsada genera rendimientos, que se incorporan a la rentabilidad del índice. La parte no invertida suele/debe estar invertida en un activo seguro como treasury bills. Roll Yield surge cuando queremos mantener la posición en una materia prima a través de futuros y el futuro que tenemos va a vencer, lo que hacemos es vender el futuro que va a vencer (a vencimien- to coincide con el precio de spot de ese momento) y compramos otro de vencimiento más tardío. En función de la forma que tenga la curva de precios forward el roll yield será negativo o positivo. Si la curva está en Contango el roll yield será negativo ya que vendemos un futuro que está más barato (precio spot de ese momento) y compramos uno más caro. En caso de que la curva esté en backwardation el roll yield será positivo ya que vendemos un futuro que está a un precio superior al que compramos. 4.1.3 ROLL YIELD

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En los índices de materias primas ganaremos más por posicionamiento de la curva en aquellos que tengan mayor vencimiento, ya que existe mayor incertidumbre, aunque además de tener en cuenta la estructura de la curva es importante tener en cuenta la liquidez de los futuros, y a mayor plazo, menor liquidez.

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4.2 DETALLE DE ÍNDICES DE MATERIAS PRIMAS

Existen infinidad de índices de materias primas, destacaremos aquellos índices más conocidos o aquellos que suelan ser más replicados a través de ETF,s, Swaps o fondos de inversión.

4.2.1 STANDARD AND POOR,S GOLDMAN SACHS COMMODITY INDEX (S&PGSCI)

La selección de pesos en las distintas materias primas se asigna en función del valor de pro- ducción, queriendo representar un indicador económico. Invertirá en los futuros de materias primas físicas (no financieras) con menor vencimiento. Está compuesto por 24 materias pri- mas, divididos en 5 grupos. La selección de pesos se realiza en base a la producción media en los últimos 5 años, replicando la importancia económica de cada materia prima. Los pesos se re-balancean cada enero y se deja que fluctúen a lo largo del año. La distribución actual es 70% energía, 15% agricultura, Metales industriales, ganadería 5%, metales, 3% metales preciosos.

Destaca el alto peso en energía, reflejando la importancia de la energía en la producción mun- dial, lo que le hace ser un índice con mucha volatilidad.

4.2.2 DOW JONES-UBS COMMODITY INDEX (DJ-AIGCI)

La distribución de los pesos en los futuros de materias primas se basa en la liquidez media a 5 años y en segundo término en producción. Es un índice desapalancado, sólo futuros com- prados, compuesto por 20 materias primas . Tiene restricciones por peso, no pudiendo pesar ningún sector más del 33%, y cada materia prima tendrá un peso comprendido entre el 2% y el 15%. Estas restricciones se realizan en enero de cada año y el resto del año se les deja evolucio- nar y no se modificarán los pesos aunque pasen estos límites. La distribución más reciente es 38% Energía, 29% agricultura, 16% industriales, 11% Metales preciosos, 5% ganadería.

4.2.3 ROGERS INTERNATIONAL COMMODITY INDEX (RICI)

La distribución de pesos se basa en el consumo global. Este índice es el que está compuesto por mayor número de materias primas, estando compuesto por 36 materias primas de diez

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mercados en 5 países. Tiene 6 de energía, 7 de metales básicos, 3 metales preciosos, 18 produc- tos agrícolas y 2 de ganado. Se trata de uno de los índices más diversificados. La posición en energía se limita al 44%. La distribución actual por pesos es:44% Energía, 32% Agricultura, 14% Metales industriales, 7% Metales industriales, 3% Ganadería.

4.2.4 REUTERS/JEFFERIES COMMODITY RESEARCH BUREAU INDEX (CRB)

Es índice más antiguo que hay , se creó en 1958. Los pesos están distribuidos de forma fija y se construye en base a media aritmética. Tiene un rebalanceo mensual de esos pesos, está com- puesto por 19 materias primas. La composición es: 39% energía, 34% agricultura, 13% metales industriales,7% metales preciosos y 7% ganadería.

5. TIPOS DE PRODUCTOS DE MATERIAS PRIMAS PARA UN INVERSOR

Teniendo en cuenta todos los factores comentados anteriormente ahora nos centraremos en la oferta de los principales productos que existen actualmente en mercado para que un inver- sor tenga acceso a las materias primas. Podríamos diferenciar dos grandes grupos: Fondos de inversión y ETP (Exchange Traded Products).

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5.1 FONDOS DE INVERSIÓN DE MATERIAS PRIMAS

La inversión en fondos de materias primas implica una inversión diversificada. Debemos distin- guir aquellos fondos de inversión que cumplen la normativa UCTIS y aquellos que no. La nor- mativa UCITS prohíbe la concentración en una sola materias prima y la inversión en futuros de materias primas, lo que si permite es la inversión a través de acciones de compañías, swaps so- bre índices (aunque sean personalizados) de materias primas en posiciones tanto largas como cortas. El objetivo de prohibir los futuros es evitar que a vencimiento del futuro (en caso de que no se role) se reciban la materia física (barriles de petróleo, fanegas de trigo…), por la compleji- dad de incorporar, almacenar y contabilizar dicho activo a la cartera de los fondos de inversión. Tal y como hemos comentado anteriormente la inversión en acciones es a través de compañías muy relacionadas con una materia prima. Los fondos de inversión invierten de forma diversifi- cada en compañías de una sola temática o en ocasiones en varias temáticas. Las temáticas más comunes serían: (i) Energía: Compañías relacionadas con gas y petróleo: exploración, producción, comercia- lización, refinería o transporte. Equipos de energía y servicios: construcción, equipos de perforación. (ii) Nuevas Energías: Compañías relacionadas con energías alternativas y tecnologías usadas en el desarrollo de las mismas. Compañías de energía renovables, automoción, genera- ción y almacenamiento de energía. (iii) Metales: Compañías mineras o que su actividad esté relacionada con el sector de produc- ción de metales básicos y minerales industriales (carbón y hierro), así como en mineras de metales preciosos. (iv) Metales Preciosos: Compañías mineras o relacionadas con el proceso de extracción de metales preciosos. Diversificando a través de compañías que participan en el proceso, fabricación o distribución de los mismos. (v) Recursos Naturales: Compañías que tienen relación con los sectores relacionados con los recursos: energía, metales, agricultura. (vi) Agricultura: Compañías que participan en la cadena de valor agrícola Las subcategorías que se incluyen dentro de este desglose son: productos agrícolas, productos químicos agrícolas, envasado de alimentos, maquinaria agrícola , herramientas, transporte. (vii) Agua: Compañías del sector del agua. Se dedican al abastecimiento del agua, así como distribución, gestión, depuración, análisis del agua. (viii) Madera: Compañías del sector del madera. Se dedican a la gestión de terrenos, explota- ción de bosques, extracción y transporte de madera. 5.1.1 FONDOS DE INVERSIÓN DE ACCIONES

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5.1.2 FONDOS DE INVERSIÓN DE SWAPS

Al no estar permitida la inversión en futuros de materias primas, la forma más habitual de invertir enmaterias primas en un fondo de inversión es a través de uno o varios swaps , pagando el fondos un Euribor+ spread y recibiendo a cambio la rentabilidad de las materias primas seleccionadas.

Claves del Total Return Swap en un fondo de inversión:

• Colateral invertido en Treasuries de máxima calidad crediticia (No asumir riesgo de Crédito). • Frecuencia con la que se “Resetea” el SWAP (un máximo 1% del patrimonio del fondo es lo óptimo). • Si se puede más de una contrapartida, mejor.

Podríamos desglosar la inversión en swaps en tres tipos de inversión a través de swaps:

• Fondos Indexados • Fondos de gestión activa

• Fondos que gestionan activamente los distintos rolos de los futuros a los que consiguen exposición mediante el swap (que no inversión en los futuros en sí, pero si obtienen la rentabilidad del rolo seleccionado)

Se detalla en la siguiente tabla las tipologías y principales gestoras de fondos de inversión que existen.

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5.1.3 FONDOS DE INVERSIÓN MULTI- ACTIVO

Se considera un fondo de inversión multi-activo cuando puede invertir por medio de una com- binación de los distintos instrumentos. Debemos diferenciar entre aquellos que cumplen nor- mativa UCITS y aquellos que no. • UCITS Para que un fondo se considere UCTIS debe invertir en acciones o/y uno o varios swaps no teniendo nunca más de un 10% de exposición a una contrapartida. Debe tener un índice representativo y diversificado. • NO UCITS Se considera que un fondo no cumple con la normativa UCITS cuando no cumple los requisitos arriba citados o cuando la inversión se realiza a través de futuros de commo- dities. Esto viene justificado por el riesgo de “no rolar” una posición en futuros de alguna de las materias primas.

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Muchos de los fondos clasificados como multi-asset no UCITS tienen casi todo su peso en futuros y el peso en acciones es residual justificado normalmente por temas de liqui- dez del futuro.

5.2 ETP (EXCHANGE TRADED PRODUCTS)

Dentro de universo de ETP en materias primas los tres más destacables serían: ETF (Exchange Traded Fund), ETC (Exchange Traded Commodity) y ETN (Exchange traded Note). Detallamos en el cuadro adjunto la forma que tienen las tres maneras de invertir en materias primas, en muchas ocasiones en mercado se confunden entre sí.

5.2.1 ETF La inversión en ETF en materias primas está supervisada por UCTIS. Teniendo en cuenta que UCITS III (Part VII 46) prohíbe la compra de metales físicos o futuros sobre materias primas y la inversión en índice que sea diversificado o representativo (Part VII 49A).

La exposición a la contrapartida debe ser inferior al 10%, la inversión habitual es vía swap. Lo habitual es que repliquen algún índice de materias primas diversificadas.

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5.2.2 ETC

No está supervisado por UCITS.

Se considera activo elegible con las mismas limitaciones que cualquier emisión o bono. Se le permite la concentración en un solo sector o en una sola materia prima. Se permite contrapar- tida física o vía swap. Existen ETC,s sobre diversidad de materias primas, distintos vencimientos, niveles de apalancamiento e incluso inversos sobre el movimiento de alguna materia prima. En muchos casos (especialmente en la réplica física de metales) se utilizan SPV (Special Purpose Vehicle) cuyo funcionamiento es como el que se indica:

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La otra forma habitual es el SWAP que ya hemos explicado antes, permitiendo este la existencia de ETC,s inversos, apalancados….

5.2.3 ETN

Son notas estructuradas, no están supervisado por UCITS (por no ser fondos). Se considera activo elegible con las mismas limitaciones que cualquier emisión o bono. Se le permite la con- centración en un solo sector o empresa, suele ser emisiones estructuradas vender en España emisiones sobre sociedades limitadas. Sin colateral, el balance estará compuesto por el balance de la propia empresa o actividad que represente.

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6. PRODUCTOS DESTACADOS DE MATERIAS PRIMAS

Existen infinidad de productos de materias primas, la gran mayoría de ellos cumple alguna de las estructuras antes mencionadas, destacaremos algunas temáticas muy utilizadas por los in- versores y alguna de gran innovación.

6.1 INVERSIÓN EN LINGOTES DE ORO

Es la inversión más habitual en ETP,s, abarcan gran porcentaje del mercado de ETP,S de materias primas. Suelen ser de réplica física.

Las claves en la cotización de la onza de oro son:

• Factores de Producción: Hemos sufrido años (1996,1997,2000&2001) de fuerte escasez de oferta. Se tarda entre 4 y 7 años en la extracción y comercialización de oro una vez detectadas las reservas. • Bancos Centrales: En las últimas décadas han sido vendedores netos por el coste de opor- tunidad generado por los altos tipos de interés. Era más rentable vender oro y prestar ese dinero a otras economías. Ahora con los tipos bajos y con los riesgos de aplanamiento de la curva, los bancos son compradores. Oro como posible alternativa de diversificación de reservas para países como China, Arabia Saudí...etc • Demanda de oro: Sectores tradicionales: Joyería & Odontología en la India siguen sóli- dos. Mayor poder adquisitivo del consumidor Chino. Las empresas mineras son nuevas compradoras por vender en exceso su producción antes de extraerla vía forwards (por especulación en los mercados bajistas de los 80’s y 90’s, por políticas de fijación de precios o por maquillaje de balances) • Activo refugio: El oro no depende del raiting del emisor. Refugio ante una potencial bur- buja inmobiliaria. El fuerte incremento de las materias primas pueden generar tensiones inflacionistas. Entorno a un 65% de la deuda norteamericana en manos extranjeras. • Factores Técnicos: Descorrelación con el dólar. La onza en Euros no ha sufrido una subida tan espectacular. Apreciación de las divisas locales productores de oro: Sudáfrica, Austra- lia o Canadá. M&A (Goldfield & Harmonies) (Placer by Barrick/Goldcorp)

Los productos de oro más famosos son ETC,s con inversión física que permiten en muchos casos el reembolso en efectivo o en lingotes de oro.

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6.2 INVERSIÓN EN AGUA

Desde 1992 en la Conferencia de Dublín se considera al agua como una materia prima. Tradi- cionalmente se minimiza el impacto del agua en una economía. Solamente el 10% de la pobla- ción mundial recibe el agua a través de compañías. Es curioso recordar que se necesitan 50 litros para cultivar una naranja, 1.000 litros de agua para lograr 1Kg. de pan (y 4.000 litros si incluimos las pérdidas en trasporte y en el uso agrícola). 5.000 litros para un kilo de carne. Pese a esto el crecimiento de la población mundial (8.000 millones en 2025) y los procesos de urbanización (especialmente importantes en las economías emergen- tes y sobre todo en China) son innegables. Generarán irremediablemente un incremento en la demanda de agua potable, sistemas sanitarios y de alcantarillado. Un tercer factor con impacto demográfico son los riesgos de catástrofes naturales. Riadas, tormentas, terremotos, maremo- tos y sequías siempre las ha habido y las habrá pero ahora son más dañinas por el mayor nivel de concentración de población mundial. Las catástrofes nos ha enseñado que hay tres necesidades inmediatas tras las acciones de salvamento de vidas humanas: (1) Sistemas de emergencia de agua potable. (2) Reparar rápidamente los daños (es costoso y los seguros no cubren) y las inun- daciones (por el peligro de epidemias). (3) Implantar la tecnología relativa al uso eficiente del agua (desde sanitarios hasta sistemas de tratamientos de agua descentralizados). El serio abandono de las infraestructuras de canalización del agua tiene su agravante en que fue- ron instaladas a principios del SXX y que tienen una vida útil entre 50 y 100 años. Llama la atención que en ciudades como Londres no se revisa ni el 0,25% del total de la infraestructura anualmente. Los últimos datos en EE.UU. señalan que durante los próximos 20 años se tendrá que compen- sar una falta de inversiones actuales que asciende a 534.000 millones de $ . Al otro lado del Atlántico, en Europa, las directivas comunitarias señalan que nuestra infraestructura necesita 330.000 millones de Euros. A nivel global sólo se han realizado el 40% de las inversiones que requiere Banco Mundial.

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Uno de los puntos interesantes para invertir reside en la tecnología para insertar canales nuevos dentro de los antiguos y alargar así su vida útil sin tener que agujerear las calles.

Las fuertes necesidades de infraestructuras y la liberación progresiva de las compañías de agua es lo que justifica la inversión en agua. Dicha inversión es sólo a través de acciones de compa- ñías relacionadas con esta temática. Debemos tener en cuenta que la gran mayoría de compa- ñías son de pequeña y mediana capitalización.

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6.3 INVERSIÓN EN URANIO

Aproximadamente el 62% de la producción mundial minera de Uranio proveniente Kazajistán, Canadá y Australia. Una gran producción de Uranio proviene de lo que se denomina Lixiviación in situ , también conocido por sus abreviaturas ISL (del inglés In Situ Leaching) o ISR (In Situ Recovery). Esta técnica extrae el Uranio disolviéndolo desde una materia sólida. Este cambio de estrategia obligaría al sector energético a participar en el mercado del uranio, mineral impres- cindible en las centrales nucleares. Rusia va camino de posicionarse, antes de finalizar esta dé- cada, en primera línea de este renacimiento nuclear global: tiene en estos momentos 32 reac- tores operativos en 10 plantas nucleares. Aproximadamente generan el 16% de la electricidad del país según los planes gubernamentales, este porcentaje debe llegar al 25% en 2030 según los planes gubernamentales, este porcentaje debe llegar al 25% en 2030 . El hecho de que la producción de Rusia sea el 6.5% del total mundial no es suficiente para cubrir las necesidades del sector energético nuclear interno de la nación y por esta razón, las autoridades del gobier- no de Rusia, están buscando fuentes externas de suministro. Rusia asimismo se plantea incre- mentar su producción doméstica pero aun así casi todo su suministro provendrá del exterior. El continente africano está siendo de vital importancia en esta expansión en la búsqueda de uranio. En el 2010 en África se extrajo el 17% del uranio mundial. Lo que posicionó al continen- te como 2º productor mundial de uranio junto con Australia. Desde los años 90 la industria de Uranio se consolidó por la fusión de muchas compañías aunque debido al aumento de partici- pación por parte de Kazajistán en los últimos años (pasando de niveles del 8% de la producción minera de uranio a los niveles actuales del 33%) la industria ha vivido cambios pasando a una estructura multipropiedad de las compañías.

La inversión en Uranio actualmente ya se puede hacer a través de ETC de Uranio.

6.4 INVERSIÓN EN DIAMANTES

Desde el siglo XIX comienzan a cobrar mayor popularidad al ser un activo que su valoración no está relacionada con la paridad de divisas ni leyes gubernamentales. Se consideran una cober- tura de la inflación y de las crisis mundiales. Es un mercado donde la oferta es bastante estática es de las industrias donde es tan fácil prede- cir la oferta e incentivar la demanda. Por el lado de la oferta se tardan aproximadamente unos ocho años entre que se descubre una mina y se consigue que alcance su máxima productivi- dad, y esta se mantiene más o menos igual (salvo algún gran descubrimiento, lo que resulta muy raro) a lo largo de toda su vida útil. Algunas excepciones en la historia han sido la oleada

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de diamantes de Angola a principios de los noventa) o, más recientemente, los que provenían de Zimbabue. Pero a largo plazo las variaciones en la oferta son insignificantes.

Durante la crisis financiera internacional la demanda de diamantes y, en consecuencia, su valor se redujo. Pero después de la crisis bancaria del 2008 y de que la Fed haya dado con fuerza a la máquina de imprimir dólares, los diamantes han recuperado su brillo en los mercados. A esto se une la creciente demanda de China y, sobre todo, de la India, que ha empujado los precios más de 50% desde comienzos de 2010. Poniendo cifras concretas a este porcentaje, los diamantes pulidos de gran calidad de cinco quilates –o sea, 1 gramo– han pasado de costar 100.000 dólares. Los niveles de producción de diamantes se redujeron drásticamente tras la crisis por la reduc- ción de demanda a nivel global, los niveles aún no se han recuperado. Esta reducción de la oferta ha permitido buenas perspectivas para los próximos años en el precio de los diamantes. Con los niveles de explotación de las minas actuales que están cada vez más limitadas y el crecimiento de demanda por parte de China, India y Estados Unidos. Las expectativas de creci- miento de la demanda en los próximos 10 años es del 5% y de la oferta tan solo un 2%.

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Es importante entender el proceso de producción del diamante:

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Y sobre todo las características de los diamantes para la valoración e inversión:

• Quilates: Señalar que la proporción entre quilates y peso no es proporcional. Un diamante de 2 quilates puede valer 5 veces más que uno de un diamante, en términos de rentabili- dad. A mayor quilates se observa una mayor rentabilidad histórica y mayor riesgo.

• Color: Los diamantes blancos son los más valiosos por ser los que más luz reciben y por lo tanto los que más luz reflejan. Desde el punto de vista de la inversión la referencia sería el Raparport 10 Caract Index. Los diamantes azules también raros (0,3% de los de color) por la caída de la producción de la mina sudafricana conocida desde 2003 como Cullinan Mine. Los de color azul intenso son los que tienen más rango de precios y donde hay mayores oportunidades.

• Pureza: Lo que hace es medir el número de inclusiones o marcas que tiene un diamante. Cuanto más puro es, más luz refleja.

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• Talla: Ayuda a incrementar el brillo del diamante. Un diamante en la parte alta de la escala de Pureza y color puede no brillar.

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Cada una de estas características afecta en el precio del diamante y no de forma proporcional, aquí tenemos un ejemplo del precio por quilate de diamante de misma calidad:

En el mercado de diamantes es clave la certificación de cada uno de los diamantes para asegu- rarse de sus características y origen. Se excluirán todos aquellos diamantes que sean irregulares, siendo el universo de inversión únicamente los diamantes pulidos certificados.

Cada uno de los diamantes ira acompañado de un certificado de menos de 6 meses de alguno de los GEM laboratories oficiales: GIA, IGI,HRDo AGS.