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do por efectivo) más la ganancia o pérdida de capital por variación de tipos de interés (medida a través de la duración modificada de la posición inicial y la variación del RWYS o diferencial ponderado por riesgo). A través de un caso práctico, empleando bonos del Tesoro norteamericano, se muestra el aná- lisis de tres operaciones butterfly distintas en términos de duración, riesgo y consumo de efec- tivo, aplicando a su vez un análisis de escenarios -en base a distintas hipótesis sobre el movi- miento de la curva de tipos- con objeto de ver cuál es su impacto sobre los resultados de las distintas estrategias. Es importante remarcar que a la hora de valorar a priori el atractivo de una butterfly, el diferen- cial de rentabilidad o yield pick-up i nicial no debería ser el único factor a tener en cuenta, sino que deberíamos también analizar parámetros como el carry neto de la posición, el grado de desviación de dicho diferencial respecto a su media histórica o los costes transacción implícitos. En este sentido, se plantea realizar un análisis ex-ante de la butterfly a través de tres alternativas: un análisis estático en base al rolling yield de la posición combinada (en un entorno de tipos de interés invariables o relativamente estables), la estimación del retorno total a través de un aná- lisis de escenarios sobre el movimiento esperado de tipos a lo largo del horizonte de inversión, y un análisis de reversión a la media basado en un z-score del diferencial de la butterfly. Una vez llevada a cabo la operación, es importante realizar un seguimiento de la misma ya que, a pesar del yield pick-up inicial esperado, la estrategia podría derivar en pérdida si, por ejemplo, se produjese un incremento de la TIR de la posición comprada superior al de la posición vendida o viceversa, una reducción mayor en la TIR de la posición corta que la posición larga adoptada.

LECTURAS MFIA Gestión de carteras y riesgo LIBRO 3

10. BIBLIOGRAFÍA

• Bajo, M. y Rodríguez, E. Estrategias de carry y r oll-down . Un enfoque teórico. Análisis Financiero Internacional. Nº 141. Tercer trimester 2010.

• Baygun, B., Showers, J. y Cherpelis, G. “Principles of principal components. A fresh look at risk, hedging and relative value”. Salomon Smith Barney. Enero 2000.

• Christensen, Michael. “The Pros and Cons of Butterfly Barbells”. Finance Working Papers. 2002

• Déry, C. and Rindisbacher M. “Active Bond Portfolio Management Strategies”. Rotman School of Management, Toronto University. April 2004