3_5 Pendientes 180718

Estrategias sobre la curva de rendimientos: Pendientes y switches intra-curva

Emilio Rodríguez, MFIA Mario Bajo, MSc, MFIA 5 LECTURAS MFIA LIBRO 3

2

La novedad se hace por una disposición inédita de las cosas antiguas. Jacques Monod

1. INTRODUCCIÓN

LECTURAS MFIA Gestión de carteras y riesgo LIBRO 3

Dentro de las distintas estrategias que puede adoptar un gestor de renta fija, aquellas dirigidas a tomar posiciones sobre los cambios futuros de la pendiente en la curva de rendimientos son algunas de las más utilizadas en el universo de la gestión activa de carteras de renta fija. Para implementar este tipo de estrategias, es necesario que el gestor tenga una visión acerca de cómo va a evolucionar dicha pendiente a lo largo de su periodo de inversión, o que el mercado se encuentre en un periodo de estabilidad y de baja volatilidad y el gestor determine que el diferen- cial de rolling yield de un switch en curva puede aportar valor para la gestión activa de su cartera. Tal y como se vió en el capítulo 3, la aplicación de estrategias semi-activas basadas en el aná- lisis de carry y roll-down establecen un marco de análisis para la toma de posiciones sobre la curva de rendimientos con expectativas de mantenimiento de la ETTI a lo largo del horizonte de análisis. En este capítulo trabajamos con las herramientas desarrolladas bajo el paraguas del rolling yield y se da un paso más abandonando el supuesto de ETTI constante o relativa- mente estable e incorporando la visión del gestor en relación a los movimientos futuros de tipos de interés. Asímismo se desarrollan herramientas para el análisis de estrategias de posiciones en curva, utilizando para ello instrumentos dentro de una misma curva de rentabilidades, es decir, es- trategias intra-curva, desde el punto de vista del gestor de carteras ( real money investor ) como desde la óptica del trader .

3 Estrategias sobre la Curva de Rendimientos: Pendientes y Switches Intra-curva

2. PRINCIPALES MOVIMIENTOS DE LA CURVA DE RENDIMIENTOS

La curva de rentabilidades de un emisor refleja la relación de intercambio, existente en cada momento, entre rendimiento y riesgo para uno de los vencimientos que se encuentra a dis- posición del inversor. La principal curva de referencia en el mercado de bonos es la curva del Tesoro, hasta hace poco considerada como activo libre de riesgo de default , es decir, el conjun- to de rentabilidades de los bonos del gobierno de dicho país para cada vencimiento asociado. Asimismo, la curva swap es muy importante como curva de referencia para la valoración relati- va de activos con riesgo de crédito. La curva de rentabilidades refleja en sus cotizaciones tanto las expectativas del mercado sobre los tipos de interés futuros como la prima de riesgo por plazo, existiendo otras primas como la prima de liquidez, inflación, convertibilidad, etc. Dicha prima de riesgo se conoce como bond risk pre- mium 1 (BRP) o prima temporal, y mide el diferencial de retorno esperado de un bono de gobierno de vencimiento largo sobre un bono de gobierno con un vencimiento corto (por ejemplo 1 año). La estructura de la curva de rentabilidades presenta habitualmente una pendiente positiva, con los tipos a largo plazo cotizando por encima de los tipos a corto, reflejando así la expectativa de una mayor rentabilidad esperada por los inversores al comprometer su inversión durante un mayor periodo de tiempo, con la mayor incertidumbre asociada (mayor BRP), o también puede indicar unas expectativas de mercado de mayores tipos de interés futuros en relación a los tipos actuales o, posiblemente, una combinación de ambos. Por lo tanto, la pendiente de la curva entre la zona larga y la zona corta es una métrica que no permite a los inversores diferenciar di- rectamente entre ambos factores: expectativas de tipos de interés y prima de riesgo por plazo. Sin embargo, la forma real que ofrece la curva de rendimientos en un momento dado depende de multitud de factores, desde aquellos más fundamentales (situación en el ciclo económico, expectativas de inflación, dirección de la política monetaria) hasta otros aspectos técnicos (oferta y demanda de bonos en cada segmento de la curva, situación del mercado repo, etc.). De esta manera, la adopción de una determinada posición en curva dependerá de la visión que, en cada momento tenga el gestor sobre estos factores, tanto fundamentales como técnicos, en compara- ción con la visión que el mercado tiene sobre los mismos, la cual tiene su reflejo en la forma de la curva de rentabilidades futuras implícita en dicho instante, es decir, en la curva a plazo o forward .

1. Para un análisis en profundidad del bond risk premium ver Ilmanen (2011)

4

Los cambios en la curva de rentabilidades tienen un elevado impacto sobre el retorno de una cartera de renta fija, por lo que el gestor debe tener claro cuál es su visión de curva en cada coyuntura, de cara a anticiparse a los movimientos de mercado y tomar una estrategia activa de inversión o de cobertura frente a ese movimiento, adoptando así una posición diferencial o neutral a la de su índice de referencia. Adicionalmente a su visión de mercado, el gestor puede utilizar ciertas estrategias de inversión para mejorar el perfil rendimiento-riesgo de su cartera y obtener una rentabilidad potencial adicional ( yield pick-up ) sin añadir más riesgo a su posición. El gestor de renta fija piensa habitualmente en términos de los tres grandes tipos de movi- mientos que se producen en la curva de rentabilidades 2 , que conjuntamente explican casi la totalidad de los cambios producidos: i) Un desplazamiento paralelo de los tipos de interés ( level ), representado por un movimien- to al alza o a la baja y de la misma magnitud en cada punto de la curva. Este factor explica entre el 85% y el 90% del riesgo por variación de rentabilidades 3 . Ante este tipo de movi- miento, el gestor piensa en qué estrategia de duración global adoptar frente a su índice de referencia, es decir, que nivel de exposición global a tipos de interés desea adoptar para su cartera en relación al índice de referencia en base a su percepción sobre la dirección general de los tipos de interés. ii) Un movimiento de variación en la pendiente de la curva ( steepness ), con cambios en el dife- rencial entre los tipos a largo y los tipos a corto. Este factor explica entre el 5% y el 10% del riesgo por variación de rentabilidades y puede ser de dos tipos: ›› Empinamiento de la curva o steepening : Un movimiento de incremento de la pen- diente por un desplazamiento al alza (baja) de mayor (menor) magnitud en los seg- mentos largos de la curva en relación a los cortos.

LECTURAS MFIA Gestión de carteras y riesgo LIBRO 3

›› Aplanamiento de la curva o flattening : Un movimiento de descenso de la pendiente por un desplazamiento en los segmentos cortos mayor (menor) que en los largos ante un repunte (descenso) de rentabilidades

iii) Un cambio en la curvatura de la ETTI ( curvature ), con variaciones en la concavidad o la con- vexidad de la misma (la “chepa”) y que explica entre el 1% y el 4% del riesgo por variación de rentabilidades.

2. Ver artículo de Litterman y Scheinkman (1991) 3. Ver Fukui, T. (2007)

5 Estrategias sobre la Curva de Rendimientos: Pendientes y Switches Intra-curva

En el gráfico 1 se ilustran los tres movimientos más comunes dentro de una misma curva de rendimientos (intra-curva): nivel, pendiente y curvatura, movimientos que a su vez dan lugar a las tres estrategias de inversión correspondientes de duración, steepeners o flatteners y butterflies.

GRÁFICO 1. EFECTOS DEL NIVEL, PENDIENTE Y CURVATURA SOBRE LA CURVA DE TIPOS

3. LA CURVA DE RENDIMIENTOS A TRAVÉS DEL ANÁLISIS DE COMPONENTES PRINCIPALES

Para analizar la relación existente entre estos tres movimientos de curva, se puede emplear el análisis de componentes principales ( Principal Component Analysis o PCA 4 ). Sin entrar a expli- car en profundidad esta metodología de análisis multivariante, sí podemos decir que es una técnica estadística utilizada para reducir la dimensión de un conjunto de datos. Intuitivamente sirve para hallar las causas de la variabilidad de un conjunto de observaciones y ordenarlas por importancia, reduciendo así el estudio de un número elevado de variables (como puede ser todos los puntos de una curva de rendimientos) a unos pocos componentes que lo describan suficientemente. Como elemento en contra, los detractores de esta metodología apuntan a que el análisis de PCA no identifica cada factor y esta tarea recae en el analista, que la realiza de manera necesariamente subjetiva.

4. El PCA construye una transformación lineal que escoge un nuevo sistema de coordenadas para el conjunto original de datos en el cual la varianza de mayor tamaño del conjunto de datos es capturada en el primer eje (llamado el Primer Componente Principal), la segunda varianza más grande es el segundo eje, y así sucesivamente. Para construir esta transformación lineal debe construirse primero la matriz de covarianzas o matriz de coefi- cientes de correlación. Debido a la simetría de esta matriz existe una base completa de vectores propios de la misma. La transformación que lleva de las antiguas coordenadas a las coordenadas de la nueva base es precisamente la transformación lineal necesaria para reducir la dimensión de datos. Además las coordenadas en la nueva base dan la composición en factores subyacentes de los datos iniciales.

6

No obstante, ésta es una metodología muy empleada en gestión de carteras de renta fija para diseñar estrategias de cobertura, de butterflies, de valor relativo, etc. y muchos bancos de inver- sión emplean el análisis de PCA en sus recomendaciones de inversión, por lo que mostraremos un breve ejemplo. Supongamos que estamos analizando una curva de rendimientos compuesta exclusivamente por tres bonos, con vencimientos de 2, 5 y 10 años. Podemos simplificar a tres los principales tipos de movimientos que puede experimentar dicha curva durante el periodo de inversión.

LECTURAS MFIA Gestión de carteras y riesgo LIBRO 3

i) La curva puede realizar un movimiento paralelo con el 2, 5 y 10 variando en la misma magnitud.

ii) La curva puede realizar un movimiento de steepening o flattening entre el 2 y el 10, con el tipo a 5 años variando proporcionalmente.

iii) La curva puede aumentar o reducir su concavidad entre los tres bonos, con el tipo a 5 años variando independientemente a los otros dos.

En la terminología de PCA cada uno de estos movimientos se denomina “factor” y el análisis identifica cuál es la importancia relativa de cada uno de los factores. Dado que la mayor parte del análisis empírico realizado en base a PCA aplicado a una cartera de bonos sugiere que los tres primeros factores explican más del 95% de la variabilidad de la curva de rendimientos, el consenso de mercado es aceptar que el factor 1 representa los movimientos paralelos de la curva, el factor 2 los cambios de pendiente y el factor 3 los cambios de curvatura (debido a la importancia relativa de cada uno de estos movimientos de curva a la hora de explicar su impac- to en el retorno de una cartera de renta fija). Consideremos la curva de Treasuries estadounidenses formada por los tipos a 2, 5 y 10 años con datos diarios de junio de 2008 a junio de 2013. El siguiente gráfico muestra los tres factores junto a los tres tipos de interés.

7 Estrategias sobre la Curva de Rendimientos: Pendientes y Switches Intra-curva cartera de renta fija). Consideremos la curva de Treasuries estadounidenses formada por los tipos a 2, 5 y 10 años con datos diarios de junio de 2008 a junio de 2013. El siguiente gráfico muestra los tres factores junto a los tres tipos de interés.

GRÁFICO 2. FACTORES PCA PARA CURVA 2Y, 5Y Y 10Y DE LA CURVA DE US TREASURIES (JUNIO 2008-JUNIO 2013). FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA. Gráfico 2. Factores PCA para curva 2Y, 5Y y 10Y de la curva de US Treasuries (Junio 2008-Junio 2013)

0,2 0,4 0,6 0,8 1

-1 -0,8 -0,6 -0,4 -0,2 0

Rentabilidad 2Y

Rentabilidad 5Y

Rentabilidad 10Y

PRIN1 PRIN2 PRIN3

0,418977 0,788583 0,450106

0,641305 0,093928 -0,761515

0,642795 -0,607713 0,466368

Fuente: Elaboración propia.

Observando el factor 1, técnicamente conocido como“autovector”, podemos ver como adopta valores positivos, siendo razonable asumir que describe la tendencia de la curva de tipos a mo- verse de forma paralela, aunque el movimiento entre el 5 y el 10 años es más parecido que el movimiento de la zona corta de la curva. En este punto merece la pena recordar que durante el periodo de cálculo de los factores, la Reserva Federal mantuvo los fed funds en niveles cercanos a cero, introduciendo una significativa presión a la baja sobre el tipo a dos años que mantuvo anclada la zona corta de la curva. Los valores del factor 2 van decreciendo a medida que el vencimiento aumenta y toma un valor negativo en el tipo a 10 años. Esto se puede interpretar como la tendencia de la curva a variar su pendiente, con valores positivos correspondientes a movimientos de steepening y valores nega- tivos para movimiento de flattening . Los distintos valores del factor 2 para los tres vencimientos proporcionan el movimiento medio de variación de pendiente entre los tres vértices de la curva. El factor 3 sería el que nos indicaría los cambios en la curvatura. Para el periodo analizado, los periodos de corrección de mercado con subidas en las rentabilidades producen que la curva reduzca su concavidad (o aumente su convexidad), con la zona larga y corta aumentando más en rentabilidad que el belly de la curva. 5 Observando el factor 1, técnicamente conocido como “autovector”, podemos ver como adopta valores positivos, siendo razonable asumir que describe la tendencia de la curv de tipos a movers de forma paralela, aunque el movimient entre el 5 y el 10 años es más parecido que el movimiento de la zona corta de la curva. En este punto merece la pena recordar que durante el periodo de cálculo de los factores, la Reserva Federal mantuvo los fed funds en niveles cercanos a cero, introduciendo una significativa presión a la baja sobre el tipo a dos años que mantuvo anclada la zona corta de la curva. Los valores del factor 2 van decreciendo a medida que el vencimiento aumenta y toma un v lor negativo en el tipo a 10 años. Esto se puede interpretar como la tendencia de la curva a variar su pendiente, con valores positivos correspondientes a movimientos de steepening y valores negativos para movimiento de flattening . Los distintos valores

8

del factor 2 para los tres vencimientos proporcionan el movimiento medio de variación de pendiente entre los tres vértices de la curva.

Este enfoque con solo tres puntos de la curva puede darnos una primera idea del compor- tamiento general de la zona corta, central y larga de la misma, en términos de movimientos paralelos, cambios de pendiente y cambios de curvatura, antes variaciones en los tipos de in- terés. No obstante, dado que el gestor puede invertir en muchos más vencimientos y una de las ventajas del PCA es la reducción de dimensiones a unos pocos factores, podemos replicar el análisis anterior para todos los puntos de la curva americana, obteniendo los resultados del gráfico 3 (hasta el tercer factor). El factor 3 sería el que nos indicaría los cambios en la curvatura. Para el periodo analizado, los periodos de corrección de mercado con subidas en las rentabilidades producen que la curva reduzca su concavidad (o aumente su convexidad), con la zona larga y c rta aum tando más en rentabili ad q e el belly de la cur . Este enfoque con solo tres puntos de la curva puede darnos una primera idea del comportamiento general de la zona corta, central y l rga de la misma, en té minos e movimientos paralelos, cambios de pendiente y cambios de curvatura, antes variaciones en los tipos de interés. No obstante, dado que el gestor puede invertir en muchos más vencimientos y una de las ventajas del PCA es la reducción de dimensiones a unos pocos factores, podemos replicar el análisis anterior para todos los puntos de la curva americana, obteniendo los resultados del gráfico 3 (hasta el tercer factor). Gráfico 3. Factores PCA para la curva de US Treasuries (Junio 2008-Junio 2013) GRÁFICO 3. FACTORES PCA PARA LA CURVA DE US TREASURIES (JUNIO 2008-JUNIO 2013) FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA

LECTURAS MFIA Gestión de carteras y riesgo LIBRO 3 -0,2 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1

-0,4

-0,6

1M 3M 6M 12M 2Y 30Y PRIN1 0,189744 0,304703 0,337466 0,385296 0,421574 0,412495 0,377242 0,344426 PRIN2 0,341186 0,478125 0,415413 0,237571 -0,055783 -0,30314 -0,407131 -0,406472 PRIN3 0,86849 0,021333 -0,288956 -0,31857 -0,131905 0,00503 0,113787 0,172962 5Y 10Y

Fuente: Elaboración propia.

Quizá uno de los aspectos más interesantes del PCA para el gestor de carteras es la interpreta- ción de los factores. Tal y como ya hemos comentado, aunque este análisis no trata de identificar los diferentes factores, la convención de mercado es tratar los autovectores como yield betas 5 . A modo de ejemplo y basándonos en el resultado mostrado en el gráfico 3, ante un movimiento paralelo de la curva americana en 1pb., el tipo a 10 años se incrementaría en 0,377pb. Es decir, los distintos valores de los factores muestran la sensibilidad de cada vértice de la curva ante cambios en los componentes principales: movimientos paralelos, de pendiente y de curvatura. 6 Quizá uno de los aspectos más interesantes del PCA para el gestor de carteras es la interpretación de los factores. Tal y como ya hemos comentado, aunque este análisis no trata de identificar los diferentes factores, la convención de mercado es tratar los autovectores como yield betas 5 . A modo de ejemplo y basándonos en el resultado mostrado en el gráfico 3, ante un movimiento paralelo de la curva americana en 1pb., 5 Ver Schofield, N. y Bowler, T. para una explicación más detallada del uso de PCA en el análisis de curvas de tipos de interés.

Llegado este punto, se puede pensar en relacionar el PCA con el análisis de key rate durations (KRDi) presentado en el capítulo 1. Ambos sirven para llevar a cabo análisis de escenarios, anali-

5. Ver Schofield, N. y Bowler, T. para una explicación más detallada del uso de PCA en el análisis de curvas de tipos de interés.

9 Estrategias sobre la Curva de Rendimientos: Pendientes y Switches Intra-curva

zando el impacto que sobre el retorno de la cartera tendrían diferentes escenarios de curva. La diferencia principal entre ambos enfoques radica en que en el análisis con KRD el gestor define ex-ante en qué consisten los movimientos paralelos, de pendiente y de curvatura, mientras que en el PCA la definición de dichos escenarios es ex-post.

4. ESTRATEGIAS DE PENDIENTE: STEEPENER Y FLATTENER

En términos generales, una posición sobre la pendiente de la curva se puede definir como aquella estrategia que conlleva la toma de una posición sobre un diferencial (spread) entre dos bonos con distinto vencimiento y de un mismo emisor. Por usar la convención de mercado, definiremos la pendiente básica en curva –la más empleada por los operadores en el merca- do- como el diferencial entre las rentabilidades de los bonos a 10 y 2 años (pendiente 2-10), sin perjuicio de que las estrategias de curva se pueden estructurar con bonos o instrumentos de- rivados de cualquier otro vencimiento. A este respecto, y en relación a lo que comentábamos anteriormente sobre la pérdida de impacto de la zona corta de la curva derivado de políticas de tipo cero por parte de los bancos centrales (Zero Interest Rate Policy o ZIRP), los analistas y ges- tores de renta fija empiezan a seguir la pendiente 5-10 como referente de mercado en lugar de la tradicional 2-10, sustituyendo así la zona del 2 años por la del 5 en la construcción del spread , al menos hasta que la política monetaria se torne más “convencional”. De esta manera, si el gestor cree que la curva va a experimentar un incremento de pendiente adoptará un steepener o estrategia de steepening , es decir, comprará el bono corto (2 años) y venderá el bono largo (10 años), ya que este último experimentaría una mayor pérdida relativa respecto al primero si se materializa la visión de incremento de pendiente en curva. Por el contrario, si el gestor cree que la curva va a experimentar un aplanamiento, adoptará un flattener o estrategia de flattening, es decir, vendiendo el bono corto (2 años) y comprando el bono largo (10 años), ya que este último experimentaría una mayor ganancia relativa respecto al primero en dicha coyuntura.

10

GRAFICO 4. MOVIMIENTOS DE PENDIENTE: STEEPENING Y FLATTENING

LECTURAS MFIA Gestión de carteras y riesgo LIBRO 3

Cuando hablamos de movimientos en los tipos de interés desde la óptica de la duración, nos referimos a un movimiento alcista (bullish) para describir bajadas en los tipos de interés o un movimiento bajista (bearish) para subidas de tipos, es decir, implícitamente nos referimos a movimientos paralelos de la curva, en donde todos los vértices de la curva se desplazan en la misma dirección y magnitud. Sin embargo, aunque en determinadas ocasiones sí se produzcan desplazamientos paralelos en curva, la realidad es que la mayor parte de las situaciones reales corresponden a movimien- tos no paralelos, en donde las rentabilidades de los distintos vértices de la curva se mueven con distinta dirección y/o intensidad. De esta manera, como gestores hemos de tener en cuenta que los movimientos de pendiente suelen venir acompañados por desplazamientos al alza o a la baja de los tipos de interés, produciéndose así movimientos conjuntos que afectan las deci- siones de duración y curva. Así, podemos definir cuatro movimientos de curva posibles, combinando movimientos de su- bidas y bajadas de tipos de interés (bull y bear) con cambios en la pendiente (steepening y flattening):

i) Un bull steepener se produce cuando los tipos de interés están cayendo, con la zona corta de la curva cayendo más que la zona larga.

ii) Un bear steepener se produce cuando los tipos de interés están subiendo, con la zona larga de la curva subiendo más que la zona corta.

11 Estrategias sobre la Curva de Rendimientos: Pendientes y Switches Intra-curva

iii) Un bull flattener se produce cuando los tipos de interés están cayendo, con la zona larga de la curva cayendo más que la zona corta.

iv) Un bear flattener se produce cuando los tipos de interés están subiendo con la zona corta de la curva subiendo más que la zona larga.

GRAFICO 5. MOVIMIENTOS CONJUNTOS DE NIVEL Y PENDIENTE ( LEVEL + STEEPNESS)

5.1 Level + Steepening Grafico 5 . Movimientos conjuntos de nivel y pendiente ( level + steepness ) . l Steepening 5.2 Level + Flattening 5.2 Level + Flattening

Bear steepening

Rentabilidad

Rentabilidad

Bear flattening

Bull flattening

Bull steepening Grafico 5 . Movimientos conjuntos de nivel y pendiente ( level + steepness ) 5.1 Level + Steepening 5.2 Level + Flattening

Bear steepening

Rentabilidad

Rentabilidad

Bear flattening

Vencimiento

Vencimiento

Bull flattening

A continuación, el gráfico 6 muestra para la curva de Treasuries estadounidenses, y para distin- tos momentos del tiempo, los cuatro movimientos descritos de dirección junto con cambio en la pendiente. A continuación, el gráfico 6 muestra para la curva de Treasuries estadounidenses, y para distintos momentos del tiempo, los cuatro movimientos descritos de dirección junto con cambio en la pendiente. Gráfico 6. Movimientos de nivel y pendiente en la curva de US Treasuries. A continuación, el gráfico 6 muestra para la curva de Treasuries estadounidenses, y para distintos momentos del tiempo, los cuatro movimientos descritos de dirección junto con cambio en la pendiente. Gráfico 6. Movimientos de nivel y pendiente en la curva de US Treasuries. Vencimiento Bull steepening Vencimiento GRÁFICO 6. MOVIMIENTOS DE NIVEL Y PENDIENTE EN LA CURVA DE US TREASURIES. FUENTE: BLOOMBERG. ELABORACIÓN PROPIA 6.1. Bull steepener (4/jun/08 – 11/feb/09) 6.2. Bear steepener (24/jul/12 – 11/mar/13)

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5

-2,0 -1,8 -1,6 -1,4 -1,2 -1,0 -0,8 -0,6 -0,4 -0,2 0,0

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5

-0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 -0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5

6.1. Bull steepener (4/jun/08 – 11/feb/09)

6.2. Bear steepener (24/jul/12 – 11/mar/13)

Rentabilidad (%)

Rentabilidad (%)

Var. rentabilidad (%)

Var. rentabilidad (%)

3m 12m 2Y 5Y 10Y

3m 12m 2Y 5Y 10Y

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5

-2,0 -1,8 -1,6 -1,4 -1,2 -1,0 -0,8 -0,6 -0,4 -0,2 0,0

Var. Yield

t

t+h

Var. Yield

t

t+h

6.3. Bull flattener (24/nov/08 – 26/dic/08)

6.4. Bear flattener (30/oct/98 – 31/ago/00)

Rentabilidad (%)

Rentabilidad (%)

Var. rentabilidad (%)

Var. rentabilidad (%)

-0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5

-1,4 -1,2 -1,0 -0,8 -0,6 -0,4 -0,2 0,0

3,0 3,5 4,0 4,5 5,0 5,5 6,0 6,5

3m 12m 2Y 5Y 10Y

3m 12m 2Y 5Y 10Y

Var. Yield

t

t+h

Var. Yield

t

t+h

Rentabilidad (%)

Rentabilidad (%)

3m 12m 2Y 5Y 10Y 6.3. Bull flattener (24/nov/08 – 26/dic/08)

6.4. Bear flattener (30/oct/98 – 31/ago/00)

Var. rentabilidad (%)

Var. rentabilidad (%)

3m 12m 2Y 5Y 10Y

3,0 3,5

-0,2 0,0

6,0 6,5

2,5

Var. Yield

t

t+h

Var. Yield

t

t+h

(%)

(%)

(%)

(%)

-2,0 -1,8 -1,6 -1,4 -1,2 -1,0 -0,8

0,0 0,5 1,0 1,5

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5

-0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 0,4

Rent

Rent

Var. ren

Var. ren

12

3m 12m 2Y 5Y 10Y

3m 12m 2Y 5Y 10Y

Var. Yield

t

t+h

Var. Yield

t

t+h

6.3. Bull flattener (24/nov/08 – 26/dic/08)

6.4. Bear flattener (30/oct/98 – 31/ago/00)

-1,4 -1,2 -1,0 -0,8 -0,6 -0,4 -0,2 0,0

3,0 3,5 4,0 4,5 5,0 5,5 6,0 6,5

-0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5

LECTURAS MFIA Gestión de carteras y riesgo LIBRO 3 Rentabilidad (%) Var. Yield

Rentabilidad (%)

Var. rentabilidad (%)

Var. rentabilidad (%)

3m 12m 2Y 5Y 10Y

3m 12m 2Y 5Y 10Y

t

t+h

Var. Yield

t

t+h

Fuente: Bloomberg. Elaboración propia.

9

5. PENDIENTE Y DURACIÓN: ¿ESTRATEGIAS DIRECCIONALES?

Tradicionalmente, los manuales de renta fija relacionan los movimientos en el nivel de los tipos de interés con los movimientos en pendiente a través de la influencia de los tipos de interven- ción sobre el tipo más corto del diferencial empleado, como puede ser el tipo a dos años en la pendiente 2 contra 10. Generalmente, cuando los tipos de interés inician un movimiento descendente, la curva de rendimientos tiende a incrementar su pendiente, produciéndose un movimiento de bull stee- pening, mientras que por el contrario, cuando se produce un repunte de rentabilidades, nor- malmente disminuye la pendiente de la curva o lo que es lo mismo, se produce un movimien- to de bear flattening. Esta dinámica habitual de la curva se debe al mayor impacto relativo de las decisiones de po- lítica monetaria y tipos de intervención de un Banco Central sobre la zona corta de la curva respecto a los tramos más largos, como si de un látigo se tratase. Además, la zona corta de la curva no recoge, salvo situaciones de elevada volatilidad o periodos de crisis, un bond risk pre- mium equivalente al de la zona larga de la curva. Este hecho estilizado implica que existe una correlación negativa tanto de los tipos de intervención como de los tipos a corto plazo con la pendiente de la curva, lo cual daría lugar a que las estrategias inversión basadas en la toma de posiciones en pendiente tendrían una direccionalidad negativa con las estrategias de duración basadas en el nivel de los tipos. El gráfico 7 pone de relieve la evolución conjunta de la pendien- te americana, el tipo rector de la Reserva Federal y la TIR del Treasury a dos años.

13 Estrategias sobre la Curva de Rendimientos: Pendientes y Switches Intra-curva de crisis, un bond risk premium equivalente al de la zona larga de la curva. Este hecho estilizado implica que existe una correlación negativa tanto de los tipos de intervención como de los tipos a corto plazo con la pendiente de la curva, lo cual daría lugar a que las estrategias inversión basadas en la toma de posiciones en pendiente tendrían una direccionalidad negativa con las estrategias de duración basadas en el nivel de los tipos. El gráfico 7 pone de relieve la evolución conjunta de la pendiente americana, el tipo rector de la Reserva Federal y la TIR del Treasury a dos años. GRAFICO 7. TIPO TARGET DE LA FED, TIPO A 2 AÑOS Y PENDIENTE 2-10 DE LA CURVA DE EEUU (ENERO 2000- ABRIL 2013. FUENTE: BLOOMBERG. ELABORACIÓN PROPIA Grafico 7. Tipo Target de la Fed, tipo a 2 años y pendiente 2-10 de la curva de EEUU (enero 2000- abril 2013)

-1 -0,5 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3

7,0

6,0

5,0

4,0

Pendiente 2/10 EEUU

3,0

2,0

Tipo Target FED y Tipo 2Y EEUU

1,0

0,0

31/12/1999

30/06/2000

31/12/2000

30/06/2001

31/12/2001

30/06/2002

31/12/2002

30/06/2003

31/12/2003

30/06/2004

31/12/2004

30/06/2005

31/12/2005 30/06/2006 Tipo Target FED 31/12/2006

30/06/2007

31/12/2007

30/06/2008

31/12/2008

30/06/2009

31/12/2009

30/06/2010

31/12/2010 Tipo 2Y EEUU 30/06/2011

31/12/2011

30/06/2012

31/12/2012

Pendiente 2/10 US

Fuente: Bloomberg. Elaboración propia.

10

Este comportamiento típico en el cual la zona corta de la curva varía más que la zona larga determinando así la dirección del cambio de pendiente, generando por ende una correlación negativa entre el tipo de intervención y la pendiente de tipos 2-10, puede romperse debido a múltiples factores, como por ejemplo: • La credibilidad que los inversores otorguen a la eficacia de la autoridad monetaria. Es decir, si un Banco Central está llevando a cabo una política monetaria restrictiva pero el mercado no confía en que sea capaz de controlar las expectativas alcistas de inflación, por lo que los tramos largos de la curva repuntarán en mayor proporción que los cortos, produciéndose un incremento de la pendiente en un entorno de rentabilidades al alza (movimiento de bear steepening ). • Desequilibrios puntuales de la demanda y oferta de papel en cada segmento de la curva pueden causar también desplazamientos puntuales de la forma de la ETTI que se alejan de esa dinámica normal, dando lugar a oportunidades de obtener beneficios para los gestores activos que capitalizan su visión sobre la curva.

• Situaciones como la vivida en EEUU desde 2008, momento en el cual la Reserva Federal mantiene los tipos de interés en niveles mínimos debido a la debilidad en el crecimiento

14

económico y el elevado desempleo, lo cual ha causado que la dirección de la pendiente venga determinada exclusivamente por el movimiento en los tipos a largo, ya que los tipos a corto han permanecido anclados a los tipos de intervención.

GRÁFICO 8. ROLLING DE CORRELACIÓN A 150 SESIONES ENTRE PENDIENTE 2-10 CON LOS TIPOS A 2 Y 10 AÑOS DE EEUU. FUENTE: BLOOMBERG. ELABORACIÓN PROPIA Gráfico 8. Rolling de correlación a 150 sesiones entre pendiente 2-10 con los tipos a 2 y 10 años de EEUU.

LECTURAS MFIA Gestión de carteras y riesgo LIBRO 3 -1 -0,8 -0,6 -0,4 -0,2 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1

31/12/1999

30/06/2000

31/12/2000

30/06/2001

31/12/2001

30/06/2002

31/12/2002

30/06/2003

31/12/2003

30/06/2004

31/12/2004

30/06/2005

31/12/2005

30/06/2006

31/12/2006

30/06/2007

31/12/2007

30/06/2008

31/12/2008

30/06/2009

31/12/2009

30/06/2010

31/12/2010

30/06/2011

31/12/2011

30/06/2012

31/12/2012

Rolling correl 2/10 vs 2

Rolling correl 2/10 vs 10

Fuente: Bloomberg. Elaboración propia.

El gráfico 8 muestra el coeficiente de correlación, calculado con una ventana de 150 sesiones, entre la pendiente 2-10 con la TIR del bono a 2 años y con la TIR del bono a 10. Podemos apreciar como desde el comienzo de la serie en 2000 y hasta la crisis económica y financiera en 2008, la correlación entre la pendiente de la curva y el tipo a corto es negativa, cercana a -1 y superior en valor absoluto a la correlación existente entre pendiente y el tipo a largo plazo. Pero es precisa- mente a partir del 2008, con la debilidad económica en EEUU y, posteriormente, con el recrudeci- miento de la crisis en Europa, cuando la Reserva Federal opta por mantener una política de tipos cero que ancla la zona corta de la curva a los tipos federales, pasando a ser ahora el tipo a 10 años el principal driver de la pendiente de la curva. El coeficiente de correlación entre pendiente y tipo a 10 años pasa a mostrar un signo positivo, un valor cercano a uno y mayor en magnitud que la correlación entre pendiente y tipo a dos años, lo cual genera una direccionalidad positiva entre estrategias basadas en duración y estrategias de pendiente de curva. E gráfico 8 muestra el coeficiente de correlación, alculado con una ventana e 150 sesiones, entre la pendi nte 2-10 con la TIR del bono a 2 años y con l TIR del bono a 10. Podemos apreciar como desde el comienzo de la serie en 2000 y hasta la crisis económica y financiera en 2008, la correlación entre la pendiente de la curva y el tipo a corto es negativa, cercana a -1 y superior en valor absoluto a la correlación existente entre pendiente y el tipo a largo plazo. Pero es precisamente a partir del 2008, con la debilidad económica en EEUU y, posteriormente, con el recrudecimiento de la crisis en Europa, cuando la Reserva Federal opta por mantener una política de tipos cero que ancla la zona corta de la curva a los tipos federales, pasando a ser ahora el ti o a 10 el principal d iver de la pendiente de la curva. El coeficie te de correlación entre pendiente y tipo a 10 años pasa a mostrar un signo positivo, un valor cerc no a un y mayor en magnitud que la correlación entre pendiente y tipo a dos años, lo cual genera una direccionalidad positiva entre estrategias basadas en duración y estrategias de pendiente de curva. Llegados a este punto, nos vien a la mente una frase de John Maynard Keynes que se ajusta perfectamente a la situación descrita: “ Cuándo los hechos cambian, cambio de opinión. ¿Qué hace usted, señor? 6 ”. Da igual si trabajamos como analistas financieros o Llegados a este punto, nos viene a la mente una frase de John Maynard Keynes que se ajus- ta perfectamente a la situación descrita: “ Cuándo los hechos cambian, cambio de opinión. ¿Qué

6 Cierto es que a muchos lectores les vendrá a la mente esta otra frase de J.M.Keynes: “ Los periodos largos son una guía engañosa para los temas de actualidad. A largo plazo estamos todos muertos. ”

15 Estrategias sobre la Curva de Rendimientos: Pendientes y Switches Intra-curva

hace usted, señor? 6 ”. Da igual si trabajamos como analistas financieros o gestores de cartera; en cualquier caso hemos de tener en cuenta la relación dinámica y cambiante entre las variables económicas y financieras, y especialmente el impacto que tiene, a través de las estrategias de inversión empleadas, sobre el retorno de la cartera. Aplicada esta máxima a estrategias de inver- sión sobre activos de renta fija, recalcar una vez más la importancia que tiene analizar en todo momento la relación existente entre estrategias de puras de duración con posiciones sobre la curva de rendimientos, ya sean estas estrategias de pendiente o estrategias de curvatura, lo cual enlaza directamente con el siguiente punto a tratar: el concepto de posición equivalente.

6. CONCEPTO DE POSICIÓN EQUIVALENTE (DURATION WEIGHTED SWITCH )

Cuando deseamos adoptar una estrategia en pendiente sobre la curva, ya sea un flattener o un steepener , es importante tener en cuenta los efectos derivados de los movimientos direcciona- les o paralelos de la misma a la hora de construir la posición, es decir, neutralizar la estrategia respecto a los movimientos puros de duración ( level ), construyendo así una posición que res- ponda únicamente a los cambios en la pendiente de la curva. Para ello hemos de generar una posición de pendiente que asegure que las ganancias (pérdi- das) de la posición en el bono de menor vencimiento sean equivalentes a las pérdidas (ganan- cias) de la posición en el bono más largo cuando la curva se mueva de forma paralela. La manera más sencilla de conseguir este objetivo es mediante el concepto de posición equi- valente. La posición equivalente para una estrategia de pendiente o spread entre dos bonos ( duration weighted switch ) se diseña igualando el valor en precio del punto básico (PVBP) de ambas posiciones, de manera que el PVBP de la posición diferencial sea cero y ésta no responda a movimientos paralelos de la curva de tipos. Esto es lo mismo que decir que se adopta una posición en pendiente llevando simultáneamente a cabo una cobertura sobre movimientos paralelos en los tipos de interés. Recordemos que el PVBP es el valor en precio de 1 punto básico (pb) y mide la variación apro- ximada en el valor de mercado de un bono (o una cartera) si su rentabilidad varía en 1 pb. Se suele aproximar a través de la duración modificada (D M ) del bono, es decir:

PVBP = D M . Precio sucio . Nominal . 0,01%

6. Cierto es que a muchos lectores les vendrá a la mente esta otra frase de J.M.Keynes: “ Los periodos largos son una guía engañosa para los temas de actualidad. A largo plazo estamos todos muertos. ”

16

Se trata de una medida que permite traducir en unidades monetarias el riesgo de tipo de inte- rés de un activo de renta fija, integrando en una sola métrica todos los factores de que depen- de: el valor de mercado (precio), la duración (D M ) y el nivel absoluto de tipos.

Para proceder al cálculo de las posiciones equivalentes, definimos

• N S = Nominal del bono S (zona corta o menor vencimiento) • D S = Duración modificada del bono S • N L = Nominal del bono L (zona larga o mayor vencimiento) • D L = Duración modificada del bono L • E i = Efectivo del bono i (valor de mercado), en donde Para proceder al cálculo de las posiciones equivalentes, definimos N S = Nominal del bono S (zona corta o menor vencimiento) D S = Duración modificada del bono S N L = Nominal del bono L (zona larga o mayor vencimiento) D L = Duración modificada del bo L E i = Efectivo del bono i (valor de mercado) , en dond E ! = N ! . P ! 100 P i = Precio sucio del bono i, siendo éste el precio cotizado ás el cupón corrido Y i = Rentab lidad (TIR) del bono i PVBP i = Valor en precio de 1 punto básico del bono i = E i . D i . 0,01% E 0 = Posición en caja De esta manera, utilizamos el PVBP para el cálculo de las posiciones equivalentes, recordando que: • El PVBP es el factor que traduce movimientos en tires a movimientos en precio de un bono • La posición equivalente se define como aquella cantidad, en otro plazo de referencia, sobre a que tendría un i pacto igu l e su valor un movimiento d tipos de interés idéntico al que hubiera sufrido la posición inicial. • Para que este análisis sea válido, es importante que los plazos no estén muy alejados entre sí para que la hipótesis implícita de elevada correlación entre movimientos de tipos de interés tenga validez. El objetivo es calcular los nominales en cada uno e los dos bonos para que el trade sea una op ación pura de curva y neutral ante movimientos paralelos de tipos. Para ello, partimos de la siguiente ecuación: N ! PVBP ! ∆Y ! = N ! PVBP ! ∆Y ! Ante un movimiento paralelo en donde los tipos involucrados varían en la misma magnitud ( Δ Y S = Δ Y L ) tenemos que N ! = N ! PVBP ! PVBP ! El ratio del PVBP de la posición larga sobre el PVBP de la posición corta se denomina “ ratio spread neutral ” e indica la proporción, en términos de nominal, que se debe invertir en cada uno de los activos para obtener una posición de pendiente que sea neutral a movimientos paralelos de la curva. Para proceder al cálculo de las posiciones equivalentes, definimos N S = Nominal del bono S (zona corta o menor vencimiento) D S = Duración modificada del bono S N L = Nominal del bono L (zona larga o mayor vencimiento) D L = Duración modificada del bono L E i = Efectivo del bono i (valor de mercado) , en donde E ! = N ! . P ! 100 P i = Precio sucio del bono i, siendo éste el precio cotizado más el cupón corrido Y i = Rentabilidad (TIR) del bono i PVBP i = Val r en precio de 1 punto básico del bono i = E i . D i . 0,01% E 0 = Posición en caja De esta manera, utilizamos el PVBP para el cálculo de las posiciones equivalentes, recordando que: • El PVBP es el factor que traduce movimientos en tires a movimientos en precio de un bono • La posición equivalente se define como aquella cantidad, en otro plazo de ref rencia, sobre la que tendría un impacto igual en su valor un movimiento de tipos de interés idéntico al que hubiera sufrido la posición inicial. • Para que este análisis sea válido, es importante que los plazos no estén muy alejados entre sí para que la hipótesis implícita de elevada correlación entre movimientos de tipos de interés tenga validez. El objetivo es calcular los nominales en cada uno de los dos bonos para que el trade sea una operación pura de curva y neutral ante movimientos paralelos de tipos. Para ello, partimos de la siguiente ecuación: N ! PVBP ! ∆Y ! = N ! PVBP ! ∆Y ! Ante un movimiento paralelo en donde los tipos involucrados varían en la misma magnitud ( Δ Y S = Δ Y L ) tenemos que N ! = N ! PVBP ! PVBP ! • P i = Precio sucio del bono i, siendo éste el precio cotizado más el cupón corrido • Yi = Rentabilidad (TIR) del bono i • PVBP i = Valor en precio de 1 punto básico del bono i = E i . D i . 0,01% • E 0 = Posición en caja De estamanera, utilizamos el PVBP para el cálculo de las posiciones equivalentes, recordando que: • El PVBP es el factor que traduce movimientos en tires a movimientos en precio de un bono • La posición equivalente se define como aquella cantidad, en otro plazo de referencia, sobre la que tendría un impacto igual en su valor un movimiento de tipos de interés idéntico al que hubiera sufrido la posición inicial. • Para que este análisis sea válido, es importante que los plazos no estén muy alejados en- tre sí para que la hipótesis implícita de elevada correlación entre movimientos de tipos de interés tenga validez. El objetivo es calcular los nominales en cada uno de los dos bonos para que el trade sea una operación pura de curva y neutral ante movimientos paralelos de tipos. Para ello, partimos de la siguiente ecuación:

LECTURAS MFIA Gestión de carteras y riesgo LIBRO 3

17 Estrategias sobre la Curva de Rendimientos: Pendientes y Switches Intra-curva El objetivo es calcular los nominales en cada uno de los dos bonos para que el trade sea una operación pura de curva y neutral ante movimientos paralelos de tipos. Para ello, partimos de la siguiente ecuación: N ! PVBP ! ∆Y ! = N ! PVBP ! ∆Y ! Ante un movimiento paralelo en donde los tipos involucrados varían en la misma magnitud ( Δ Y S = Δ Y L ) tenemos que N ! = N ! PVBP ! PVBP ! El ratio del PVBP de la posición larga sobre el PVBP de la posición corta se denomina “ ratio spread neutral ” e indica la proporción, en términos de nominal, que se debe invertir en ca a uno de los activo pa a obtener una posición de pendient que sea neutral movim entos aralelos de la cu va. Ante un movimiento paralelo en donde los tipos involucrados varían en la misma magnitud (∆YS = ∆YL) tenemos que El ratio del PVBP de la posición larga sobre el PVBP de la posición corta se denomina “ ratio spread neutra l” e indica la proporción, en términos de nominal, que se debe invertir en cada uno de los activos para obtener una posición de pendiente que sea neutral a movimientos paralelos de la curva. 14

GRÁFICO 9. POSICIÓN EQUIVALENTE O DURATION WEIGHTED SWITCH

Mediante esta misma metodología, podríamos calcular la posición equivalente de una cartera de bonos, buscando la misma sensibilidad de multitud de posiciones a la de una posición equi- valente en un único plazo de referencia.

Ejemplo 1

Supongamos que como gestores, creemos que la pendiente 3-10 repuntará a lo largo de nues- tro horizonte de inversión, por lo que decidimos establecer una estrategia de steepener sobre el diferencial 3-10 de la curva. ¿Cuál sería el importe nominal que tenemos que comprar y vender de cada bono para tomar una posición en curva, neutralizando la estrategia ante movimientos paralelos de la misma?

18

Como datos iniciales tenemos los precios, duraciones modificadas y rentabilidades de los dos bonos, lo que supone una pendiente inicial 3-10 de 106pb.

P 3 = 112,381 D 3 = 2,85 Y 3 = 0,89% P 10 = 96,14 D 10 = 8,23 Y 10 = 1,95%

LECTURAS MFIA Gestión de carteras y riesgo LIBRO 3 o, lo que es lo mismo,

Así calculamos el PVBP de cada bono

PVBP 3 = 1,12381 . N 3 . 2,84 . 0,0001 PVBP 10 = 0,9614 . N 10 . 8,23 . 0,0001

Dado que el PVPB3 ha de ser igual al PVPB10 tenemos que:

PVBP 3 . N 3 = PVBP 10 . N 10 0,00032029 . N 3 = 0.00079123 . N 10

N 10 = 0,4048 . N 3

Es decir, el nominal del bono a 10 años que vendemos tiene que ser aproximadamente el 40,5% (ratio spread neutral) del nominal del bono a 3 años que compramos, con el objetivo de que el riesgo de la posición de spread ante movimientos paralelos de la curva sea cercano a cero. La posición obtendrá beneficio si finalmente la pendiente de la curva 3-10 aumenta y nuestra estrategia de steepener resulta acertada, y por el contrario arrojará perdidas si la curva se aplana y el diferencial 3-10 se reduce, pero el resultado estará prácticamente inmunizado frente a mo- vimientos paralelos de la curva.

7. TIPOS DE POSICIONES EQUIVALENTES: TRADERS VS GESTORES DE CARTERA

Las posiciones de pendiente o switches en curva pueden analizarse desde dos puntos de vista, en función del tipo de inversor que realice la operación. Los traders generalmente plantean la estrategia en pendiente teniendo en cuenta la financiación de los dos activos involucrados, lo que se denomina funded trade , en donde tanto la posición larga como la corta son financiadas, generalmente en el mercado repo. Por el contrario, el gestor de cartera generalmente plantea la estrategia de pendiente o switch entre dos bonos como una combinación de efectivo y acti- vos sin tener en cuenta el funding .

19 Estrategias sobre la Curva de Rendimientos: Pendientes y Switches Intra-curva

Consideremos una estrategia de aplanamiento de curva, por ejemplo, un flattener 2-10 dura- ción neutral. Desde el punto de vista del gestor de cartera esta estrategia se puede analizar como una posición larga en el bono a 10 años y en un depósito y la venta del bono a 2 años (en los nominales necesarios para que el trade resulte duración neutral). Por el contrario, se podría ver como una posición larga en el 10 años, financiada vía reverse repo 7 , frente a una posición corta de mayor importe en el 2 años, en donde invertiríamos vía repo.

GRÁFICO 10. VISIÓN DE TRADER VS GESTOR EN FLATTENER 2-10 DURACIÓN NEUTRAL

En realidad, las dos perspectivas reflejan dos ópticas distintas de la misma estrategia. Si además el neto de los tipos de interés aplicados en las operaciones de repo y reverse repo es igual al tipo del depósito, los cálculos serían los mismos para ambas operaciones. Una ventaja que aporta la perspectiva del trader, es que analiza la posición adoptada en curva como la suma de dos carry trades, lo cual permite analizar el retorno potencial de una posición en curva en base al rolling yield del spread, el cual se determina como el RY de la posición larga menos el RY de la posición corta.

Ejemplo 2. Estrategia de pendiente desde la óptica de trader (“ funded curve trade ”)

Supongamos que el nominal spread entre un bono a 30 años y un bono a 2 años es de 145pb. Como trader pensamos que durante los próximos dos días la pendiente se va a incrementar, por lo que adoptamos un steepener mediante una posición corta en el bono a 30 años y una

7. La terminología de reverse repo y repo se enfoca desde el punto de vista del repo dealer.

20 posición larga en el bono a 2 años. No obstante, no queremos emplear caja en la transacción ( funded trade ) ni queremos asumir una posición direccional con riesgo de duración, por lo que planteamos hacer un switch duración neutral, y para ello igualamos Ejemplo 2. Estrategia de pendiente desde la óptica de trader (“ funded curve trade ”) Supongamos que el nominal spread entre un bono a 30 años y un bono a 2 años es de 145pb. Como trader pensamos que durante los próximos dos días la pendiente se va a incrementar, por lo que adoptamos un steepener mediante una posición corta en el bono a 30 años y una posición larga en el bono a 2 años. No obstante, no queremos emplear caja en la transacción ( funded trade ) ni queremos asumir una posición direccional con riesgo de duración, por lo que planteamos hacer un switch duración neutral, y para ello igualamos 2 . PVBP 2 = N 30 . PVBP 30 Para obtener beneficio en esta operación, necesitamos que la pendiente aumente en nuestro periodo de inversión, por lo que, o bien la rentabilidad del bono a 30 años aumenta más que la del bono a 2 años si se produce un movimiento bajista de alza de tip s, o la rentabilidad del bono a 30 cae relativamente menos que la del 2 en un escenario lcista de caída de rentabilidades. Partimos de una situación en la que queremos vender un importe de 100 mill $ nominales para el bono largo, lo que implica que, dados los PVBP de ambos bonos, la posición equivalente en el bono a 2 años corresponde a un importe nominal de 649mill $. N ! = N !" !"#! !" !"#! ! = 100 !,!"".!" !"#,!" = 649 mill USD Supongamos que el tipo repo para el bono a dos años como colateral es el 1% y el tipo para el reverse repo con el bono a 30 años es el 0,9%. Al comienzo de la operación (ver gráfico 11) el trader toma prestado efectivo para comprar los 649 mill del bono a 2 años, el cual aporta como colateral del préstamo recibido (operación repo). Con un precio sucio del bono de 100.46, el importe del préstamo recibido para financiar la apertura del largo en el bono a 2 años es mill USD Supongamos que el tipo repo para el bono a dos años como colateral es el 1% y el tipo para el reverse repo con el bono a 30 años es el 0,9%. Al comienzo de la operación (ver gráfico 11) el trader toma prestado efectivo para comprar los 649 mill del bono a 2 años, el cual aporta como colateral del préstamo r cibido (operación repo). Con un precio sucio del bono de 100.46, el importe del préstamo recibido para financiar la apertura del largo en el bono a 2 años es N 2 . PVBP 2 = N 30 . PVBP 30 Para obtener beneficio en esta operación, necesitamos que la pendiente aumente en nuestro periodo de inversión, por lo que, o bien la rentabilidad del bono a 30 años aumenta más que la del bono a 2 años si se produce un movimiento bajista de alza de tipos, o la rentabilidad del bono a 30 cae relativamente menos que la del 2 en un escenario alcista de caída de rentabilidades. Partimos de una situación en la que queremos vender un importe de 100 mill $ nominales para el bono largo, lo que implica que, dados los PVBP de ambos bonos, la posición equivalente en el bono a 2 años corresponde a un importe nominal de 649mill $.

LECTURAS MFIA Gestión de carteras y riesgo LIBRO 3

17

100,46 . 649 mill = 651,98 mill

A continuación, para ponerse corto del bono de mayor vencimiento, recibe prestado del repo dealer el bono a 30 años el cual vende en mercado, y emplea el efectivo recibido como colateral por el préstamo del título (operación reverse repo o security lending ). A un precio de 108.38, el importe de la cantidad invertida por la venta del 30 años es de

108,38 . 100 mill = 108,38 mill