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Introducción a las Estrategias de Hedge Funds

José Antonio Cerón, CFA, MFIA 7 LECTURAS MFIA LIBRO 4

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1. ESTRATEGIAS DE HEGDE FUNDS

En este modulo explicaremos en profundidad las diferentes estrategias que utilizan los Hegde Funds. Los objetivos principales son que el lector sea capaz de: identificar las principales estrate- gias utilizadas por los hedge funds, conocer las características y riesgos principales de cada una, conocer su evolución histórica y adquirir el conocimiento necesario para poder invertir o diseñar productos que inviertan en hedge funds mas que la implementación en sí de la propia estrategia. Se podría argumentar que el modulo esta implementado mas desde el punto de vista de una analista de hedge funds que de un gestor de hegde funds . Dicho esto, se explicaran ejemplos prácticos para la mejor compresión de todas las estratégicas . Este modulo pretende ser una explicación sencilla de las principales estrategias utilizadas por los hedge funds mas que un compendio de todas las características operativas y legales que llevan anexas los hedge funds.

LECTURAS MFIA Gestión de activos tradicionales y alternativos LIBRO 4

Antes de empezar es muy importante identificar un error común que algunos inversores cometen.

El error es identificar los Hedge Funds con Gestión Alternativa. No todos los Hedge Funds ha- cen gestión alternativa aunque la mayoría de las estrategias de gestión alternativa se realizan a través de Hedge Funds. En este modulo vamos a aprender a identificar las estrategias de ges- tión alternativa que utilizan los Hedge Funds.

1.1 GESTIÓN ALTERNATIVA Y HEDGE FUNDS

Un Hedge Fund es un vehículo de inversión que por su propia estructura jurídica tiene la posi- bilidad de implementar estrategias de inversión que no están al alcance de otros vehículos de inversión, como por ejemplo los mutual funds o fondos de inversión tradicionales. Estas estrategias de inversión que no están al alcance de los fondos de inversión tradicionales ni del inversor medio se engloban dentro de lo que en la industria de gestión de activos se denomina Gestión Alternativa. Pero, ¿Qué es la Gestión Alternativa?. Esta simple pregunta es muy difícil de contestar en unas pocas líneas. La respuesta más sencilla sería que gestión alternativa es todo aquello que no podemos englobar dentro de la gestión tradicional. Muchos entienden la gestión tradicional como la inversión en activos conocidos por todos los inversores (bonos, acciones…) utilizando técnicas sencillas, como por ejemplo, comprar el activo y venderlo cuando llegue a nuestro

3 Introducción a las Estrategias de Hedge Funds

objetivo de rentabilidad. La verdadera dificultad es que por la rápida evolución de la gestión de activos y de los mercados financieros en las últimas décadas la frontera entre gestión tradicio- nal o activos tradicionales y la gestión alternativa es difusa y cambiante. Lo que es considerado “tradicional” y lo que es considerado “alternativo” ha evolucionado a lo largo del tiempo y varía incluso entre las diferentes empresas de gestión de activos. Por ejem- plo en los años 60 invertir en acciones o bonos corporativos era considerado gestión alternati- va ya que estaba al alcance de pocos inversores.

En resumen, encontrar una definición generalmente aceptada por todos los inversores de lo que constituye una inversión alternativa o una gestión alternativa es una tarea realmente difícil.

En lo que si suele haber algo de consenso son en unas características o hechos distintos de los Hedge Funds que utilizan estrategias de gestión alternativa.

Estas son:

• La búsqueda de retornos positivos baja cualquier condición de los mercados de renta variable o renta fija. En la industria esto se conoce como “retorno absoluto” • Baja correlación con los activos tradicionales como las acciones o los bonos. • Los activos alternativos pueden ser ilíquidos y difíciles de valorar

Cualquiera de las estrategias alternativas empleadas por los Hedge Funds que vamos a explicar a lo largo del capítulo cumple alguna de las características anteriores.

1.2 CLASIFICACIÓN DE LOS HEDGE FUNDS

Es generalmente aceptado entre los diferentes autores que han escrito sobre Hegde Fund que el primer Hedge Fund fue el gestionado por Alfred Winslow Jones en 1949. Jones utilizaba posiciones largas y posiciones cortas para gestionar el riesgo y así centrarse en la selección de activos mejorando la rentabilidad de la inversión. Se podría decir que no muy lejos de aquí se acaba el consenso dentro de la industria de Hedge Funds y uno de los puntos donde hay mayor controversia es en la clasificación de las diferentes estrategias aunque a medida que pasan los años se está llegando a una punto de encuentro en los grandes bloques de estrategias utilizadas por los Hedge Funds.

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Existen tantas clasificaciones como autores escriben sobre ellas. A continuación mostraremos algunas de las clasificaciones que han o están teniendo más éxito entre la comunidad inverso- ra. Utilizaremos la nomenclatura en inglés ya que no existe una traducción exacta al castellano de todas ellas y es como se conocen dentro de la industria de la gestión de activos.

Algunos ejemplos son:

LECTURAS MFIA Gestión de activos tradicionales y alternativos LIBRO 4 Relative Value Convertible Arbitrage Fixed Income Arbitrage Equity Market Neutral

ESTRATEGIAS DE HEDGE FUNDS (Ineichen 2000)

Event Driven

Opportunistic

Risk Arbitrage

Macro

Distressed Securities

Short Sellers

LongRegion Industry or Style

EmergingMarkets

Long / Short Equity

5 Introducción a las Estrategias de Hedge Funds

ESTRATEGIA DE HEDGE FUNDS (Anson 2006)

Market Directional

Corporate Restructuring

Convergence Trading

Opportunistic

Global Macro

Equity LongShort

Distressed Securities

Fixed Income Arbitrage

Fund of Funds

Equity Market Timing

Convertible Bond Arbitrage

Merger Arbitrage

Event Driven

Equity Market Neutral

Short Selling

Statistical Arbitrage

Relative Value Arbitrage

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ESTRATEGIA DE HEDGE FUNDS (L’Habitant 2004)

Tactical Trading

Equity Long / Short

Event-Driven

Relative Value Arbitrage

Others

Multi-Strategy Funds

Global Macro

Global

Distressed Securities

Convertible Arbitrage

LECTURAS MFIA Gestión de activos tradicionales y alternativos LIBRO 4 Managed Futures / CTAs Regional Sectorial Emerging

Fund of Funds

Fixed Income Arbitrage

Risk Arbitrage

Event Driven Multistrategy

Equity Market Neutral

Dedicated Short Bias

CLASIFICACIÓN DE HARCOUT ALTERNATIVE INVESTMENTS

7 Introducción a las Estrategias de Hedge Funds

ESTRATEGIAS DE HEDGE FUNDS (STEFANINI 2006)

ESTRATEGIA DE HEDGE FUNDS (Stefanini 2006)

Relative Value

Event Driven

Directional / Trading

Long/ Short Equity

Other Strategies

Holding Company Arbitrage Closed-End Fund Arbitrage Statistical Arbitrage Index Arbitrage Volatility Trading Split-Strike Conversion Lending PIPESor Regulation D Real Estate Natural Resources

Convertible Arbitrage

Merger Arbitrage

Global Macro

Global

Fixed Income Arbitrage

Sector Specialists

Distresed Securities

Managed Futures

Equity Market Neutral

Special Situations

Short Sellers

Country or Geographical Area Specialist

MBSArbitrage

Multi-Strategy

Energy Trading Natural Events

Activist Investors

En los siguientes apartados explicaremos detalladamente las siguientes estrategias individuales:

• Long Short Equity : Invierte en acciones y combina posiciones largas y posiciones cortas. • Dedicated Short: Invierte solo en posiciones cortas en acciones • CTA’s (Commodity Trading Advisers) o Managed Futures: invierte principalmente en futuros listados y líquidos utilizando mayoritariamente algoritmos matemáticos. • Global Macro: Invierte en todo tipo de actives (acciones, bonos, divisas y commodities ) con una visión direccional y mayoritariamente a discreción del gestor. • Fixed Income Arbitrage: Explota “arbitrages”o anomalías en los precios de diferentes instru- mentos de renta fija. • Equity Market Neutral: Explota “arbitrages” o anomalías en los precios de diferentes accio- nes anulando a su vez la exposición a mercado. • Convertible Arbitrage: Explota las anomalías en los precios de un bono convertible y su acción de referencia. • Distressed Securities: Invierte en los instrumentos de deuda o en la acción de empresas que están o que se espera que estén en dificultades financieras. • Merger Arbitrage: Invierte principalmente cuando se producen situaciones de fusiones o adquisiciones entre empresas.

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Todos estos conceptos los desarrollaremos en más profundidad en capítulos posteriores.

Para facilitar la explicación y la comprensión de las diferentes estrategias agruparemos varias de estas estrategias según su característica principal. Por ejemplo, las estrategias de distressed securities y merger arbitraje se englobaran dentro de una categoría que denominaremos Event Driven , ya que ambas se basan en un “evento” ya sea una quiebra o una fusión o adquisición.

LECTURAS MFIA Gestión de activos tradicionales y alternativos LIBRO 4 2. EQUITY LONG SHORT 2.1 DEFINICIÓN

Los inicios de la estrategia equity long short se podrían encontrar en el, como hemos dicho anteriormente, primer hedge fund creado por Alfred Winslow Jones. El fondo combinaba “po- siciones largas y cortas” en acciones. En páginas posteriores se explicara en qué consiste una posición “larga” y una posición “corta”. Dentro de las diferentes estrategias utilizadas por los hedge funds esta sería una de las más conocidas y en principio fáciles de entender ya que consiste en combinar diferentes posiciones en acciones, activo conocido por la inmensa mayoría de los inversores. Dicho esto, la estrategia engloba muchas más peculiaridades de las que la mayoría de los inversores creen.

Antes de dar una definición formal de la estrategia hay que definir algunos conceptos:

• Posicion larga: es la posición que se beneficia de la subida de precio del activo.

• Posicion corta: es la posición que se beneficia de la caída en el precio del activo.

• Exposicion neta: es la diferencia en valor absoluto entre las posiciones largas y las posi- ciones cortas de toda la cartera. Por ejemplo, si tenemos una cartera de inversión donde el valor de mercado de las posiciones largas es 1000 euros y el valor de mercado de las posiciones cortas es de -500 euros (esto implica que si la posiciones cortas caen en media un 10% ganaríamos 50 euros) la exposición neta seria de +500 euros (1000 – 500)).

Algunos prefieren ajustar el valor de mercado de las posiciones teniendo en cuenta la beta. Como recordatorio la beta mide la exposición al riesgo sistemático de la posición.

9 Introducción a las Estrategias de Hedge Funds

Ajustando por la beta, es decir, multiplicando el valor de mercado de cada posición por la beta, para posteriormente calcular la exposición neta se obtiene una mejor medida de la sensibilidad de la cartera ante movimientos del mercado. Esta medida se denomina beta adjusted net exposure.

La exposición neta nos da una sensibilidad de la exposición de la cartera al riesgo de mercado.

• Exposicion bruta: es la suma en valor absoluto de las posiciones largas y cortas de la carte- ra. Más adelante veremos que es una medida del apalancamiento de la cartera. Siguiendo el ejemplo anterior la exposición bruta de la cartera seria de +1500 euros (1000 – (-500))

Normalmente tanto la exposición neta como la bruta se expresan como % de los activos bajo gestión.

Se podría definir la estrategia Long Short Equity como una estrategia de inversión direccional que implementa posiciones largas y cortas en acciones o en instrumentos relacionados (por ejemplo futuros de índice). La estrategia puede o no estar totalmente cubierta, y las posicio- nes netas pueden variar, aunque generalmente la exposición de la estrategia es larga. Las posiciones cortas exponen a la cartera al riesgo de tener que cubrir la posición corta, es decir, recomprar la posición cuando la acción ha subido y por lo tanto incurrir en una perdida. Una característica principal de la estrategia es que el gestor toma posiciones cortas en valores. Tomar posiciones cortas tiene varios propósitos. El principal es obtener retornos de la posición corta, además se utiliza para reducir el riesgo general de la cartera producido por las posiciones largas y en menor medida para obtener retorno a través del short rebate. 1 La estrategia busca hacerlomejor (outperform) que los mercados de renta variable ajustado por riesgo a través de la selección de valores y la gestión de las diferentes exposiciones (neta y bruta) en la cartera . El hecho que el gestor pueda decidir en cada momento si estar largo o corto de mercado y en que magnitud es lo que convierte a la estrategia long/short en una estrategia direccional. En la mayoría de los casos los gestores que implementan esta estrategia suelen estar largos de mercado ( net long ). Una regla rápida que muchos inversores tienen en la cabeza para medir si el gestor lo está haciendo bien o mal es que el hedge fund long short debería ganar al menos 2/3 de lo que haga el mercado en un mercado alcista ( bull market ) y perder menos de 1/3 de lo que pierda el mercado en un mercado bajista ( bear market ).

1. Ver 2.3 Fuentes de retorno para una explicación más detallada.

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La estrategia tiene el objetivo de comprar (posición larga) las acciones que lo van a hacer me- jor que el mercado de renta variable y ponerse corto de las acciones que lo van a hacer peor ( underperform ) que el mercado. Hacerlo mejor que el mercado ajustado por el riesgo que se incurre es lo que se denomina alpha generation . Una propiedad interesante de esta estrategia es que el gestor puede estar parcialmente equi- vocado en su elección de las posiciones cortas y las posiciones largas en términos absolutos y la cartera ganar dinero pese a que tanto el precio de las posiciones largas como las cortas suba o baje. Lo que realmente importa es que las posiciones largas lo hagan mejor que las posiciones cortas en términos relativos. Esta es la explicación de por qué esta estrategia lo puede hacer bien tanto en mercados alcistas como en mercados bajistas.

LECTURAS MFIA Gestión de activos tradicionales y alternativos LIBRO 4 A) Análisis Macroeconómico

2.2 TÉCNICAS BÁSICAS DE CONSTRUCCIÓN DE LA CARTERA DE INVERSIÓN

Los gestores utilizan varias técnicas o procesos de inversión a la hora de construir una cartera de inversión long/short.

A continuación expondremos algunas de las más importantes. Los gestores utilizan al menos una de las técnicas aunque, en la mayoría de los casos, utilizan una combinación.

El objetivo principal es identificar la tendencia económica en cada momento del tiempo (por ejemplo si estamos en recesión, desaceleración, crecimiento….) y cómo afecta al comporta- miento de los mercados de renta variable. Lo que intentan muchos gestores que utilizan el análisis macroeconómico es intentar identificar los turning points o puntos de cambio de la economía, es decir, cuando el ciclo económico pasa de expansivo a recesivo o viceversa. Dicho así parece sencillo pero no lo es ya muchas veces lo que causa la caída o subida de la eco- nomía es un fenómeno nuevo y la reacción del mercado puede ser diferente o incluso anticipar la caída o subida de la economía. De hecho, muchos autores argumentan que el mercado de renta variable es un indicador adelantado de la situación económica de un país en los próximos años.

En base al análisis efectuado el gestor tiene que decidir (en este orden):

11 Introducción a las Estrategias de Hedge Funds

1. La exposición neta a mercado.

El gestor tiene que decidir si esta neto largo (positivo con la evolución del mercado) o neto corto (cree que el mercado va a caer) y en que magnitud.

A continuación se muestra un ejemplo a titulo ilustrativo de la evolución de la exposición neta en función del momento del ciclo en el que nos encontramos.

GRAFICO 1: EVOLUCIÓN EXPOSICIÓN NETA. FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA

Como se puede observar en el grafico, lo ideal sería que el gestor tomara una posición neta larga ( beta net long ) en los puntos de inflexión en el que el ciclo económico este por debajo de su tendencia pero rotando a hacia una mejora de la economía. Por el contrario el gestor debería tomar una posición neta corta ( beta net short ) cuando la economía esté pasando de expansión a desaceleración. 2. Identificar las industrias y sectores que van a tener mayor o menor peso en la cartera. El gestor sobreponderara (dará mayor peso) las industrias y sectores que lo hagan mejor en el momen- to económico que nos encontremos e infraponderara los que él cree que peor lo van a hacer. En el siguiente grafico se muestra la composición teórica por sectores según el momento del ciclo en el que nos encontramos. La selección de sectores es a titulo ilustrativo y no implica que siempre que nos encontremos en ese momento económico estos sectores lo vayan a hacer bien o mal.

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GRAFICO 2: SECTORES SEGÚN MOMENTO ECONÓMICO. FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA

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3. Por último seleccionar los valores donde ponerse largo o corto.

Debido a que esta técnica empieza desde lomás general (la situación económica) y finaliza con la selección de valores en la jerga de la industria financiera se le denomina top down approach.

B) Análisis Fundamental

Los gestores que utilizan este tipo de análisis estudian detenidamente los fundamentales de compañías individuales y a raíz de los resultados que obtienen deciden si se ponen largos o cortos, independientemente del momento económico en el que nos encontremos. Debido a que esta técnica empieza desde las acciones para acabar conformando la cartera de inversión en la industria financiera se la conoce como botton up approach . Los gestores analizan los estados financieros de la empresa, analizan el plan de negocio de la empresa, la posición competitiva, hablan con proveedores y clientes entre otras cosas para determinar si la empresa está infravalorada o sobrevalorada.

13 Introducción a las Estrategias de Hedge Funds

Una vez determinado si está infravalorada o sobrevalorada y la magnitud de la desviación se po- drán cortos de las empresas sobrevaloradas o“caras”y largos de las empresas infravaloradas o“cor- tas”. Cuanto mayor sea la infravaloración o la sobrevaloración más margen de seguridad tienen los gestores y por lo tanto será más probable que se implementen las posiciones largas o cortas. Pero, ¿infravaloradas o sobrevaloradas respecto a qué?. Este tipo de gestores intentan calcular lo que denominan el valor intrínseco ( intrisic value ) de la empresa, es decir, lo que realmente ellos creen que vale la empresa en el largo plazo. Una vez tienen este valor lo comparan con el precio actual de la empresa (su cotización) para determinar si está infravalorada o sobrevalorada y cuanto. En la mayoría de los casos los gestores equity long/short utilizan uno de los análisis anteriores o una combinación de ambos. Debido al desarrollo tecnológico algunos gestores están utilizan- do cada vez más el análisis estadístico como forma de construir su cartera equity long/short. Aunque tiene muchas variantes el objetivo principal es la aplicación de modelos estadísti- cos a datos históricos para identificar oportunidades de inversión. Por ejemplo, utilizando el análisis estadístico confeccionan grupos de valores que están fundamentalmente relaciona- dos en algún aspecto (por ejemplo, la industria a la que pertenecen, el producto que venden, los materiales principales que utilizan para fabricar….) y intentan explotar anomalías en su relación estadística. Según como sea esta anomalía estadística los gestores se ponen largos o cortos de los valores. Normalmente los gestores que utilizan este análisis tienen muchas posiciones en la cartera para que la diversificación sea alta y reducir el riesgo de que el modelo no sea correcto o que la anomalía tarde mucho tiempo en corregirse. C) Análisis Estadístico

El supuesto básico detrás de los gestores que utilizan el análisis estadístico es que las anomalías estadísticas solo se dan en el corto plazo y se corrigen en el largo plazo.

Los detractores de este tipo de análisis argumentan, entre otras cosas, que una debilidad muy importante de este tipo de análisis es definir que es el largo plazo. Puede pasar que el modelo sea correcto pero se tarde mucho hasta que se dé y por el camino se incurran en pérdidas no realizadas muy importantes haciendo que muchos inversores pierdan la paciencia y vendan sus participaciones forzando al gestor a incurrir en perdidas.

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2.3 FUENTES DE RETORNO

A diferencia de los fondos tradicionales que invierten en acciones, que solo ganan si se aprecia (sube en valor) las acciones que tienen en cartera, los fondos equity long/short tienen varias fuentes de retorno positivas o negativas 2 :

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• + Incremento de precio en las posiciones largas ( long ) • + Caída de precio en las posiciones cortas ( short )

En la estrategia long/short podemos ganar tanto si las posiciones largas suben como si las posi- ciones cortas bajan. Idealmente el gestor busca que pasen las dos a la vez. Por esta peculiaridad normalmente nos referimos a esta estrategia como una estrategia de doble alpha 3 . Una “alpha” viene por la parte larga y la otra por la parte corta a diferencia de los fondos tradicionales que solo tienen una “alpha”, la de la parte larga.

• + Dividendos cobrados en la parte larga (posiciones compradas)

• - Dividendos pagados en la parte corta (posiciones vendidas).

• Cuando una acción paga dividendo, el valor suele caer para reflejar ese pago de dividen- do. Al caer el valor el inversor que esta corto gana dinero. Como esta caída no es debida a nada fundamental en el valor sino que es debida al pago del dividendo esta cantidad se tiene que devolver. • + Short rebate. Es una fuente de retorno poco importante. Al vender una posición en corto el inversor recibe dinero. El interés que pagan al inversor por depositar este efectivo es lo que se conoce como short rebate . • - Cost of borrowing Es lo que cuesta pedir las posiciones en préstamo para ponerse corto. En siguientes ca- pítulos explicaremos detalladamente las formas que tiene el gestor para ponerse corto de un valor.

2. Utilizaremos + o – para indicar que se suma o resta si sucede lo que ponemos a continuación. Por ejemplo, en el caso de que tengamos una caída en el precio de las posiciones largas (long) esto restara en la rentabilidad total. 3. Alpha es el retorno extra conseguido ajustando por el riesgo en el que hemos incurrido.

15 Introducción a las Estrategias de Hedge Funds

• + Intereses de la posición mantenida en efectivo. Si el fondo tiene excedente de efectivo no utilizado recibe algún interes por tener estas posiciones depositadas en las cuentas. • - Coste del apalancamiento ( leverage ) Si el fondo utiliza más efectivo del que los inversores han depositado tiene la posibilidad de pedir prestado a un tipo de interés.

2.4 TIPOLOGÍA DE GESTORES

Por la propia naturaleza de la estrategia existen infinidad de formas de implementarla. A continua- ción se van a explicar algunos factores a tener en cuenta para la correcta clasificación del gestor.

A) Análisis cuantitativo versus análisis cualitativo

Hay gestores que utilizan principalmente para construir la cartera métodos cuantitativos mien- tras que otros se basan mas en aspectos cualitativos, como por ejemplo, visitas a las compañías para reunirse con los gestores, contacto con los proveedores….. En el análisis cualitativo pesa mucho la impresión y/o opinión del gestor mientras que en el análisis cuantitativo se siguen una serie de reglas impuestas por el modelo. Que un gestor siga más un análisis que otro no es bueno ni malo per se pero es importante saberlo para conocer mejor los riesgos a los que se expone el inversor.

En el primer caso el riesgo es que el modelo o reglas de actuación no sean correctas y en el se- gundo, que se basa más en el criterio del gestor, que este esté equivocado en sus impresiones.

B) Por su exposición neta al mercado

La exposición neta mide la exposición de los gestores al riesgo sistemático de mercado. Como se ha dicho anteriormente, la exposición neta puede ser beta adjusted (mide mejor la exposi- ción real al riesgo sistemático) o no. Lo ideal sería aumentar la exposición neta a mercado en mercados alcistas y reducirla (hasta ir a negativo) en mercados bajistas. Los gestores van aumentando y reduciendo la exposición neta a mercado según sean sus expectativas de la dirección de mercado o del riesgo que perciban.

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Es importante saber si el rango de exposiciones netas en los que se mueve el gestor ya que parte de su rentabilidad vendrá explicado por este factor. Hay gestores que suelen tener expo- siciones netas bajas a mercado mientras que otros las tienen altas. La mejor forma de conocer la exposición neta del hedge fund es hablar directamente con los gestores y analizar el comportamiento del fondo en diferentes momentos del tiempo. Actual- mente la mayoría de gestores proporcionan un histórico de cuál ha sido su exposición neta y bruta a lo largo del tiempo. Es importante saber también si la exposición neta que te propor- cionan es beta adjusted o no. El apalancamiento es una medida relativa del riesgo que está tomando el gestor en función de los activos que tiene en el fondo. Si el fondo esta“apalancado”denota una situación donde la can- tidad de dinero invertida o la exposición económica del fondo es mayor que el capital del fondo. Si la ganancia del fondo sin apalancamiento es positiva cuanto mayor sea el apalancamiento mayor será la ganancia pero lo contrario también es cierto. Si el apalancamiento es alto y las pérdidas son abultadas la destrucción del capital del fondo es muy rápida y puede llevar in- cluso a la liquidación del fondo. A mayor apalancamiento mayor es el riesgo en el que está incurriendo el gestor. Los hedge funds, en general, pueden obtener apalancamiento de varias formas. Pueden, por ejemplo, pedir dinero prestado vía un préstamo o a través del prime bróker. Aunque también se pueden apalancar sin necesidad de pedir dinero utilizando instrumentos derivados (por ejemplo, futuros y opciones) para construir sus posiciones en vez de comprarlas o venderlas directamente. C) Por el uso del apalancamiento o leverage

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Una forma sencilla de medir el apalancamiento es a través de la exposición bruta del fondo.

Utilizaremos la siguiente fórmula:

Gross Exposure = (Posiciones cortas en valor absoluto + Posiciones largas) / AUM

AUM= Assets undermanagement o Activos bajo gestión. Se refiere al capital que gestiona el fondo.

Si el Gross Exposure es > 1 nos indica que el fondo esta apalancado. Si por ejemplo un gestor nos dice que la exposición bruta de su fondo es de 140%, esto quiere decir que invierte un 40% más del capital que tiene bajo gestión.

17 Introducción a las Estrategias de Hedge Funds

La mejor forma de entender estos conceptos es a través de un ejemplo sencillo.

Imaginemos que tenemos un hedge fund que tiene 1.000.000 de euros para invertir, toma prestados 400.000 euros y tiene posiciones largas valoradas en 800.000 euros y posiciones cor- tas cuyo valor absoluto de mercado es de 600.000 euros.

Solución:

Lo primero es identificar los AUM. En este caso los AUM = 1.000.000 euros. Un error común es pensar que los AUM son 1.400.000. Esto es incorrecto ya que el gestor solo dispone de 1.000.000 para invertir, que es el valor de mercado del capital depositado por los inversores. El resto es dinero que ha pedido prestado.

Exposición neta = (800.000 – 600.000) / 1.000.000 = 0.2 o 20%

Exposición bruta = (800.000 + 600.000) / 1.000.000 = 1.4 o 140%

Este HF tiene una exposición a mercado del 20% de los AUM y esta invertido un 40% superior a los AUM que tiene.

Al igual que en el caso de la exposición neta, es importante saber si el rango de exposiciones brutas en los que semueve el gestor ya que parte de su rentabilidad vendrá explicado por este factor. Hay gestores que suelen tener exposiciones brutas bajas (menor apalancamiento) mientras que otros las tienen altas y por lo tanto tienen un mayor riesgo si el resultado es negativo. Es relevante saber también si el gestor hace una gestión dinámica de su exposición bruta al mercado o no. Muchos gestores bajan la exposición bruta cuando estiman que el mercado va a ser muy volátil (cosa que suele pasar en mercados bajistas) reduciendo asi el riesgo en el que está incurriendo el fondo. Un error común es comparar la rentabilidad de dos hedge funds sin tener en cuenta el apalan- camiento. Siempre hay que tener en cuenta el apalancamiento porque puede pasar que gran parte del retorno de un fondo se deba al apalancamiento más que a destreza del gestor.

D) Por la liquidez de sus inversiones

Otro factor que diferencia a los gestores long/short equity es la liquidez de su cartera. Nor- malmente la liquidez se mide como el tiempo que tarda el gestor en deshacer sus posiciones utilizando un % del volumen medio diario de cada acción. A más tiempo más ilíquida y más riesgo tiene la cartera.

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La liquidez de la cartera es función de dos factores:

1. La capitalización de las compañías en cartera.

A mayor capitalización las posiciones suelen ser más líquidas y más fáciles de cerrar, tanto si tienes que vender como comprar.

LECTURAS MFIA Gestión de activos tradicionales y alternativos LIBRO 4 E) Por su universo de inversión

2. El tamaño de la posición respecto al capital total de la empresa

Si tenemos una participación relevante en una empresa es más difícil cerrar la posición. Entre otras cosas, en la mayoría de jurisdicciones cuando alcanzas cierto % de participación tienes que informar al regulador y por ende al mercado, tanto si reduces como si incremen- tas la posición, lo que hace más lento y difícil cerrar la posición.

Los gestores long/short también se diferencian por su universo de inversión. El universo de in- versión es todo el grupo de acciones en las que el gestor puede ponerse largo o corto. Muchas veces es el propio gestor el que dice cual es su universo de inversión y es este el utilizado como referencia para medir lo bien o mal que lo está haciendo.

Hay múltiples formas de definir el universo de inversión y es muy importante conocer cuál es para poder analizar y comparar bien a los diferentes gestores.

Ejemplos de universo de inversión serian los siguientes:

• La composición de índices conocidos por todos los inversores (por ejemplo, IBEX, SPX500,…) • La capitalización bursátil (por ejemplo compañías entres 1.000 y 20.000 Mn…) • Una industria o sector. Hay fondos especializados que por ejemplo solo invierten en ban- cos o en petroleras.

F) Por su estilo de inversión

Otra característica para poder clasificar correctamente a los diferentes gestores es conocer cuál es su estilo de inversión. La dificultad aquí es poder encontrar características para agruparlos. Según muchos inversores existen tantos estilos de inversión como gestores.

19 Introducción a las Estrategias de Hedge Funds

Algunos gestores por ejemplo utilizan stop losses (es la perdida máxima que puede tener la po- sición antes de cerrarla) ceñidos mientras que otros aguantan más las posiciones.

Hay gestores que se denominan “ value ”. Esto es que solo invierten en compañías infravaloradas o sobrevaloradas respecto su valor fundamental. Otras gestores se denominan “growth”porque solo invierten en compañías de crecimiento.

El estilo de inversión a veces hace que la composición de la cartera tenga unas características marcadas.

G) Por su análisis

Esta característica es menos importante que el resto. Hay inversores que tienen preferencia por gestores que utilizan su propio análisis y no utilizan análisis de terceros. Algunos inversores creen que así las decisiones del gestor están menos influenciadas por factores externos y se evitan posibles conflictos de interés por parte del que realiza el informe.

2.5 RIESGOS ESPECÍFICOS DE LA ESTRATEGIA.

La estrategia long/short equity tiene una serie de riesgos específicos que el inversor tiene que conocer antes de invertir en hedge funds que utilizan esta estrategia.

A) Riesgo de Selección o stock picking

La parte central de la estrategia long/short equity es seleccionar valores para ponerse largo o corto. A veces, la evolución de las acciones se ve afectada por factores externos que el gestor no puede, en la mayoría de los casos, preveer con antelación y que pueden afectar drástica- mente al precio de la acción.

Algunos de estos factores serian:

• Beneficios empresariales mucho mejores o peores de lo que esperaban el consenso de los analistas. A veces, las compañías por sorpresa anuncian que sus beneficios o sus pre- visiones van a ser peores de lo que habían dicho previamente y la acción cae con fuerza. En la industria esto se denomina profit warning.

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• Fusiones o adquisiciones. Si el gestor tiene en cartera alguna empresa objeto de una fu- sión o adquisición, ya sea por ser el objetivo o la que hace la oferta, la evolución del precio se ve afectada. En la mayoría de los casos estos anuncios no son esperados y el movi- miento en el precio es brusco y repentino. La mayoría de los gestores long/short intentan evitar ponerse cortos de compañías que pueden ser objeto de una oferta de compra, ya que normalmente, su precio sube rápidamente. • Regulación. Empresas en entornos altamente regulados pueden ver alterada su valor ante cambios repentinos en la regulación. Por ejemplo, si un país decide reducir de re- pente la remuneración a la energía renovable las empresas expuestas verán reducido su valor rápidamente.

LECTURAS MFIA Gestión de activos tradicionales y alternativos LIBRO 4 B) Riesgo de Mercado C) Riesgo de Liquidez

Este riesgo se mide por la exposición neta a mercado. A mayor exposición neta mayor será el efecto de las subidas o bajadas del mercado en la rentabilidad del fondo.

Normalmente los fondos long/short equity tiene una exposición neta positiva ( long bias ) por lo que caídas importantes de los mercados afectan negativamente a la estrategia.

Como se ha dicho anteriormente, a mayor liquidez de las posiciones menor riesgo tiene la es- trategia. La liquidez está influenciada por la capitalización de las acciones y por el tamaño de la posición respecto el valor de mercado de la empresa. A pesar de tener riesgo de liquidez, la estrategia long/short equity es una de las estrategias utilizadas por los Hedge Funds que menos riesgo de este tipo tiene. En parte esto es gracias a que esta estrategia suele invertir en mercados organizados con multitud de participantes, lo que hace que la liquidez sea mayor. Por el contrario, hay otros mercados donde la liquidez es menor, como por ejemplo, en bonos de compañías con rating bajo.

D) Riesgo de Diversificación

A veces a este riesgo se le conoce como riesgo de concentración. Algunas gestores equity long/short tienen carteras muy concentradas en pocos valores lo que les hace estar expuestos a un riesgo mayor, ya que si una posición va mal la cartera se verá muy afectada.

Para intentar valorar este riesgo el inversor debería conocer por ejemplo: el numero mínimo

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de posiciones en cartera, el peso máximo por posición larga y corta, el peso de las 10 mayores posiciones….

E) Riesgo de Apalancamiento

Este riesgo es común a otras estrategias de hedge funds. La capacidad que tienen los hedge funds de estar apalancados, es decir, de poder invertir o tener una exposición económica mayor al capital del fondo, es una de las características que los hacen diferentes a los fondos tradicionales. Esta posibilidad permite a los hedge funds poder invertir más que su capital inicial y mejorar los retornos de un fondo tradicional si los resultados son positivos (y superiores al coste del apalancamiento). Los gestores más agresivos tienen niveles de apalancamiento muy elevados. Con lo dicho muchos inversores podrían pensar que el apalancamiento es bueno per se y to- dos los fondos deberían estar apalancados al máximo de sus posibilidades. Esto no es así, ya que el apalancamiento al igual que amplifica los retornos del hedge si el gestor lo hace bien, también amplifica las perdidas si el gestor lo hace mal. La “velocidad de destrucción” del capital del fondo es directamente proporcional al apalancamiento que este tiene si las cosas van mal y puede llevar incluso a la liquidación del fondo. A mayor nivel de apalancamiento mayor es el riesgo de que esto pueda suceder. Por esta razón, los gestores no utilizan todo el apalanca- miento que pueden y lo mantienen en niveles en los que se sienten confortables. El nivel de apalancamiento suele estar ligado a la exposición neta al mercado. A menor expo- sición neta, es decir, menor riesgo direccional de mercado, más confortable se siente el gestor para apalancar la cartera. Esto es así porque al tener menos dirección de mercado, teóricamen- te tienes menos riesgo y el gestor puede incurrir en más riesgo apalancando la cartera. Los managers “long bias” (que son la mayoría de los gestores long/short equity) tienen niveles de apalancamiento entre 1x y 2,5x su capital.

2.6 EVOLUCIÓN Y COMPORTAMIENTO

El objetivo de este apartado no es el de un análisis estadístico en profundidad de la estrategia sino el de dar una pincelada del comportamiento y los resultados agregados a lo largo del tiempo.

Para analizar los resultados de la estrategia long/short en agregado nos basaremos en los retor- nos mensuales del índice CS/Tremont Long/Short Equity Index. Los datos se pueden encontrar en la web www.hedgeindex.com . El análisis estadístico es entre 1994 y 2013 y se muestran en la siguiente tabla.

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TABLA 1. ESTADISTICAS LONG/SHORT EQUITY (1994 – 2013) FUENTE: CREDIT SUISSE /TREMONT HEDGE INDEX

Estadisticas

Long/Short Equity (USD)

S&P 500 (USD)

Ganancia media mensual

0,80%

0,82%

LECTURAS MFIA Gestión de activos tradicionales y alternativos LIBRO 4 Mejor mes Peor mes Volatilidad mensual Volatilidad anual Ratio de Sharpe

13,01%

10,93%

-11,43%

-16,79%

2,78%

4,39%

9,63%

15,22%

0,69

0,40

Para los inversores, los resultados históricos agregados de la estrategia long/short equity han sido relativamente buenos. La estrategia ha conseguido mejores retornos ajustados por riesgo (volatilidad) que el mercado, medido aquí como el S&P 500. La ganancia media mensual ha sido similar a la ganancia media obtenida por el índice pero con una menor volatilidad y limi- tando las pérdidas en momentos de caída del mercado. Como toda inversión lo que ha hecho en el pasado no es indicador de cómo se puede comportar en el futuro.

El comportamiento de la estrategia long/short equity en periodos de caída de mercado se puede observar mejor en el siguiente grafico

23 Introducción a las Estrategias de Hedge Funds

GRAFICO 3. ESTRATEGIA LONG/SHORT EQUITY ANTE CAÍDAS DE MERCADO FUENTE: CREDIT SUISSE /TREMONT HEDGE INDEX Y BLOOMBERG

En el grafico anterior se puede observar el comportamiento de la estrategia en agregado ante algunas de las caídas de mercado más importantes de los últimos años. Como se muestra en el grafico la estrategia lo hace mejor que el mercado cuando este cae. Esto es debido a la exposición neta que tienen los fondos. Este comportamiento durante las caídas hace muy atractiva a los inversores la estrategia ya que lo hace bien cuando el mercado sube y lo hace mejor que le índice cuando el mercado baja. Como se vio al principio del capítulo la estrategia long/short fue la utilizada por el conside- rado como el primer hedge fund. Debido a su “facilidad” ha sido una estrategia muy utilizada por los gestores de hedge fund. Algunos estudios muestran que en el año 2000 el peso de la estrategia era casi del 60% de todos los activos bajo gestión de los hedge funds. El desarrollo de la industria y la crisis ligada a las acciones tecnológicas ha provocado que la importancia relativa de la estrategia haya ido disminuyendo, pesando ahora aproximadamente un 30% de todos los activos bajo gestión.

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3. DEDICATED SHORT

Actualmente este tipo de estrategia tiene un peso relativo muy bajo dentro del mundo de los hedge funds. Durante muchos años si que tuvieron un peso importante pero a medida que pasaron los años muchos de los gestores que utilizan esta estrategia fueron migrando hacia la estrategia long/short equity donde operaban con una exposición neta negativa. En los siguientes apartados explicaremos como los gestores pueden iniciar una venta en corto de una acción, mecanismo común para otras estrategias, los riesgos específicos de la estrategia y la evolución y resultados de la misma.

LECTURAS MFIA Gestión de activos tradicionales y alternativos LIBRO 4 3.1 DEFINICIÓN

En un sentido, los dedicated short hedge funds son como los fondos tradicionales que invier- ten en renta variable pero dados la vuelta. Los fondos tradicionales compran acciones y espe- ran que estas suban de valor para poder venderlas mientras que los dedicated short funds se ponen cortos de diferentes acciones esperando que estas bajen de valor. Por lo tanto, este tipo de gestores buscan compañías sobrevaloradas, piden prestadas las ac- ciones y las venden. Su expectativa es que las acciones bajen de valor, poder recomprarlas entonces a un precio menor, devolver las acciones a su propietario (mas el coste del préstamo) y tener un beneficio. En los gráficos siguientes se muestran los flujos del inicio y cierre de una venta en corto. Para iniciar una venta en corto es necesario pedir los títulos prestados, normalmente a un bróker. Este te presta las acciones a un coste ( borrow cost ) y en la mayoría de los casos pide que el fon- do deposite un colateral (normalmente un % del valor de mercado de las acciones que se van a vender) para minimizar el riesgo de que el gestor no le devuelva las acciones. Una vez el gestor tiene las acciones las vende al mercado y recibe el efectivo correspondiente. Para cerrar el corto el gestor tiene que comprar en el mercado el número exacto de acciones que ha vendido y pagar el valor nominal de estas al mercado. Una vez tenga las acciones se la tiene que devolver al bróker que se las presto mas el coste del préstamo acordado y este le devolverá el colateral depositado. Sin tener en cuenta el coste del préstamo, si el precio de recompra es menor que el precio de venta el gestor obtiene un beneficio. 3.2 MECANISMO DE UNA VENTA EN CORTO

25 Introducción a las Estrategias de Hedge Funds

GRAFICO 4. MECANISMO DE INICIO DE UNA VENTA EN CORTO. FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA

GRAFICO 5. MECANISMO DE CIERRE DE UNA VENTA EN CORTO. FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA

3.3 RIESGOS ESPECÍFICOS DE LA ESTRATEGIA

Aunque de una forma intuitiva una venta en corto pueda ser considerada como el opuesto a la compra de una acción, la realidad es que las ventas en cortos tienen unos riesgos específicos que no tienen las compras.

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Algunos de ellos son:

a) La exposición económica aumenta y puede ser infinita cuando la posición sube de valor. El límite de bajada en el precio de una acción esta en 0 mientras que teóricamente el precio puede subir hasta infinito. Por lo tanto, las ventas en corto tienen un riesgo asimétrico res- pecto las compras, ya que estas últimas solo puede perder una cantidad predeterminada si la acción se va a 0 mientras que teóricamente las perdidas a las que están expuestas las ventas en corto son ilimitadas. b) El riesgo de un short squeeze . El bróker puede solicitar la devolución de las acciones en cual- quier momento y este suele coincidir con subidas fuertes en la cotización de las acciones. El gestor se verá obligado a comprar las acciones en mercado para poder devolverlas. Si la acción en cuestión es poco liquida el mismo gestor puede provocar una fuerte subida en el precio. Para evitar esto los gestores intentan cerrar el préstamo de las acciones por un periodo deter- minado y así no tener que preocuparse de esto, aunque no siempre es posible. c) La imposibilidad de conseguir acciones en préstamo o el alto coste de estas. A veces los ges- tores quieren ponerse cortos de una acción y no pueden cosa que no pasa cuando la quieres comprar porque siempre tienes un precio. Puede pasar que no haya títulos disponibles para prestar, bien porque nadie los quiere prestar o porque ya están todos prestados, o que el coste que quieren cobrar los brokers por el préstamo de los títulos sea tan elevado que el riesgo no conseguir cubrir este coste desincentive a los gestores a pedir el préstamo. d) Incremento de las garantías por parte de los brokers que prestan las acciones. Cuando com- pras una acción pagas te dan la acción y ya no tienes que poner dinero nunca más. En el caso de las ventas en corto es diferente ya que al pedir prestado normalmente te hacen depositar parte del nocional de la venta en una cuenta depositada en el bróker. Si el bróker te pide más garantías, lo que normalmente pasa cuando la posición va mal, puede pasar que el gestor no tenga efectivo suficiente en ese momento y se vea forzado a cerrar posiciones para poder hacer frente al incremento de garantías.

LECTURAS MFIA Gestión de activos tradicionales y alternativos LIBRO 4

3.4 EVOLUCIÓN Y COMPORTAMIENTO

El objetivo de este apartado no es el de un análisis estadístico en profundidad de la estrategia sino el de dar una pincelada del comportamiento y los resultados agregados a lo largo del tiempo.

Para analizar los resultados de la estrategia dedicated short en agregado nos basaremos en los retornos mensuales del índice CS/Tremont Dedicated Short Bias Index. Los datos se pueden

27 Introducción a las Estrategias de Hedge Funds

encontrar en la web www.hedgeindex.com . El análisis estadístico es entre 1994 y 2013 y se muestran en la siguiente tabla.

TABLA 2. ESTADISTICAS DEDICATED SHORT (1994 – 2013) FUENTE: CREDIT SUISSE /TREMONT HEDGE INDEX

Estadisticas

Dedicated Short Bias (USD)

S&P 500 (USD)

Ganancia media mensual

-0,36%

0,82%

Mejor mes

22,71%

10,93%

Peor mes

-11,28%

-16,79%

Volatilidad mensual

4,78%

4,39%

Volatilidad anual

16,55%

15,22%

Ratio de Sharpe

-0,51

0,40

Los resultados agregados de la estrategia son los peores entre todas las estrategias de los hedge funds. Durante el periodo que va entre 1994 y 2013 el resultado medio mensual ha sido nega- tivo, Obviamente, los mejores resultados de este tipo de estrategia se dan cuando el mercado cae con fuerza, ya que estén acertados o equivocados acerca de una acción la propia caída del mercado en general hace que los precios de la mayoría de las acciones baje. Los fondos que utilizaban esta estrategia tuvieron un peso importante al inicio del desarrollo de las diferentes estrategias de los hedge funds, pero la fuerte subida de los mercados en los años 90 provocaron grandes pérdidas en los fondos y la mayoría tuvieron que cerrar. Con la crisis del 2001 y 2002, la estrategia revivió un poco pero fue de corta duración y actualmente los fondos que se dedican exclusivamente al equity dedicated short son pocos.

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4. MANAGED FUTURES O CTAS ( COMMODITY TRADING ADVISORS )

La contratación a futuro es una actividad iniciado por los griegos y los fenicios. Sin embargo, no fue hasta 1848 cuando se creó el primer mercado organizado de futuros en Chicago. Este estaba compuesto por 82 mercantes de grano y se llamo Chicago Board of Trade (CBOT). Los pri- meros subyacentes eran las cosechas agrícolas. Los usuarios de este mercado se dividían entre hedgers y especuladores. Los primeros utilizan este mercado para cubrirse contra variaciones futuras en el precio, mientras que los especuladores utilizaban el mercado con la intención de ganar dinero adivinando la evolución futura de los precios. En los años 70 debido a la separación entre la actividad de brokerage y la gestión de las inversio- nes en el mercado de futuros, aparecieron un grupo de gestores que utilizaban el mercado de futuros como alternativa de inversión para sus clientes. Como en aquella época el mercado de futuros era solo de materias primas o commodities , a este grupo de gestores se les llamo CTA o Commodity Trading Advisors . Había nacido una nueva estrategia de inversión, que se desarrollo posteriormente con la aparición de nuevos subyacentes y nuevos mercados de futuros. La estrategiaManaged Futures oCTAs es una estrategia que se basa en la gestión activa de forwards y futuros sobre materias primas, activos financieros y tipos de cambio. La estrategia se desarrollo por el apetito de los inversores por participar del retorno y del riesgo del mercado de forwards/ futuros, más allá de, simplemente, utilizarlos como instrumento de cobertura de otras inversiones. En los inicios de la estrategia, en los años 80, los subyacentes era principalmente agricultura y en menor medida metales y tipos de interés. Actualmente la estrategia se basa en futuros sobre divisas, índices de renta variable y tipos de interés. De ahí que el nombre de CTAs ( Commodity Trading Advisors ) hoy pueda llevar a error si se toma la traducción literal y por ello también se conoce a la estrategia como Managed Futures , que es un nombre más general. A lo largo de la explicación utilizaremos indistintamente ambas denominaciones.

LECTURAS MFIA Gestión de activos tradicionales y alternativos LIBRO 4 4.1 DEFINICIÓN

4.2 CLASIFICACIÓN SEGÚN EL ESTILO DE INVERSIÓN

Existen principalmente dos tipos de gestores CTAs según el estilo de inversión. Estan los ges- tores que se denominan sistemáticos y los gestores discrecionales. A continuación pasamos a definirlos en más detalle.