4_10 Private Equity La inversion en captial privado en empre

Private Equity: la Inversión en Capital Privado en Empresas

LECTURAS MFIA LIBRO 4

Paz Ambrosy, MFIA 10

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1. INTRODUCCION AL PRIVATE EQUITY O CAPITAL PRIVADO: CONCEPTO, ESTADIOS Y ESTRATEGIAS

Concepto de Private Equity: Las compañías requieren tanto de recursos propios como de recursos ajenos para crecer. En éste sentido, el private equity o inversión en capital privado, su- pone la aportación de recursos de capital tanto a empresas, como a activos, bien para:

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i) Su crecimiento y desarrollo. ii) Internacionalización o expansión a otros mercados. iii) Generación de rentabilidad en el largo plazo. iv) Diversificación.

v) Sustitución en el capital de accionistas que quieran liquidar o vender su participación ac- cionarial en la compañía o bien en fondos (estrategias de secundario de las que posterior- mente hablaremos). vi) Para sacar adelante compañías o unidades productivas que están en procesos de reestruc- turación de deuda o situación concursal. Dichas aportaciones se podrán hacer íntegramente en capital ( Full Equity ) o deuda ( full debt ) o un combinado de las dos en base a la estructura de capital, recursos ajenos vs recursos propios con los que cuente la compañía para poder acometer las diversas estrategias arriba mencionadas. Estas estructuras, lo que buscan es: i) preservación del capital del inversor que le posibilite tener no sólo el retorno deseado, sino la liquidez necesaria en el peor de los escenarios. ii) cláusulas de salida explicitas que faciliten la salida del inversor de diversas maneras y en tiempos deter- minados. Esto se determina en un Acuerdo de Accionistas o Shareholders Agreement , en el que se contienen varios elementos, que explicaremos más adelante. El principal mercado en el que se mueve el Private Equity , es el mercado de compañías privadas no cotizadas en sus diversos segmentos, que se determinan principalmente por su volumen de ventas y de EBITDA (beneficio operativo antes de impuestos). Estos dos parámetros, son los que muestran si el modelo de negocio desarrollado por la compañía genera los ingresos y márgenes necesarios que le permitan crecer y hacer sostenible su desarrollo en el medio plazo, generando el retorno prometido a los inversores. El otro parámetro que es muy importante delimitar es el grado de endeudamiento o como lo denominamos de apalancamiento en el que se encuentran las compañías tanto desde el pun- to de vista de deuda a corto y deuda a largo.

3 Private Equity: La Inversión en Capital Privado en Empresas

Según los estadios en los que se encuentre la compañía, hay distintos tipos de capital privado. Estas fases van desde la idea de negocio hasta la salida a bolsa de la compañía, inclui- da la situación por la que la compañía está en situación de distress o está bajo procedimiento de bancarrota o concursal.

¿Cómo se produce una operación de aportación de capital privado en una compañía?. Se pue- de hacer de dos formas:

Private Equity. La Inversión de Capital Privado en Empresas

1. Directa: Inversor de forma simple invierte en la compra de acciones, refinanciación o ampliación de capital de una compañía:

1. Directa: Inversor de forma simple invierte en la compra de acciones, refinanciación o ampliación de capital de una compañía:

CUADRO 1: APORTACIÓN DIRECTA. FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA + BAYGAN Y FREUDENBERG (2000)

Cuadro 1: Aportación directa. Fuente: Elaboración propia + Baygan y Freudenberg (2000).

Inversor

Compraventa de acciones Financiación para crecimiento, vía deuda Reembolso de deuda

Retorno de la inversión

Compañía

2. Indirecta: Inversión en una compañía a partir del asesoramiento de un fondo de Capital Privado o Private Equity : Proporciona diversificación y exposición en diversos países, así como un asesoramiento profesional y gestión por parte de un equipo de profesionales: Cuadro 2: Aportación indirecta. Fuente: Elaboración propia + EVCA (2006).

Inversor

Inversión vía equity o deuda

Compraventa de acciones

Gestión de la compañía

Fondo de PE

Financiación para crecimiento, vía deuda Reembolso de deuda

Retorno de la inversión

Compañía

acciones

Retorno de la inversión

Financiación para crecimiento, vía deuda Reembolso de deuda

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Compañía

2. Indirecta: Inversión en una compañía a partir del asesoramiento de un fondo de Ca- pital Privado o Private Equity : Proporciona diversificación y exposición en diversos países, así como un asesoramiento profesional y gestión por parte de un equipo de profesionales: 2. Indirecta: Inversión en una compañía a partir del asesoramiento de un fondo de Capital Privado o Private Equity : Proporciona diversificación y exposición en diversos países, así como un asesoramiento profesional y gestión por parte de un equipo de profesionales: Cuadro 2: Aportación indirecta. Fuente: Elaboración propia + EVCA (2006). CUADRO 2: APORTACIÓN INDIRECTA. FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA + EVCA (2006)

LECTURAS MFIA Gestión de activos tradicionales y alternativos LIBRO 4 Compraventa de acciones Financiación para crecimiento, vía deuda Reembolso de deuda

Inversor

Inversión vía equity o deuda

Gestión de la compañía

Fondo de PE

Retorno de la inversión

Compañía

Fte: Elaboración Propia + EVCA ( 2006)

En los últimos tiempos, los fondos de Private Equity , han ofrecido capacidad de co-inversión a sus inversores de forma directa a las compañías. En los últimos tiempos, los fondos de Private Equity , han ofrecido capacidad de co- inv rsión sus inversores de forma directa a las compañías.

A continuación, vamos a relacionar estos distintos estadios con el tipo de Fondos que invierten en ellas:

1. Friends and Family, Business Angels and Seed Funds invierten en la Idea o Prototipo: En éste estadio, la potencial compañía es simplemente un proyecto que está contenido en un documento. El emprendedor ha sacrificado gran parte de sus recursos en la creación y desarrollo de dicha idea en un documento que se llama Plan de negocio o Business Plan. En éste instante el emprendedor está dispuesto a que se le financie la idea a cambio de una participación accionarial. Este dinero se llama Friends, Family and Fools (Amigos, Familia y Locos o Idiotas) . Generalmente este tipo de inversor es un inversor poco sofisticados cercanos al entorno del empresario que por cantidades inferiores a los $100.000k son capaces de finan- ciar el primer estadio del proyecto en un corto periodo de tiempo. Borrador del Documento

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5 Private Equity: La Inversión en Capital Privado en Empresas

Existen igualmente en éste estadio de compañías, los llamados, Business Angels o los Seed Funds o Fondos de capital semilla.

a. Business Angels: Son ejecutivos o antiguos empresarios que en principio invierten tiempo y dinero en las compañías. Estos inversores, utilizan tanto sus contactos o redes para ayudar al emprendedor a definir y crear las bases de sus ideas, como a montar las ideas.

Suelen estar según los estudios publicados en el GEM del Babson College entre cinco a ocho años.

Las cantidades que pueden aportar este tipo de inversores difiere mucho tanto del tipo de inversor cómo del tipo de país en el que e encuentre, que pueden oscilar entre los $50.000k hasta los $300.000k. Suelen tomar posiciones accionariales minoritarias en las compañías, con cláusulas de sali- da, normalmente de recompra o de venta a terceros después de un determinado número de hitos planificados de antemano con los empresarios. En países como USA o Israel, mu- chos de estos Business Angels, ayudan a estas compañías a vender sus participaciones a fondos de Seed Capital o Capital Semilla o Fondos de Venture Capital o VC. En los últimos tiempos, especialmente en Europa, dado que es un mercado mucho más fragmentado, privado y menos habituado que el americano, se han creado vehículos de Business Angels , llamados Angels Funds. Estos vehículos suelen agrupar a varios grupos de inversores privados en un sólo fondo e invierten en compañías que tanto sean ideas o un poco más desarrolladas. b. Seed Funds o Fondos de Capital Semilla: Estos fondos están creados por grupo de inver- sores profesionales, ejecutivos y antiguos emprendedores que invierten en estadios inicia- les de compañías. Estos fondos invierten en posiciones minoritarias del entorno del 15%, a veces en conjunto con Business Angels, o Angels Fund. En ambos casos, iliquidez y riesgo son los dos elementos fundamentales que se tienen en cuenta por parte de éste tipo de inversores. Se sopesan por ellos las rentabilidades que se exi- gen a este tipo de inversiones, que son superiores al 70% en 5-6 años. Estos inversores, están dispuestos a jugar a conseguir una enorme plusvalía al cabo de unos años y poseen una enor- me experiencia en crear y construir empresas.

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2. Venture Capital invierten en el Prototipo y empresas con mínimas ventas: En este segmento, se encuentran los fondos de Venture Capital que invierten en empresas peque- ñas, de $200.000-$500.000k y que necesitan una inyección del entorno de $500.000-$1M. Los inversores de estos fondos, toman minorías cualificadas de capital en las compañías en el entorno del 30-40% dependiendo de los casos y del país en el que se encuentren. Ade- más, desarrollan las compañías, o bien para sacarlas a bolsa al cabo de cinco años, como es en el caso de USA, o bien para venderlos a los llamados fondos de crecimiento o en última instancia, venta al propio equipo directivo. a) Early Venture Capital Funds: invierten en estadios más iniciales de las compañías desde el punto de vista de ventas. b) Late Venture Capital Funds : Invierte en estadios más avanzados con ventas a par- tir de los $2.000.000M, momento en el que las compañías necesitan un impulso en el crecimiento y en su desarrollo para pasar ya a la fase de desarrollo. 3. Fondos de Growth Capital o Capital Crecimiento: Son aquellos vehículos que invierten cuando la empresa ya comienza a tener ventas a partir de $5M hasta compañías de $50M y necesitan consolidarse. Estos fondos toman posiciones minoritarias cualificadas en empre- sas que se están desarrollando, consolidando e internacionalizando. Hay dos tipos de fondos de Venture Capital Funds:

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Se entiende por minorías cualificadas , la toma de participación a partir de 40% en las compañías, pero con unas cláusulas muy claras de protección en el Acuerdo de Accionistas.

Dichas compañías provienen de diversos entornos y en muchos casos, sustituyen o reem- plazan a determinados accionistas (Situaciones de Replacement of capital ) .

Como hemos podido apreciar en los párrafos anteriores, hay dos tipos de segmentos en este tipo de Fondos:

i) Low mid-market: Empresas pequeñas de $5M-10M/$15M en volumen de ventas, que necesitan imperiosamente crecer y consolidarse tanto desde el punto de vista de modelo de negocio como desde el refuerzo en su balance. El volumen de crecimiento en éste tipo de compañías suele ser en el rango bajo de doble dígito, pero son los momentos más peligrosos en éste tipo de compañías, ya que necesitan imperiosamente fondos pare crecer y consolidarse. Igualmente, mu-

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chos de los accionistas originales quieren salir a toda costa y se pueden producir des- acuerdos en ése preciso instante, lo que pone a las compañías contra las cuerdas.

Normalmente en éste tipo de compañías, la adquisición de paquetes accionariales suelen ser en situaciones de minorías cualificadas, normalmente en el entorno de los 40% pero con unos Acuerdos de Inversión perfectamente especificados y delimita- dos. De éste modo, las minorías estarán protegidas, especialmente en las salidas, ante distintos eventos que ocurran en la compañía y que describiremos más adelante. ii) Mid-market: Son las compañías medianas por excelencia con volúmenes de ventas entre $20M-$100M. Estas compañías presentan sin duda el mayor atractivo para los fondos de private equity o capital privado, porque es dónde ellos añaden valor tanto desde el punto de vista de gestión, como de adquisición de tamaño especialmente, para poder salir a bolsa, ser vendidas a operadores internacionales o ser vendidas a mayores fondos de private equity . Las ventas en éste tipo de compañías suelen ser estables del entorno de 4%-6% al contrario que en las anteriormente mencionadas. Son compañías que provienen tan- to de entornos familiares, como subsidiarias de multinacionales y que sus gestores, encuentran con la ayuda de socios financieros de primer nivel, los fondos suficientes para hacerlos crecer, consolidarse y posteriormente venderlas a unos retornos del en- torno del 25% de TIR en cinco años. Existen distintos tipo de estrategias a implementar en éste tipo de compañías, que dan lugar a diversos tipos de operaciones tanto en el segmento del low-mid-market como del mid-market . Estas son: a. Replacement Capital: Sustitución de accionistas en el capital. Estas modalidades están pasando sobre todo con los Search Funds. Fondos que invierten en una sola compañía, con el objetivo de sustituir en el capital a los accionistas existentes, manejarla con un horizonte de 5 a 7 años y posteriormente venderla. Estos fondos han estado ofreciendo, según un estudio de Standford Business School rentabilidades de 11x el dinero. b. Management Buy-Out (MBO) : Son operaciones de toma de control por parte del equipo directivo interno de una compañía con el soporte de inversores financieros. c. Management Buy-In (MBI): Se trata de la toma de control de una compañía por parte de equipos directivos externos junto a inversores financieros. d. Management Buy-in y Management Buy-out (BIMBO): Equipo interno y externos com- binados que toman el control de una compañía, con el soporte de inversores financieros.

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Se trata de las operaciones favoritas de los fondos de Private Equity, ya que supone la toma de control de la gestión de las mismas, así como la posibilidad de hacerlas crecer desde distintos tipos de estrategias y realizar salidas óptimas bien vendiéndolas a industriales, o sacarlas a bolsa (esto es más fácil en el mercado de USA) o bien venderlas a otros fondos para que puedan darle una vuelta adicional a su modelo de negocio.

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En los capítulos siguientes analizar cada una de las estrategias de forma individual.

1. Por último, las empresas pueden tener dos etapas adicionales que pueden desembocar en:

a. IPO (OPV): Salida a Bolsa, es el fin último de toda compañía. Irrumpir en el mercado de capitales para convertir las posiciones en la compañía en liquidez para sus accio- nistas. Analizaremos con detenimiento esta estrategia en capítulos siguientes. b. Situaciones de Distress: En ocasiones las compañías, bien por malas decisiones em- presariales, por cambios regulatorios, peleas entre los accionistas o situaciones simi- lares, se ven abocadas a solicitar el concurso de acreedores y llevar a las compañías a la liquidación. Esto quiere decir, que se liquidan los activos de la compañía y existen inversores que adquieren dichas unidades productivas con el ánimo de recomponer su modelo de negocio y de hacerlas crecer y consolidarse.

Existen casos muy significativos de éste tipo de estrategias que han generado retornos superio- res al 40%-50% para los inversores en éstas compañías.

CUADRO 3: FASES DE DESARROLLO. FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA

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2. BUSINESS PLAN: HERRAMIENTA ESENCIAL A TENER EN CUENTA POR PARTE DEL CAPITAL PRIVADO PARA INVERTIR

Todas las estratégicas arriba mencionadas, deben de tener un documento que contenga los elementos esenciales que necesita un inversor para poder tomar sus decisiones de inversión. Este instrumento se denomina Business Plan o Plan de negocio. En éste documento, el equipo directivo presenta a sus inversores las estrategias que van a seguir en la compañía, con el objetivo de generar una rentabilidad esperada al cabo de 3 a 5 años entre del 30% aproximadamente, dependiendo del activo que se ofrezca y del estadio en el que se encuentre. Dichas rentabilidades está directamente correlacionado al tipo de riesgo del proyecto y el perfil de riesgo que quiera asumir el inversor.

En éste sentido, un Business Plan debe contener 5 elementos principales que se deben de tener en cuenta para presentar al inversor:

a. Idea. b. Mercado o Contexto. c. Equipo.

d. Transacción o Deal propuesto. e. Salida propuesta para el inversor.

a. Idea u oportunidad de negocio , planteada por el equipo directivo a los inversores pro- poniendo la situación de dicha oportunidad y que se pretende desarrollar con dicha opor- tunidad de negocio. Si hay innovación envuelta, si existen barreras de entrada en dicha oportunidad de negocio. Hay que observar si el modelo de negocio propuesta genera un margen suficiente que proporcione un crecimiento exponencial de la idea, y, que en el peor de los casos, permita al negocio sobrevivir. b. Mercado o contexto de mercado: En dicho apartado hay que ver si se trata de un merca- do nicho o un mercado más generalista. En ambos casos, explicar los tamaños de mercado, que potenciales crecimientos se esperan en dichos mercados, si existe un marco regula- torio estable que permita su crecimiento, competencia, consolidación y/o desarrollo en el medio y largo plazo. Qué tipo de competidores existen. El perfil de los clientes, el precio al que están dispuestos estos a comprar dichos productos en el mercado. ¿Se trata de un negocio que permite escalarse en el mercado?¿Permite diferenciarse de los competidores? Cuáles son elementos clave para el crecimiento de ésta compañía en el me- dio plazo. Riesgos potenciales a los que se enfrenta en el contexto nacional e internacional.

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c. La transacción o el deal propuesto a los inversores: En éste apartado, el equipo di- rectivo oferta una estrategia determinada los inversores a cambio de una rentabilidad de- terminada en un periodo de tiempo fijo. Igualmente oferta la posibilidad de adquirir una participación mayoritaria/minoritaria en dicho activo y potenciales posibilidades de salida para que el inversor pueda hacer líquida su participación. d. Salida propuesta al inversor: En ésta apartado el inversor observa las múltiples posibili- dades de poder convertir en liquidez su participación en los determinados activos propues- tos. Incluso ante eventos de riesgo, cuáles son las acciones a tomar por parte del equipo directivo con el objetivo de recuperar la máxima liquidez a su inversión.

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Las salidas típicas en el capital privado son:

a. Trade sales o ventas a un tercero. b. Secondary Buyout o venta a otro fondo de private equity. Esto se da mucho en los buyouts. c. Salida a Bolsa o IPO (OPV). d. Recompra de acciones por parte del equipo directivo o buybacks.

CUADRO 4: ESQUEMA DE BUSINESS PLAN. FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA

Cuántas veces han montado empresas. Necesidad de refuerzo del equipo

Team

11 Private Equity: La Inversión en Capital Privado en Empresas Track Record

Venta a terceros. Secondary Buyout . IPO. Buyback Shares

3. PROCESOS DE INVERSION: DISTINTOS TIPOS DE ETAPAS Eventos de liquidez Exit

Hay distintos tipos de etapas dependiendo del estadio en el que se encuentre la compañía, que pueden durar entre 3 a 6 meses. Se pueden describir de tres maneras o en tres pasos principales: 2. PROCESOS DE INVERSION: DISTINTOS TIPOS DE ETAPAS: Hay distintos tipos de etapas dependiendo del estadio en el que se encuentre la compañía, que pueden durar entre 3 a 6 meses. Se pueden describir de tres maneras o en tres pasos principales: Cuadro 5: Etapas procesos de inversión. Fuente: elaboración propia. CUADRO 5: ETAPAS PROCESOS DE INVERSIÓN. FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA

Mediante la organización de eventos, ir directamente a compañías para su compra o bien a las familias para la venta de sus acciones. Igualmente a través de casas de M&A

C aptación

Inversión/Gest ión

Financiación de la adquisición de acciones de una compañía, mediante la inversión en capital, deuda o combinando ambas

Venta a un tercero, salida a bolsa, venta al equipo directivo o accionistas o venta a un fondo.

Desinversión

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Borrador del Documento

Normalmente, el emprendedor envía un Teaser, Fact Sheet o Sumario Ejecutivo de su oportu- nidad de negocio al inversor. Este documento debe contener los cinco elementos esenciales señalados en el apartado anterior. Uno de los grandes errores que cometen los emprendedores, es enviar dichas propuestas de in- versión a todo tipo de inversores. Para ser ciertamente exitoso en éste proceso, uno debe enfocar dichas propuestas de inversión muy al criterio que marcan los distintos tipos de inversores. Posteriormente, los inversores leen las oportunidades de negocio y deciden encontrarse con el equipo para conocer de primera mano la oportunidad de negocio, pero al mismo tiempo ver si el equipo, es completo, si necesita refuerzo, si se puede confiar en ellos, si tienen la estrategia clara o bien, si han sido un equipo que ha trabajado mucho tiempo juntos y por tanto, son capaces de aguantar la presión de los malos momentos. El secreto de este negocio es equipo, equipo y equipo. Posteriormente, si de forma inicial encajan todas las piezas, se procede a realizar una Non Bin- ding Offer u oferta Vinculante. Este documento, marcan las condiciones básicas entre el empre- sario e inversor para poder llevar a buen puerto la transacción.

12 Una vez aceptada por las partes se entra en la fase de Due Diligence o verificación de la informa- ción proporcionada por el empresario. Se trata de delegar en terceros la verificación de dicha información. Se trata de verificar: i) Un estudio de mercado. ii) Un estudio legal de la estructura accionarial y laboral de la compañía. iii) estudio mercantil de dicha compañía. iv) estudio finan- ciero y fiscal de la misma. v) estudio medioambiental de la compañía. Toda vez que se han realizado dichos estudios, se llega una conclusión y se procede o bien a no realizar la transacción o bien a realizar una nueva oferta al empresario que en algunos casos, supone un ajuste en precio o condiciones accionariales respecto a la anterior oferta. Esta oferta se llama Oferta Vinculante o Binding Offer. Toda vez que dicha oferta es aceptada, se entra en un periodo de exclusividad con el inversor y además se discute los principios básicos de la transacción contenidos en el Term Sheet , que es el primer documento que los inversores utilizan desde el punto de vista legal para poste- riormente redactar el resto de documentos legales que son: i) SPA o Acuerdo de inversión. ii) Shareholders Agreement o Acuerdo de accionistas o llamado Pacto de socios. Finalizado este proceso, la transacción esta completada de forma satisfactoria. El empresario recibe su dinero y el inversor comienza el verdadero reto de éste negocio: proceso de monito- rización e inversión en la compañía y posteriormente desinversión de la misma generando los retornos esperados de 2,5x el dinero o más del 30% en 5 años. Uno de los grandes errores que cometen los emprendedores, es enviar dichas propuestas de inversión a todo tipo de inversores. Para ser ciertamente exitoso en éste proceso, uno debe enfocar dichas propuestas de inversión muy al criterio que marcan los distintos tipos de invers res. Posteriormente, los inversores leen las oportunidades de negocio y deciden encontrarse con el equipo p ra conocer de primera mano la op rtunidad de n go io, pero al mismo ti mpo ver si el equipo, es completo, si necesita refuerzo, si se puede confiar en ellos, si tienen la estrategia clara o bien, si han sido un equipo que ha trabajado mucho tiempo juntos y por tanto, son capaces de aguantar la presión de los malos momentos. El secreto de este negocio es equipo, equipo y equipo. Posteriormente, si de forma inicial encajan todas las piezas, se rocede a realizar una Non Binding Offer u oferta Vinculante. Este documento, marcan las condiciones básicas entre el empresario e inversor para poder llevar a buen puerto la transacción. Una vez aceptada por las partes se entra en la fase de Due Diligence o verificación de la información proporcionada por el empresario. Se trata de delegar en terceros la verificación de dicha información. Se trata de verificar: i) Un estudio de mercado. ii) Un estudio legal de la estructura accionarial y laboral de la compañía. iii) estudio mercantil de dicha compañía. iv) studio finan iero y fi cal de la misma. v) estudio medio mbiental de la compañía. Toda vez que se han realizado dichos estudios, se llega una conclusión y se procede o bien a no realizar la transacción o bien a realizar una nueva oferta al empresario que en algunos casos, supone un ajuste en precio o condiciones accionariales respecto a la anterior oferta. Esta oferta se llama Oferta Vinculante o Binding Offer . Toda vez que dicha oferta es aceptada, se entra en un periodo de exclusividad con el inversor y emá se dis ute los principios básicos de la transacción contenido en el Term She t , que es el primer documento que los inversores utilizan desde el punto de vista legal para posteriormente redactar el resto de documentos legales que son: i) SPA o Acuerdo de inversión. ii) Shar holders Agreement Acuerdo de accionistas o llamado Pacto de socios. Finalizado este proceso, la transacción esta completada de forma satisfactoria. El empresario recibe su dinero y el inversor comienza el verdadero reto de éste negocio: proceso de monitorización e inversión en la compañía y posteriormente desinversión de la misma generando los retornos esperados de 2,5x el dinero o más del 30% en 5 años. Cuadro 6: esquema proceso de inversión. Fuente: Elaboración propia. CUADRO 6: ESQUEMA PROCESO DE INVERSIÓN. FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA Normalmente, el emprendedor envía un Teaser , Fact Sheet o Sumario Ejecutivo de su oportunidad de negocio al inversor. Este documento debe contener los cinco elementos esenciales señalados en el apartado anterior.

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Presentación de Oportunidad de Negocio

Non Binding Offer

Due Diligence process

Encuentro Inversor y Empresario

Binding Process

Term Sheet Agreements

Transaction Closed

4. METODOSDEVALORACIONENCADAUNADE LAS ETAPASDEDESARROLLO DE LAS COMPAÑIAS 3. METODOS DE VALORACION EN CADA UNA DE LAS ETAPAS DE DESARROLLO DE LAS COMPAÑIAS: Antes de entrar a ver cada una de las modalidades de valoración de las compañías, debemos señalar en cualquier caso que es muy útil desarrollar el Business Plan, ya que se trata de una guía para validar el modelo de negocio, con respecto a lo que vemos en el mercado, nos ofrece determinados tips o señales en lo que debemos de fijarnos. Antes de entrar a ver cada una de las modalidades de valoración de las compañías, debemos señalar en cualquier caso que es muy útil desarrollar el Business Plan , ya que se trata de una guía para validar el modelo de negocio, con respecto a lo que vemos en el mercado, nos ofrece determinados tips o señales en lo que debemos de fijarnos. Borrador del Documento 9

13 Private Equity: La Inversión en Capital Privado en Empresas

Los métodos de valoración que se utilizan en estos estadios son ciertamente variados:

• IRR o Venture Capital Method : Este método valora la correlación a un riesgo adquirido con relación a una inversión inicial dad y un número de años determinado. La fórmula es la siguiente:

Inversión inicial*(1+TIR)^número de años de la inversión.

Hay que tener en cuenta varios conceptos en éste método:

1. IRR oTIR: Rentabilidad esperada relacionado al riesgo que se quiere asumir por parte de un inversor en dicha compañía. 2. Pre- Money: valor de la compañía antes de la inversión de dinero en la misma 3. Post-Money: Valor de la compañía una vez realizada la aportación de capital. 4. Carried Interest: Es la recompensa que se obtiene de la inversión, toda vez que se ha llegado a la IRR, TIR o Rentabilidad prometida al inversor. 5. Múltiplos: Parámetros de valoración que utiliza el mercado teniendo en cuenta el tamaño, el sector, el modelo de mercado, etc….

Pongamos un ejemplo práctico a este tema:

Estamos intentando financiar una empresa de e-commerce en el mundo de la moda. Esta compañía va a ser creada por una conocida empresaria del sector que ha sido directora creativa en las anteriores compañías. Hay varios Inversores decididos a ponerle dinero en para los primeros tres años de la compañía, dónde se desarrollará el diseño del producto así como su venta y desarrollo internacional.

La compañía pretende desarrollar el siguiente Business Plan (cuadro 7).

CUADRO 7: DESARROLLO DEL BUSINESS PLAN. FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA

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Por tanto, siguiendo la fórmula que hemos mostrado con anterioridad y teniendo en cuenta los parámetros marcados en el enunciado:

CUADRO 8: DATOS DEL EJEMPLO. FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA

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15 Private Equity: La Inversión en Capital Privado en Empresas

CUADRO 9: DATOS DEL EJEMPLO. FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA

CUADRO 10: VALOR DE LA INVERSIÓN EN BASE A LA TIR EXIGIDA Y SALIDA DESDE EL AÑO 2 HASTA EL AÑO 8. FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA

CUADRO 11: VALOR DE LA INVERSIÓN EN BASE A VECES EL DINERO Y EL NÚMERO DE AÑOS. FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA

2. Valoración por Free Cash Flow o Flujos de caja Futuros: Se trata de la valoración que va a obtener la compañía en relación a la generación de flujos de caja en un conjunto de años futuros (Desde 5 a 7 años). Esta valoración va unida al Valor Terminal de la compañía, que toma en consideración un crecimiento constante en la compañía teniendo en cuenta una tasa de riesgo determinada tanto de país como de negocio o de industria determinada.

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Esta valoración, abarca sobre todo:

a. Ver si la compañía es capaz de generar caja a través de su modelo de negocio suficiente para sobrevivir en los años siguientes a su fundación. b. Si es capaz de tener una ruta de crecimiento constante con un modelo de negocio más o menos invariable. c. Si a pesar de tener un crecimiento constante, puede seguir generando valor. d. Esto unido a una tasa de descuento, en la que se tiene en cuenta el riesgo que se toma, nos da una idea aproximada del valor de la compañía.

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CUADRO 12: FLUJOS DE CAJA FUTUROS. FUENTE: GII. COMPAÑÍA DE SERVICIOS

17 Private Equity: La Inversión en Capital Privado en Empresas

CUADRO 13: ESCENARIOS DE VALORACIÓN CON CRECIMIENTO PERPETUO. FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA

3. Valoración por el método de los Múltiplos de mercado : Este método tiene en cuenta el valor de la compañía, comparado con compañías similares, tanto en industria como en modelo de negocio, que cotizan en el mercado de capitales. Estas compañías, suelen cotizar con unos múltiplos de EBITDA, EBIT e incluso de PER que aplicados a los EBITDAS de nuestras propias compañías, nos darán una indicación de valor de nuestra compañía en el mercado. Los múltiplos provenientes de compañías cotizadas, deben de ser ajustados por un descuento de iliquidez de aproximadamente el 20%, ya que la probabilidad de que nuestra compañía no se venda es bastante alta, comparada con las que se encuentran en mercado cotizado. En algunas ocasiones, cuando nos encontramos con posiciones minoritarias en las compañías, debemos adicionalmente aplicar un descuento del 15%, ya que es estando en una posición minoritaria en una compañía es más difícil que podamos salir de la misma.

Ejemplo: Esta misma compañía que estamos financiando, existen compañías de su sector que ya cotizan en bolsa.

En este caso, debemos destacar compañías que se dediquen al lujo y al lyfestyle porque no existen compañías similares cotizadas en el mercado. Las que existen sólo están en mercados no cotizados.

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CUADRO 14: COMPAÑÍAS QUE SE DEDICAN AL LUJO Y AL ESTILO DE VIDA. FUENTE: E&Y REPORT 2013

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5. Valoración por método de Montecarlo o de Opciones:

Este método utiliza como métricas los siguientes elementos:

i) Los ejes principales del modelo de negocio de una compañía y como pueden variar a lo largo de los años.

ii) Hay que marcar probabilidades de éxito o de fracaso de dichas métricas y posteriormente ha- llar el valor presente de dichas métricas en base a una tasa de descuento que será mayor cuán- to mayor grado de incertidumbre exista sobre la viabilidad y la sostenibilidad del negocio. iii) En éste método se van a tener en cuenta la capacidad de generación de ventas y flujos de caja de las diferentes opciones y con las distintas variables. Se realizan análisis de sensibili- dad de los mismos.

19 Private Equity: La Inversión en Capital Privado en Empresas

Ejemplo: Una compañía biotecnológica que debe sacar un fármaco al mercado. Dicha com- pañía debe acometer una seria de inversiones desde el punto de vista de I+D y por tanto, debe tener en cuenta que volumen de unidades se van a poder vender en los años subsiguientes si las distintas fases tienen éxito y cuál será el valor presente de dicha compañía:

Empecemos por la asunción de las distintas hipótesis:

1. En primer lugar, asumimos los gastos en materia de Investigación y Desarrollo (I+d) de cada una de las fases de las que va a estar dotada el fármaco (cuadro 15).

CUADRO 15: FASE DE LANZAMIENTO. FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA

2. En segundo lugar, expresamos las siguientes hipótesis de mercado, como de precio y co- mercialización del producto (cuadro 16).

CUADRO 16: HIPÓTESIS DE MERCADO. FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA

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3. En tercer lugar, realizamos un proyección futura de flujos desde el punto de vista de cuenta de resultados de la compañía con una tasa de descuento del 20% para hallar el valor actual de la compañía (cuadro 17).

CUADRO 17: FLUJOS FUTUROS. FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA

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Por tanto, la compañía asumiendo que va a adquirir a un precio de €500 un 2% de la cuota de mercado existente, y con una inversión inicial de €10M es capaz de generar un valor de €17M en la compañía en el momento presente y si todo va de forma constante, es probable que pue- da venderse por €26M. En éste entorno, debemos además ver si por flujos de caja, la compañía es además capaz de generarnos caja positiva con dichas hipótesis, teniendo además muy en cuenta los riesgos que dicho mercado entraña (cuadro 18).

CUADRO 18: HIPÓTESIS CON RIESGOS DE MERCADO. FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA

En éste caso, el valor de la compañía desciende hasta los €4M.

21 Private Equity: La Inversión en Capital Privado en Empresas

5. ESTRUCTURA DE FINANCIACION DE LAS COMPAÑIAS

Toda vez que hemos valorado las oportunidades de negocio, tanto desde el contexto de la propia oportunidad como en el contexto del riesgo del modelo de negocio como del mercado, nos encontramos con la tesitura de cómo queremos financiar u otorgar dinero a dicha oportu- nidad de negocio. En éste negocio, como decía uno de mis antiguos jefes, “ todo es capital y nada es riesgo” . La preser- vación de capital es clave para poder entender la inversión en compañías de éste tipo. Por ello, el juego de las mayorías/minorías así como el juego de las salidas y los derechos de voto en estas compañías son fundamentales para poder entender el juego de las estructuras de financiación. Las compañías se financian a través de capital o a través de deuda o bien de una combinación de las dos. En el caso de la financiación sobre el capital, el retorno puede ser mayor, porque se puede haber agregado valor a la compañía, mediante la optimización del modelo de negocio, la potencial reestructuración de la deuda o posiblemente, la adquisición o fusión con otras compañías. Estas estrategias van encaminadas a la maximización de valor a través de su venta a terceros, salida a bolsa, venta a otro inversor financiero o una recompra de acciones por parte de accionistas o equipos directivos. i) Iliquidez en el corto, medio-plazo: esto quiere decir que las rentabilidades que deben pedirse son mucho mayores, del entorno del 25%-30%. En especial, porque las desinversio- nes no suelen ser menores que cinco años. En los últimos años ,se está desarrollando un mercado alternativo que se denomina secundario por el que los accionistas buscan una liquidez inmediata a cambio de un descuento determinado. Este mercado está creciendo a pasos agigantados y ya supone en Europa un mercado de €42Bn. ii) Dilución para los accionistas: En determinadas situaciones, especialmente, si las cosas se ponen complicadas en las compañías y debe ser necesarias ciertas inyecciones de capital, estas se realizan pero si los actuales accionistas no acuden aportando ciertas cantidades de dinero, automáticamente, se verán avocados a perder parte de su participación en el accio- nariado de la compañía. Hay dos puntos sin embargo, que debemos considerar si realizamos la inversión pu- ramente en capital:

Para ello, la TIR y veces el dinero, son los parámetros más útiles ya que combinan inversión inicial, tiempo y rentabilidad en una oportunidad de dinero, como hemos visto anteriormente.

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En el caso en que la oportunidad de dinero se financie vía deuda. Tenemos dos ventajas impor- tantes en éste tipo de esquema:

i) Liquidez: ya que se acuerdan unos esquemas de pago en determinados plazos, tanto de los intereses como la amortización del capital inicial que se presta en base o función al de- sarrollo del modelo de negocio elaborado por el equipo gestor de la compañía. ii) Dilución : Estos esquemas son antidilutivos y son buenos para los equipos directivos de las mismas, que podrán optar por tener recursos adicionales pero sin tener necesidad de perder presencia en el accionariado de dichas compañías. El lado opuesto a estas ventajas, se encuentra en que la financiación vía deuda, va íntimamente ligada al desarrollo del plan de negocio propuesto por la compañía, y debe estar resguardado con cláusulas pari passu muy claras en la prelación de créditos, así como en la posibilidad de no saltarse determinadas condiciones suspensivas o covenants. Igualmente, puede llegar a ser un lastre para la evolución de la compañía en el medio plazo. Por tanto, la deuda es un recurso, que deberá ser debidamente acoplado en la estructura de capital de la compañía, adecuándo- se a los parámetros de crecimiento de la misma sin poner en riesgo tanto a accionistas como a empleados de la misma.

LECTURAS MFIA Gestión de activos tradicionales y alternativos LIBRO 4 Hay varios tipos de deuda:

Tener mucha deuda de la compañía, estresa mucho tanto a su modelo de negocio como desde el punto de vista de los accionistas de la compañía.

1. Deuda Senior : Se trata de aquella deuda que tiene prioridad en el repago tanto desde el punto de vista de los intereses como del capital por delante de todos los acreedores e in- cluso suele tener como garantía algún colateral, bien sea un activo real, bien sean acciones de una compañía. Este tipo de deuda se encuentra entre las formas más seguras de financiación para la parte que aporta los fondos. Unido a éste bajo riesgo y a la mayor protección obtenida en caso de impago o procedimientos de liquidación, se obtiene un menor rendimiento que la financiación vía capital. Dentro de la deuda senior, hay varios elementos a tener en cuenta: i) Deuda Bullet: Es decir, el principal de la deuda se repagará en la fecha final estipulada en el préstamo. ii) En algunas oca- siones, existen periodos de carencia para el repago de los intereses.

23 Private Equity: La Inversión en Capital Privado en Empresas

Ejemplo: Compañía de logística, que está intentando financiar su crecimiento tanto en la di- versificación de las líneas de negocio, la compañía está pensando financiar entre €5 a 10M dichas líneas de negocio y crecimiento. Actualmente, la compañía tiene unos €32.2M de Deuda y de estos, 24M son de Deuda Inmobi- liaria de activos que producen rentas y de activos de suelo. He aquí la estructura de deuda, con esta deuda:

CUADRO 19: EJEMPLO DEUDA COMPAÑÍA LOGÍSTICA. FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA.

7. Debt

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Total Debt

Principal

35.564 27.638 14.688 13.055 11.512 10.000 5.000

(0)

Amortization

(8.388) (1.279)

(22.950)

(1.633)

(1.544)

(1.512)

(5.000)

(5.000)

Interest Payments

(1.144)

(877)

(807)

(750)

(750)

(375)

New Debt

5.462 5.000

Debt

Principal

-3,8% 27.443 24.488 4.488 2.988 1.488

(0)

(0)

(0)

Amortization

(3.385)

(20.000)

(1.500)

(1.500)

(1.488)

0 0

0 0

Interest Payments

(933)

(171)

(114)

(57)

0

New Debt

430

Tax Debt

Principal

7.779 2.918

65

0

0 0 0

Amortization

(4.861)

(2.853)

(65) (13)

Interest Payments

(340)

(220)

Leasing

Principal

342

232

135 (97)

67

24

0

Amortization

(142)

(68)

(44)

(24)

Interest Payments

(6) 32

(3)

(0)

0

0

New Debt

Debt

Deuda t1 Deuda t2

New debt

In 5th year

5.000 5.000

5.000 5.000

0

0

0

0

0

Principal amortization Debt Balance Interests payed (year)

100%

0

0

0

0

0

(5.000)

(5.000)

5.000 10.000 10.000 10.000 10.000 5.000

0

7,5%

0

(750)

(750)

(750)

(750)

(750)

(375)

Total interests

-5.000 750

750

750

750

750

0 0 0

(5.000)

IRR of investment

-5.000 750

750

750

750 -4.250

Equity value

35.825

Received from interests and amortization

-1.250

Investment

5.000

Investment

5.000

Stake

14,0%

-0,25

Remaining

-0,22

1. sell (8x EBITDA 2022)

114.179,63

2. convert in equity

0%

2. Deuda Mezzanine: La financiación mezzanine como su propio medio indica, está en el me- dio, entre la financiación que proporcionan los bancos, es decir, la deuda senior, y el capital aportado por los accionistas.

Se trata en un principio, de un crédito sin garantía que se basa en la capacidad del deudor de generar el suficiente flujo de caja, y por tanto, en ésta medida, los acreedores mezzanine hacen

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especial hincapié a la trayectoria, experiencia, posicionamiento de la compañía deudora, la profesionalidad de sus directivos así como la estrategia de crecimiento que se plantee por los mismos, en el corto y medio plazo.

CUADRO 20: DEUDA MEZZANINE. FUENTE: FITCH RATINGS

LECTURAS MFIA Gestión de activos tradicionales y alternativos LIBRO 4

Por tanto, es una figura flexible, que puede darse en distintas formas. Tanto en forma de crédito subordinado, cuyos intereses pueden ser o fijos o bien variables en base a las necesidades del plan de negocio planteado. O bien, un híbrido. Su retribución podrá estar o no relacionada al flujo de caja futuro que genere la compañía.

CUADRO 21: CLASIFICACIÓN DE DEUDA MEZZANINE. FUENTE: FITCH RATINGS

25 Private Equity: La Inversión en Capital Privado en Empresas

Igualmente, podrá la financiación mezzanine ser una inversión en capital en la compañía en dónde dichos inversores, tendrán derecho de estar de observadores en el Consejo de Adminis- tración y una serie de derechos económicos, especialmente en el momento de la retribución vía dividendos o bien en la venta de la compañía. O bien los derechos preferentes. Estas modalidades también se utilizan en las emisiones de bonos que realizan las compañías. Hay múltiples ventajas en éste tipo de financiación y la principal es que siempre suelen estar en minoría accionarial, por tanto, el empresario puede estar pendiente del desarrollo de su em- presa, teniendo los recursos necesarios para acometer la misma y al mismo tiempo no diluirse en las acciones con derecho a voto, que son importantes en momentos como la venta, o las fusiones o bien la toma de decisiones de diversificación. Tradicionalmente, esto ha sido muy típico en los proyectos inmobiliarios en construcción tanto en mercados tradicionales, como emergentes, dónde la financiación mezzanine tomaba un 25% del total de la financiación a un 12%-20% de tipo de interés.

CUADRO 22: RETORNOS. FUENTE: OQUEDO CAPITAL

La devolución de éste tipo de financiación se hace por tres tipos de vías:

1. Cupón semestral o anual. 2. Cupón capitalizable o roll-up: Este sistema capitaliza los intereses con periodicidad semes- tral o anual, pero pagaderos a vencimiento y lleva aparejado unas opciones sobre acciones o warrants. Este tipo de transacciones son muy útiles en las operaciones de leveraged buyouts u operacio- nes apalancadas. La cantidad de mezzanine que se aporta a este de transacciones es del 20% aproximadamente. Los retornos que se estiman en éste tipo de financiaciones son del 18% aproximadamente de forma anual, aunque varían dependiendo del riesgo del sector y del ries- go de la estructura de financiación diseñada.

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Las opciones sobre acciones, van indefectiblemente a alinear y conseguir los mismos objetivos tanto para el equipo directivo como para los inversores y además permite al inversor mezzani- ne beneficiarse si la empresa ha generado el valor esperado.. El porcentaje del capital suele ser alrededor del 15%. Igualmente el vencimiento suele ser entre 8 y 12 años. El principal únicamente se repaga a ven- cimiento por lo que reduce la carga financiera de los primeros años y la empresa dispondrá de mayor flexibilidad en cuánto al exceso de caja para llevar a cabo su plan de crecimiento. En caso de que la compañía o el activo pasen a situación concursal o de liquidación, el acreedor senior tiene la garantía del activo real, pero el acreedor mezzanine, va antes del capital. Por tanto, hasta que no se repague dicha deuda, los accionistas no podrán percibir el capital.

LECTURAS MFIA Gestión de activos tradicionales y alternativos LIBRO 4 TIPOS DE DEUDA MEZZANINE Atendiendo a la participación de sponsor financiero

CUADRO 23: TIPOS DE DEUDA MEZZANINE. FUENTE: ROTCHILD GROUP

PRINCIPALES INSTRUMENTOS Y USOS

Instrumentos principales:

Sponsoredmezzanine: Se utiliza por un inversor financiero en el contexto de una operación de LBO. Sponsorless mezzanine: empleada por una empresa con un fin corporativo sin que medie la adquisición por parte del private equity. Warrantless Mezzanine: Préstamo no incorpora en su estructura warrants u otra forma equity kicker. Típicamente ofrecida por fondos apalancados, que compensan mediante el endeudamiento la merma de rentabilidad por ausencia de warrants Warranted Mezzanine: Préstamo mezzanine que incorpora un retorno derivado de plusvalías en capital a través de warrants, opciones o participaciones directas.

1. Préstamo subordinado 2. Prestamo participativo 3. Financiación unitranche. 4. Deuda Second Lien 5. PIK Notes 6. Capital preferente

Usos habituales de la mezzanine:

1. Operaciones de LBO; MBO, MBI 2. Recapitalización para distribución de dividendos 3. Financiación en adquisiciones corporativas 4. Inversiones en crecimiento orgánico. 5. Reestructuración de balance. 6. Sustitución de accionistas minoritarios.

Atendiendo a la existencia de warrants sobre el capital

27 Private Equity: La Inversión en Capital Privado en Empresas

2. Deuda Convertible: Las notas convertibles o el venture debt, es una financiación entre la inversión en private equity o capital privado y inversión vía deuda.

Se trata de una financiación que es muy utilizada por los business angels, especialmente en USA para la inversión en fase temprana de compañías, como en la creación de start-ups.

El inversor aporta la financiación requerida en base a unos hitos acordados en el business plan. Esta aportación se hace en base a un préstamo con un interés determinado, que puede ser fijo o variable en base al nivel de volumen de ventas de la compañía. En estos casos, se hace en base a una valoración determinada, en el caso que la compañía sea de un determinado tamaño. En el caso de una compañía start-up, la valoración se acuerda cuando pase a convertirse en capital social de la compañía para la siguiente ronda de financia- ción que la misma vaya a realizar. En muchas cosas, dicha valoración sufre un descuento por parte del inversor que ha realizado la aportación vía aportación convertible, fijando la máxima valoración de la compañía en un tiempo y momento determinado. En ese instante, el inversor, invierte al MENOR valor fijado en la siguiente ronda o venta y el acordado como MAYOR valor o cap.

Esto es claramente resultado de una negociación.

CUADRO 24: DEUDA CONVERTIBLE. FUENTE: BOOST VENTURES