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• el componente de retorno por carry representado por el MVYS

25 Estrategias sobre la Curva de Rendimientos: Butterfly trades • el componente de retorno por variación de los tipos de interés (ganancia/pérdida de capital), el cual depende de la duración modificada de la posición comprada y la variación del RWYS a los largo del horizonte de inversión. De la expresión obtenida se deduce que el MVYS constituye una aproximación del retorno total (RT h ) de una estrategia butterfly cuando las rentabilidades no varían (∆RWYS = 0); hipótesis válida en entornos de baja volatilidad de tipos. RT butterfly ≈ MVYS ∂t Beneficio ≈ MVYS ∂t ! A diferencia del MVYS, cambios en el RWYS multiplicado por el PVBP del cuerpo del butterfly (es decir, de la posición inicial en una butterfly larga del barbell ) constituye una buena aproxim ción de l pérdida o ganancia generada cuando las cambian en un periodo corto de tiempo, en donde ∂t≈0 8 El retorno debido al ajuste de caja (ingreso por intereses del exceso de caja invertido o pago por intereses de la financiación del déficit de caja) debería tenerse en cuenta a la hora de calcular el retorno total. Obviaremos en nuestro análisis este componente del retorno total por ser relativamente despreciable para horizontes cortos, aunque no debería ignorarse a la hora de valorar este tipo de estrategias. 9 Ver Bajo y Rodríguez [2010] para un análisis detallado de los conceptos de carry y roll-down A diferencia del MVYS, cambios en el RWYS multiplicado por el PVBP del cuerpo del butterfly (es decir, de la posición inicial en una butterfly larga del barbell ) constituye una buena aproximación de la pérdida o ganancia generada cuando las rentabilidades cambian en un periodo corto de tiempo, en donde ∂t≈0 Como ejemplo, supongamos una butterfly compuesta por tres bonos con rentabilidades del 4%, 5,25% y 5,50%, siendo los valores de mercados de €65, €90 y €25 millones y con duraciones de 1,54, 3,33 y 8 años, respectivamente. Procedemos a calcular el yield spread , ponderado por efectivo y ponderado por riesgo: (1) MVYS = 5,25% - ((65/90) 4% + (25/90) 5.50%)) = 83,3 pb (2) RWYS = 5.25% - [ (65*1.54/300) 4% + (25*8/300) 5.50% ] = 25 pb Lo primero que podemos observar es como ambos diferenciales de rentabilidad son muy dis- tintos (83 pb frente a 25pb), arrojando diferentes indicaciones sobre el pick up de la operación. Si adicionalmente suponemos que, pasada una semana, se produce un flattening de 6 pb (por ejemplo, repunte de 3 pb en la zona corta y descenso de 3 pb en la larga, manteniéndose cons- tante la zona intermedia), el RWYS caería 1 pb, mientras que el MVYS se mantendría constante. Estas discrepancias entre ambas medidas se ampliarían en el caso de que utilicemos estrategias que no sean efectivo y duración neutrales, en las cuales habría que tener en cuenta el efecto del empleo de efectivo sobre la rentabilidad de la estrategia. 23

7. ANÁLISIS EX-ANTE DE UNA ESTRATEGIA BUTTERFLY

El proceso para analizar e implementar una estrategia butterfly constaría de los siguientes pasos:

1. Análisis de rolling yield ( carry y roll-down ) con objeto de identificar qué segmentos de la cur- va de rentabilidades son más interesantes para estructurar la butterfly . 2. Análisis de valor relativo para identificar que bonos en concreto, dentro de cada segmento de la curva de rentabilidades previamente seleccionado, están cotizando caros o baratos en términos estadísticos, de ASW, etc. 3. Analizar la direccionalidad en términos de nivel y pendiente, de la estrategia butterfly que hemos elegido y comprobar que concuerda con nuestra visión de curva.